來源：市場資訊

（來源：貓哥讀研報）

過去一年，光通信幾乎是AI產(chǎn)業(yè)鏈漲幅最大的方向，摩根士丹利統(tǒng)計顯示，今年以來板塊平均漲幅達到約140%。但就在最近一個月，資金卻突然開始調(diào)倉：光通信平均下跌約10%，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備反而上漲約6.7%。

這意味著，AI基礎(chǔ)設(shè)施的投資邏輯，可能已經(jīng)進入新的階段。

摩根士丹利發(fā)布最新光通信研報指出，目前AI需求沒有任何降溫跡象，但光通信已經(jīng)從過去的需求博弈，進入利潤率博弈階段；與此同時，隨著AI從訓(xùn)練逐步邁向推理，交換機、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的重要性正在快速提升，未來很可能成為AI產(chǎn)業(yè)鏈新的主線。

為什么大摩開始轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)設(shè)備？

很多投資者最近最大的疑問就是：AI不是一直炒光模塊嗎？為什么突然開始討論交換機、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備？

摩根士丹利認為，原因其實非常簡單。

過去一年市場主要交易的是AI訓(xùn)練（Training），未來真正決定市場空間的，將是AI推理（Inference），而推理時代，比起增加更多GPU，更重要的是如何讓越來越多GPU高效率互聯(lián)，于是網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的重要性開始快速提升。

這也是大摩幾周前發(fā)布Networking專題之后，獲得大量機構(gòu)投資者認可的重要原因。

研報表示，目前與投資者交流下來，市場對于網(wǎng)絡(luò)設(shè)備板塊的認可度明顯高于光通信板塊，預(yù)計未來一個月一直到財報季，Arista、Cisco都有望繼續(xù)保持較好的市場表現(xiàn)。

光模塊最大的變化：需求已經(jīng)不是問題，利潤才是問題

過去市場一直討論AI光模塊需求會不會下降，現(xiàn)在，大摩給出的答案很明確：不會。

AI光通信需求依然非常強，真正開始產(chǎn)生爭議的是未來還能不能保持這么高的利潤率，因為市場開始出現(xiàn)幾個新的變量。

第一件事：Source Photonics突然宣布120億美元級擴產(chǎn)計劃？

最近市場最關(guān)注的一件事，就是Source Photonics母公司——蘇州東山精密宣布，未來計劃投資約12億美元，大規(guī)模擴充光芯片和光模塊產(chǎn)能。

消息一出來，Lumentum、Coherent股價立即受到影響，很多投資者擔(dān)心未來是不是供給開始過剩，利潤率是不是要下來了。

但摩根士丹利認為，市場反應(yīng)有點過度。

原因主要有三個：第一，目前Source Photonics在全球激光器市場份額并不高，真正占據(jù)主導(dǎo)地位的仍然是Lumentum、Coherent、Sumitomo和Broadcom；第二，目前行業(yè)渠道調(diào)查顯示，Source Photonics并沒有真正進入多數(shù)客戶核心競爭名單；第三，這次新增產(chǎn)能更多影響的是CW激光器，而不是目前利潤率更高的EML產(chǎn)品。

所以，大摩認為，長期競爭確實會增加，但短期沒有必要過度恐慌。

第二件事：CPO到底什么時候來？

最近市場另外一個爭論，就是CPO（共封裝光學(xué)）是不是馬上就要來了。

很多投資者擔(dān)心，如果未來全部變成CPO，現(xiàn)在傳統(tǒng)光模塊是不是要被淘汰？

摩根士丹利對此態(tài)度非常明確，他們認為，真正重要的，不是采用什么封裝方式，而是AI服務(wù)器里面需要多少光學(xué)器件。

無論未來采用CPO、NPO還是傳統(tǒng)可插拔模塊，只要整個AI集群繼續(xù)擴大，光學(xué)器件總價值依舊會持續(xù)提升，因此，目前市場過度討論技術(shù)路線，反而忽略了需求增長本身。

