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作者 | 彭孝秋

編者按：AI 大爆發之際，越來越多公司走向資本市場。每一份招股書翻動的聲音里，都藏著一家公司想說與未曾明說的全部。 鑒于此，硬氪特推出「秋聲」專欄。秋聲取自歐陽修《秋聲賦》，借“聽秋聲”之意，觀產業冷暖，辨公司成色，記錄企業沖刺 IPO 途中那些被寫下與被隱藏的真實。這是我們第二期，紫訊。

6月24日，紫訊技術（福建）股份有限公司向港交所遞交了上市申請，國泰君安擔任獨家保薦人。和這兩年扎堆赴港的未盈利18C不同，紫訊走的是主板 ——換句話說，這是一家已經實打實賺錢的公司。

紫訊招股書把自己定義為"一家電商科技公司，致力于結合行業專業知識與AI技術來革新電商營運模式"。開篇七個加粗數字：2023—2025年收入復合增速51.7%、經營利潤復合增速145.4%、經營現金流復合增速111.1%、LinkFox訂閱者增速238.2%……一個AI驅動、業績強勁、客群忠誠的敘事，撲面而來。

但把這份379頁的招股書抽絲剝繭之后會發現：這家公司的故事，比"AI電商"四個字要擰巴得多，也有意思得多。它是港股近年少見的真盈利+真現金流SaaS標的；可它賬面上的凈利潤只有5750萬、凈資產還是負的；它高舉AI大旗，可84%的收入來自一個2018年就上線的瀏覽器；它現金多到一年囤了5.92億理財、上市前還突擊分紅2.4億——卻還是要來港股募資。

硬氪就來拆一拆，紫訊這門"賣瀏覽器"的生意，到底成色幾何。

高舉AI，84%的錢卻來自一個七年前的瀏覽器

先看一組讓人意外的對照。

紫訊2025年的經營利潤高達2.57億元，經營利潤率37.4%。三年從4269.5萬一路漲到2.57億，復合增速145.4%。可往下看到底，2025全年凈利潤只有5749.7萬元，凈利潤率8.4%——2023年甚至還是虧損8736.3萬。一家經營利潤2.57億的公司，年內實際利潤為何只剩兩成？

答案藏在利潤表中一行不起眼的科目：贖回負債賬面值的變動，2025年一筆扣掉了1.78億元。這是當年A輪、B輪投資者特別權利里的"贖回權"對應的負債，按公允價值重估產生的非現金賬面波動。諷刺的是，公司經營越好、估值越高，這筆負債漲得越高——2023、2024、2025三年分別吞掉利潤1.25億、0.88億、1.78億。

招股書也給出了還原口徑：把贖回負債變動（1.78億）、股份薪酬（580.7萬）等非現金項加回后，經調整利潤（非IFRS）為2.45億元。這一次和很多用經調整掩蓋真虧損的公司恰好相反——紫訊是真實經營利潤被一筆會計負債壓住，賬面顯得比實際更窮。

更直觀的是資產負債表。截至2025年末，紫訊的贖回負債高達7.14億元，直接把公司拖成了資產凈值為負3.58億元的技術性資不抵債。但這層"負"是紙面的：根據投資協議，贖回權已在公司首次向聯交所遞表時終止，上市完成后這筆7.14億負債將由負債重分類為權益。屆時負凈資產的問題會一次性消失。

這是港股對賭條款的標準動作，但值得注意的是：其一，紫訊賬面利潤很薄、凈資產為負是會計假象，它的真實盈利能力（2.57億經營利潤、3.64億經營現金流）遠強于報表底線；其二，這家公司高度依賴上市這一步走通——招股書也寫明，若上市被撤回、被駁回或在2028年底前未完成，贖回權可恢復行使。

紫訊把"AI"寫進了公司定義，但收入結構會說話。

2025年6.87億元的總收入里，電商安全運營產品占96.5%（6.63億），其中旗艦"紫鳥瀏覽器"一個產品就占84.1%（5.78億）；2024年初收購來的站斧瀏覽器占10.6%（7275.7萬）；而被反復講述的AI產品矩陣LinkFox，收入只有1744.8萬，占比2.5%。

（圖源/硬氪整理）

把時間軸拉長更清楚：紫鳥收入占比從2023年的97.4%，降到2024年的87.4%、2025年的84.1%。占比下降不是因為紫鳥賣不動了，而是因為收購來的站斧補了一塊。真正代表第二增長曲線的LinkFox，三年收入44.5萬→279.1萬→1744.8萬，復合增速526.2%。聽起來驚人，但那是從幾乎為零的基數起跳。

