作者｜潘妍

編輯｜魏樊曦

2026年6月17日，港交所官網再次出現巴奴國際控股有限公司（簡稱：巴奴火鍋）的身影。

這已是自2025年6月首次遞表以來，巴奴火鍋第三次向港交所大門叩擊，前兩次的結果相同，即六個月期滿后自動失效，失效次日重新遞交。

一家年營收近30億、門店超200家的火鍋品牌，為何在上市這件事上表現得如此急迫？

139元客單價

急迫感或許來自一個清晰的行業信號，火鍋在港股正在失去吸引力。

呷哺呷哺自2021年以來連續四年凈虧損累計超12億元，股價已不足0.3港元，總市值僅剩3億港元；海底撈雖仍保持業績增長，但增速已從雙位數滑落至個位數，股價較巔峰跌超80%，市值蒸發超3700億港元；粵式火鍋“撈王”2021年沖擊“火鍋第三股”，最終以招股書失效告終；早于海底撈的火鍋界前一哥小肥羊，在被百勝收購后，開啟大規模閉店。

同賽道的玩家集體退場，巴奴火鍋以140元左右的人均高價逆勢而上。

根據巴奴招股書所披露的行業定價標準，品質火鍋定價區間為人均消費超120元，大眾市場定價區間在60元至120元，平價市場定價區間為低于60元。其中，品質火鍋便是巴奴基本盤。

2022年至2025年，巴奴火鍋人均消費價格分別為147元、150元、142元、139元。對比主流同行定價標準，2025年海底撈人均消費價格為97.7元，呷哺呷哺人均消費價格為51.5元，遠不及巴奴火鍋。

巴奴火鍋在招股書中透露，若按2025年收入計算，巴奴火鍋是中國最大的品質火鍋企業，市占率達3.6%。截至招股書披露日，巴奴火鍋門店數量由2022年的86家增至200家。

反映到業績上，2022年至2025年，巴奴火鍋收入從14.33億元增至28.46億元，年復合增速為25.70%；公司綜合毛利率由66.2%增至69.8%，并完成轉盈，同期凈利潤由-519萬元增至2.06億元，凈利率由-0.36%增至7.23%。

但把視野拉遠，巴奴在整個火鍋市場的存在感仍然微弱。以2025年收入計算，中國前五大火鍋品牌市占率合計約7.9%，即便是營收規模超400億元的海底撈也僅占6.5%，而“老三”巴奴火鍋市占率僅0.4%。

行業集中度低，代表著中小品牌以及新興品牌都有坐上牌桌的機會。以銷售額分別位列第四名、第五名的七欣天、湊湊火鍋為例，市占率均在0.3%左右，存在隨時趕超巴奴的可能。

根據弗若斯特沙利文數據，2019年至2025年，中國品質火鍋市場規模由602億元增至787億元，年復合增速約為4.6%，雖高于同期中國整體火鍋市場3.7%年復合增速，但品質火鍋賽道僅占中國整體火鍋市場1成左右。

更大的壓力來自消費趨勢的變化。據《中國餐飲發展報告2025》，火鍋行業人均消費從2022年的86.7元降至2025年的77.1元，四年降幅達11%。

參考堅持高定價的湊湊，這條呷哺旗下的高端線，人均銷售價從2022年的150.9元一路滑至2024年的123.5元，2025年又反彈至148.8元。

但反彈的代價是規模與利潤的雙重失守。2025年湊湊門店數量凈減少50家，翻臺率從1.6降至1.4，收入同比下降30.75%，已連續第四年錄得凈虧損。

高定價難維系，巴奴火鍋人均售價從2022年的147元一路降至139元。品質火鍋的底線是120元，巴奴火鍋只剩19元的緩沖空間，這也是巴奴最后的安全距離。

產品主義的裂痕

最后的安全距離，撐不撐得住，取決于一個更底層的問題，貴出來的溢價，到底去了哪里。

不同于海底撈沉浸式服務、呷哺呷哺深耕大眾路線，巴奴火鍋強調產品主義，將高品質原材料作為主要宣傳點。創始人杜中兵強調“貴有貴的道理”，利潤低是因為用得好，但成本結構并不完全支持這個說法。

2025年，巴奴火鍋食材及耗材成本達8.60億元，占總營收比重30.22%，若加上員工成本，兩項合計超64%，并沒有比同行更重，同期海底撈兩項合計可超70%。

溢價沒有變成利潤，也沒有體現在成本投入上。那去了哪里？

答案在效率表里。2022年至2025年，巴奴火鍋單店日均銷售額卻從5.69萬元降至5.43萬元。門店翻倍，單店產出不增反降，而同期單店客流量僅從387人微增至389人，三年時間僅換來日均2人的客流增量。

巴奴火鍋的溢價，正在被不斷攤薄的單店效率一點點吃掉。

然而，巴奴的“高質”在消費端的驗證并不順利。黑貓投訴平臺上，搜索巴奴相關投訴超百條，不乏食材不干凈、不新鮮等質量問題。

2023年，巴奴火鍋曾被爆“18元5片”富硒土豆被曝硒含量遠低于宣稱值，致歉下架后更名重新上架；同年，子品牌“超島”因羊肉卷摻鴨肉被行政處罰，主品牌品質形象連帶受損。

當“產品主義”需要不斷用營銷話術來強調，而“高價”對應的品質卻屢次在第三方檢測和行政處罰中失守，巴奴火鍋的品牌敘事就出現了裂痕。

177家新店賭注

此次招股書里還藏著一組信息，即2026年至2028年，巴奴火鍋計劃再開177家新店，幾乎等于現有門店的翻倍。

每一家新店的前期投入不超過500萬元，三年合計上限8.85億元。

截至2025年末，巴奴火鍋現金及現金等價物同比減少82.37%至3932.30萬元，尚無長短期借款。不過貿易及其他應付款達2.33億元。

仔細來看，在巴奴火鍋經營性現金流凈額由2.62億元增至3.93億元的基礎下，公司融資性現金流凈額、投資性現金流凈額持續為負值。

自2022年公司完成A輪融資后，巴奴火鍋距今已3年未獲外部融資，導致2023年至2025年，融資性現金流凈額分別為-2.39億元、-1.81億元、-2.33億元。

此外，2022年至2025年，巴奴火鍋投資性現金流凈額分別為-1.07億元、-2.53億元、-3.61億元、-3.43億元。主要因為巴奴堅持自營門店的重資產模式，每年需要支付大額的物業、廚房及設備等成本開支，分別為1.11億元、1.44億元、1.63億元、1.32億元。

以往期數據來看，巴奴火鍋的擴張速度逐年加快，2022年至2025年門店凈增量分別為11家、25家、35家、50家。巴奴火鍋在招股書中坦言，公司未來增長取決于開設及經營新門店的能力以及維持盈利能力。

巴奴在招股書中坦承，未來增長取決于開設及經營新門店的能力。但以目前不足4000萬的現金儲備，疊加每年超3億元的投資性現金流缺口，維持現有擴張速度都吃力，更不用說177家新店的計劃。

這就不難理解，為什么巴奴要在每次招股書失效的次日便重新提交，一天都不肯多等。賬上的錢在燒，新店在開，缺口在擴大，上市已然成為它最佳的輸血通道。

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