韓國(guó)股市從歷史高位急速崩落，一場(chǎng)由結(jié)構(gòu)性脆弱積累已久的風(fēng)險(xiǎn)，在多重觸發(fā)因素疊加下集中釋放。

韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)（KOSPI）周二單日收跌10%，三星電子與SK海力士雙雙重挫逾12%，兩只芯片巨頭合計(jì)貢獻(xiàn)了指數(shù)跌幅的71%。韓國(guó)交易所在午后啟動(dòng)20分鐘熔斷機(jī)制，但未能阻止跌勢(shì)蔓延，外資當(dāng)日凈賣(mài)出KOSPI股票超過(guò)25億美元。

高盛韓國(guó)高接觸交易主管Chris Cha在事后復(fù)盤(pán)報(bào)告中指出，此次暴跌的根源并非基本面惡化，而是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的深層脆弱——當(dāng)養(yǎng)老金從買(mǎi)方轉(zhuǎn)為賣(mài)方、散戶杠桿資金遭強(qiáng)制平倉(cāng)，此前支撐漲勢(shì)的邊際買(mǎi)盤(pán)瞬間瓦解。

此次暴跌對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的警示意義或遠(yuǎn)大于單日跌幅本身。高盛報(bào)告明確指出，韓國(guó)股市的近期漲勢(shì)愈發(fā)依賴(lài)技術(shù)性和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，而非實(shí)質(zhì)性的新增基本面買(mǎi)盤(pán)，一旦這一脆弱支撐遭到擾動(dòng)，指數(shù)級(jí)別的超大波動(dòng)便難以避免。

流動(dòng)性結(jié)構(gòu)失衡：散戶成為最后買(mǎi)家

此次暴跌的深層背景，是韓國(guó)股市買(mǎi)盤(pán)結(jié)構(gòu)的持續(xù)收窄。

Chris Cha在報(bào)告中指出，外資此前并非推動(dòng)漲勢(shì)的主力，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)買(mǎi)盤(pán)空間也日趨受限，市場(chǎng)實(shí)際上已將散戶資金確立為最主要的邊際需求來(lái)源。這一結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)平穩(wěn)時(shí)尚可維系，一旦遭遇外部沖擊，便極易引發(fā)連鎖反應(yīng)。

CLSA新加坡首席股票策略師Alexander Redman在一場(chǎng)簡(jiǎn)報(bào)會(huì)上表示，"此次波動(dòng)的幅度，與韓國(guó)市場(chǎng)內(nèi)在的泡沫化程度密切相關(guān)，因?yàn)樗F(xiàn)在幾乎完全由散戶驅(qū)動(dòng)。"

他直言，"看到這種程度的波動(dòng)，令人真正感到不安。"

據(jù)韓國(guó)金融投資協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，本月散戶融資余額（即借錢(qián)買(mǎi)股的保證金債務(wù)）升至創(chuàng)紀(jì)錄的38.5萬(wàn)億韓元（約合250億美元）。

首爾Timefolio Investment Management基金經(jīng)理Kim Namho表示，"強(qiáng)制平倉(cāng)似乎在下午兩三點(diǎn)左右啟動(dòng)，賣(mài)單加速了下行走勢(shì)。"

杠桿ETF監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：政策信號(hào)動(dòng)搖技術(shù)性買(mǎi)盤(pán)

此次暴跌中，另一條關(guān)鍵主線是監(jiān)管層對(duì)單一股票杠桿ETF的態(tài)度轉(zhuǎn)變。

韓國(guó)最高金融監(jiān)管官員當(dāng)日公開(kāi)表示，對(duì)未能阻止與三星電子和SK海力士掛鉤的單一股票杠桿ETF上市感到遺憾，并提及其負(fù)面副作用。這一表態(tài)發(fā)生在市場(chǎng)已處于脆弱狀態(tài)之際，其影響不容低估。

據(jù)高盛報(bào)告，境內(nèi)16只杠桿ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模已增至91億美元，而追蹤SK海力士與三星的CSOP 2倍杠桿ETF合計(jì)規(guī)模更高達(dá)210億美元。值得注意的是，境內(nèi)杠桿ETF中92%的資產(chǎn)管理規(guī)模來(lái)自散戶投資者。