招股書風險提示也寫得很坦白："我們很大程度上依賴紫鳥瀏覽器的銷售"，并把"無法維持紫鳥訂閱量、定價水平及續約率"列為重大風險。說到底，這仍是一家靠一個瀏覽器賺錢的公司，AI是貼在外面的新標簽，還遠不是利潤的來源——2025年電商AI產品的毛利率只有26.3%，而電商安全運營產品高達66.9%。

那紫鳥瀏覽器到底是什么？招股書的官方表述是"跨境電商店舖營運基礎設施"，核心功能是跨平臺多賬戶管理、精細權限控制、賬戶隔離、登錄管控"，幫賣家"安全、集中、有條理地管理多個店舖、賬戶，定價每臺設備每月約68—128元，純訂閱制、預付費、不退費。

行業背景：這一品類在跨境電商圈通常被稱作"防關聯瀏覽器╱指紋瀏覽器"，賣家用它在亞馬遜、TikTok等平臺上同時運營多個賬戶而不被平臺風控判定為"關聯"。

紫鳥的增長很猛，但拆開"單元經濟"，會看到一組全部向下的曲線。

每名訂閱者平均收入（ARPU）：1547元 → 1522元 → 1375元，三年降了11%；

凈收入留存率：125% → 121% → 117%，仍在100%以上，但逐年滑落；

平均每月訂閱續費率：92.5% → 91.9% → 90.3%，黏性在緩慢松動。

（圖源/硬氪整理）

那增長從哪來？答案是純靠新增訂閱者跑量：紫鳥訂閱者數從18.6萬猛增到41.6萬，平均月活從12.1萬翻到26.4萬，累計服務店舖從324.9萬家漲到700.9萬家。招股書把ARPU下滑解釋為快速的市場滲透及拓展用戶群的多元化——翻譯過來就是：新拉進來的中小賣家，付得更少、續得稍差，靠人數堆出了收入大盤。

這對一家訂閱制SaaS不是小事。當價和留存同時往下、增長完全押注在"量"上時，一旦新客增速放緩，收入引擎的壓力就會暴露。而紫鳥的客戶絕大多數是中小型企業及個體賣家，招股書自己承認這類客戶"資金儲備有限、營運韌性較弱、失敗率高"，對宏觀與平臺政策格外敏感。

至于那塊補上來的站斧瀏覽器，單元經濟更弱：它是面向東南亞的入門級工具，每賬戶月費僅28—68元，ARPU只有570元→492元，同樣在降。

站斧這筆收購，值得單獨說。

2023年12月，紫訊與深圳市脈越信息科技及其股東簽約，以1006萬元現金收購站斧瀏覽器的全部知識產權、合同、設備、數據等資產及業務，2024年1月1日完成。一年后，站斧2024、2025兩年分別貢獻收入3852萬、7276萬——花1006萬買來的資產，第二年就做出7275.7萬收入、占總收入10.6%。

如果剔除站斧后，紫鳥自身2024、2025年的增速會明顯低于報表上的57.4%、46.2%。招股書把進行戰略收購及投資明確列為五大增長策略之一，上市募資用途里也專門留了一塊給戰略投資及收購——這意味著，"買增長"很可能是紫訊上市后會繼續走的路子，而收購整合失敗、商譽減值的風險也隨之而來。

形成對比的是，其被高舉的AI研發，從投入上看反而在收縮。研發開支三年7520.5萬 → 6840.1萬 → 6964.1萬，絕對額幾乎原地踏步，占收入比卻從25.2%一路降到10.1%。一家把募資重點放在"AI研發能力"的公司，過去三年的研發強度是在下滑的——這是敘事與投入之間，需要被點出的一道縫。

先分紅2.4億、再囤6億理財，它到底差哪門子錢？

現金流方面，可以看出紫訊是一臺現金機器。

秘密在于商業模式：純預付費。客戶必須先付錢才能用，于是紫訊的貿易應收賬款周轉天數只有0.7天、0.4天、0.4天，幾乎為零；與此同時，合約負債（預收的訂閱費）從0.86億漲到2.23億。這是一門典型的"客戶給你墊資"的負營運資金生意，現金嘩嘩進。2025年經營活動現金流凈額3.64億元，遠超賬面凈利潤。

錢多到花不完，紫訊就拿去理財。截至2025年末，"按公允價值計入損益的金融資產"高達5.92億元，其中結構性存款3.80億、理財產品2.12億，年化收益率1.49%—3.65%。這筆理財規模，接近它一整年的收入。每年高達1.5億—2.8億的投資活動現金流出，大頭不是建廠買設備，而是去買這些理財產品。