Chris Cha指出，單一股票杠桿ETF通過(guò)再平衡機(jī)制，會(huì)在上漲和下跌時(shí)雙向放大價(jià)格波動(dòng)，在散戶高度參與的大盤(pán)股中尤為明顯。即便監(jiān)管層未立即采取行動(dòng)，官方的"遺憾"表態(tài)本身已足以令投資者重新審視近期漲勢(shì)中技術(shù)性買(mǎi)盤(pán)的可持續(xù)性。

高盛報(bào)告列舉了金融服務(wù)委員會(huì)（FSC）可能采取的穩(wěn)定措施，包括：提高散戶參與杠桿ETF的基礎(chǔ)保證金門(mén)檻、強(qiáng)化資質(zhì)考試要求、對(duì)單只ETF設(shè)置資產(chǎn)管理規(guī)模上限、限制新產(chǎn)品發(fā)行，以及收緊ETF價(jià)格偏離凈值時(shí)的交易暫停機(jī)制。

養(yǎng)老金再平衡：最大穩(wěn)定器轉(zhuǎn)為機(jī)械性賣(mài)盤(pán)

此次暴跌中，韓國(guó)最大養(yǎng)老基金國(guó)民年金（NPS）的角色轉(zhuǎn)變，是高盛報(bào)告著重強(qiáng)調(diào)的核心壓力來(lái)源之一。

由于此前股市大漲推動(dòng)國(guó)內(nèi)股票倉(cāng)位超過(guò)30%，高于約28.8%的上限目標(biāo)，NPS在過(guò)去六個(gè)交易日（含當(dāng)日）已預(yù)防性凈賣(mài)出KOSPI約10億美元。6月至今，NPS凈賣(mài)出規(guī)模達(dá)15億美元，創(chuàng)2021年4月以來(lái)單月最大凈賣(mài)出紀(jì)錄。

Chris Cha指出，養(yǎng)老金通常被視為穩(wěn)定市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)錨定力量，但一旦實(shí)際持倉(cāng)權(quán)重顯著超出目標(biāo)，這一投資者群體便會(huì)從被動(dòng)支撐轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)械性供給來(lái)源。在市場(chǎng)已高度集中于少數(shù)大盤(pán)科技股、技術(shù)面明顯過(guò)度延伸的背景下，這一轉(zhuǎn)變的沖擊尤為顯著。

美光財(cái)報(bào)前夕，芯片股集中減倉(cāng)

三星電子與SK海力士的跌幅之所以遠(yuǎn)超指數(shù)，還與美光科技即將于亞洲時(shí)間周四早間公布的財(cái)報(bào)密切相關(guān)。

高盛報(bào)告指出，投資者在美光財(cái)報(bào)前的預(yù)期已處于極高水平，這為提前減倉(cāng)創(chuàng)造了條件。

當(dāng)市場(chǎng)漲勢(shì)愈發(fā)依賴(lài)戰(zhàn)術(shù)性熱情而非新增實(shí)質(zhì)性買(mǎi)盤(pán)時(shí)，事件風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)引發(fā)比基本面本身所能解釋的更大規(guī)模的獲利了結(jié)。

基本面未變，但近期路徑更趨謹(jǐn)慎

高盛報(bào)告明確區(qū)分了結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)與基本面判斷。

Chris Cha表示，存儲(chǔ)芯片周期仍處于上行軌道，AI相關(guān)需求依然具有支撐，指數(shù)層面的盈利預(yù)期持續(xù)改善，KOSPI估值仍被視為偏低。他維持對(duì)韓國(guó)股市的中期建設(shè)性判斷，但對(duì)近期走勢(shì)持更為審慎的態(tài)度。

他指出，下一個(gè)具有吸引力的入場(chǎng)時(shí)機(jī)，不會(huì)僅僅因?yàn)榇蟮笫袌?chǎng)看起來(lái)更便宜而出現(xiàn)，而需要等到強(qiáng)制賣(mài)盤(pán)明顯緩解、三星與SK海力士在美光財(cái)報(bào)后企穩(wěn)，以及市場(chǎng)能夠在多個(gè)交易日內(nèi)構(gòu)建更為穩(wěn)固的買(mǎi)盤(pán)基礎(chǔ)。

"今日的下跌，與其說(shuō)是對(duì)韓國(guó)基本面的裁決，不如說(shuō)是對(duì)近期漲勢(shì)如何被'融資'的一次提醒，"Chris Cha寫(xiě)道，"即便是中期邏輯依然成立的市場(chǎng)，一旦市場(chǎng)結(jié)構(gòu)過(guò)度拉伸，也可能經(jīng)歷劇烈調(diào)整。"