（圖源/硬氪整理）

更值得玩味的是上市前動作：2025年10月，紫訊宣派股息2.4億元，其中1.15億已于2025年12月派付、1.25億于2026年2月付清。按發行前股權比例測算，這2.4億的絕大部分流向了控股股東楊金河（44.64%）、員工平臺福州紫訊（14.75%）與聯合創始人劉志海（13.42%）等內部員工，其余分給高榕、IDG等Pre-IPO投資者。

紫訊的融資史很簡單——成立十年只做過兩輪。

A輪（2020/12）：僅舟山成系一家入場，認購對價200萬元，每股約41.84元，投后估值4.20億元；

B輪（2021/5）：——高榕認購1290萬美元、IDG1250萬美元、高成資本1250萬美元；數海500萬美元，加上舟山成系跟投，每股約85.81元（或9.50—18.44美元），投后估值躍升至17.03億元。

從A輪的4.2億到B輪的17億，一年內估值翻了四倍，招股書解釋為疫情推動跨境電商爆發、公司份額與財務同步狂飆（2019—2021收入從約3100萬漲到約1.61億，兩年復合增速超127%）。

這些2021年就上車的機構，到今天的賬面浮盈有多厚？答案要等招股揭曉，但可以確定的是，B輪17億的投后估值，對應的是當年約1.6億收入；而今天的紫訊，已是2.57億經營利潤、6.87億收入的體量。值得注意的是，所有Pre-IPO前投資者的股份自上市起受12個月禁售期約束。

紫訊的創始團隊，和那些清北浙大系的硬科技敘事完全不同——這是一個草根賣家逆襲的故事。

董事長、執行董事兼CEO楊金河，41歲，持股44.64%。他不是科班技術出身，2008年拿的是天津商業大學工業設計學士。他的底色是賣家：2011—2014年創辦過一家跨境貿易公司，2011—2020年又經營過一家專注定制化產品的電商賣家公司）。也就是說，紫鳥瀏覽器是一個賣家為賣家造的工具——楊金河當年自己就在跨境電商一線踩坑，比誰都清楚多賬號、多店鋪管理的痛點。招股書遞交時，他的身份地址已變更為香港居民。

聯合創始人劉志海，41歲，執行董事兼CTO，持股13.42%。技術擔當，2006年拿到福州大學多媒體及網絡技術大專文憑。他2012—2014年在科創板上市公司福昕軟件（688095）擔任云服務架構師，做云架構優化和自建數據中心，2014年加入楊金河的電商賣家公司任CTO，從此搭檔至今。福昕做的正是文檔和PDF底層引擎，這段經歷與紫鳥基于Chromium的瀏覽器內核工程的技術路線相似。

第三位執行董事王文生（48歲、持股經員工平臺、福州大學應用數學）直接管著紫鳥瀏覽器。員工激勵平臺福州紫訊持股14.75%、由楊金河控制，覆蓋29名核心員工。楊金河 + 員工平臺合計控制59.39%，加上劉志海，三位創始人牢牢掌控。

管理層與獨董班子則明顯在為上市補課：CFO劉伊敏（前普華永道深圳高級經理，2023年加入）、CHRO徐佐芬（前騰訊高級HR經理）；四名獨董里有前摩根大通執董兼淘寶投資經理楊舒鈞、前閱文集團（0772）財務總監鐘仲人、前有棵樹副總經理曾祥文、盈科律師唐向陽——一套標準的"遞表前搭建"的公司治理陣容，多數2026年6月才到任。

把紫訊放在港股的坐標里，它是個有點矛盾的標的。一方面，一個工業設計出身的賣家，用一個瀏覽器把生意做到了行業第一，本身就是個好故事。真盈利+真現金流SaaS——2.57億經營利潤、3.64億經營現金流、65%毛利率、負營運資金的預付費模式、紫鳥在電商安全運營產品細分里中國第一。

另一方面，它84%的收入壓在一個2018年的老產品上，單客戶ARPU、留存、續費三項同時下行，增長靠跑量和收購外掛撐著；它高舉的AI（LinkFox）還只有2.5%收入、研發強度反而在收縮；它現金多到上市前先分2.4億、囤6億理財，為何還要IPO是個繞不開的問題；而它賴以為生的"防關聯"剛需，與平臺政策、數據監管深度綁定，招股書自己列了一長串風險。

這到底是一臺被低估的現金機器，還是一個被高估的AI故事？上市后才能揭曉了。