也就是說，對于長期投資來說，增加多少光學(xué)內(nèi)容比采用哪一種封裝更加重要。

第三件事：AI開始從訓(xùn)練走向推理

這是整個行業(yè)最大的變化。

過去一年，AI服務(wù)器主要圍繞訓(xùn)練集群建設(shè)，未來幾年，推理服務(wù)器數(shù)量可能遠遠超過訓(xùn)練服務(wù)器，這意味著整個網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)都會發(fā)生變化，尤其是Scale Across（跨集群互聯(lián)）網(wǎng)絡(luò)，未來可能成為AI基礎(chǔ)設(shè)施新的投資重點。

而這也意味著，過去很多市場對于光通信規(guī)模的預(yù)測，未來都需要重新調(diào)整，與此同時，網(wǎng)絡(luò)交換設(shè)備的重要性也會進一步提升，這也是為什么摩根士丹利近期明顯提高了Networking板塊的優(yōu)先級。

Corning為什么反而成為最穩(wěn)的標的？

如果只能在光通信里面挑一家，摩根士丹利認為，Corning目前邏輯最清晰。

原因來自另一家日本企業(yè)——藤倉（Fujikura）。

藤倉近期大幅上調(diào)全年盈利預(yù)測，其中營業(yè)利潤預(yù)測一次性提高約47%，主要原因包括AI需求持續(xù)增強、產(chǎn)品價格改善以及氫氣供應(yīng)問題緩解。

雖然大摩認為亞洲市場部分現(xiàn)貨價格上漲未必完全適用于Corning，因為Corning更多采用長期合同（LTA），而不是現(xiàn)貨報價，但藤倉的大幅上修，依然證明整個光纖行業(yè)景氣度繼續(xù)提升，因此，Corning成為目前整個光通信板塊里面，短期確定性最高的一家公司。

為什么Lumentum和Coherent反而值得繼續(xù)關(guān)注？

很多投資者最近看到兩家公司股價調(diào)整，開始擔(dān)心是不是行情結(jié)束了。

但摩根士丹利反而認為，隨著8月財報越來越近，兩家公司會越來越有吸引力。

原因很簡單，目前市場擔(dān)憂已經(jīng)提前反映在股價里面，只要財報能夠繼續(xù)證明AI需求沒有下降、利潤率仍保持穩(wěn)定、新訂單繼續(xù)增長，市場情緒就有可能重新修復(fù)。

因此，短期雖然波動較大，但進入財報季之后，風(fēng)險收益比反而開始改善。

一個值得注意的新現(xiàn)象：資金正在重新布局

摩根士丹利統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，今年以來，光通信板塊累計漲幅依然遠遠領(lǐng)先網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，但是最近一個月，情況開始發(fā)生變化。

網(wǎng)絡(luò)設(shè)備平均上漲約6.7%，而光通信板塊平均反而下跌約10%，這意味著資金已經(jīng)開始從前期漲幅巨大的光模塊，逐步轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。

最后總結(jié)一下

摩根士丹利認為，AI基礎(chǔ)設(shè)施投資邏輯正在進入新的階段。第一階段，市場主要交易GPU、光模塊等高增長賽道；第二階段，隨著AI從訓(xùn)練逐漸邁向推理，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、交換機、跨集群互聯(lián)的重要性持續(xù)提升，資金開始尋找新的受益方向。

與此同時，光通信行業(yè)雖然需求依舊旺盛，但市場關(guān)注點已經(jīng)從有沒有需求，轉(zhuǎn)向利潤率還能維持多久，新增產(chǎn)能、技術(shù)路線演進以及訓(xùn)練向推理的結(jié)構(gòu)變化，都可能帶來更大的股價波動。

因此，大摩當前給出的思路非常清晰：**短期更看好網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，重點關(guān)注Arista、Cisco；光通信中優(yōu)先關(guān)注邏輯最穩(wěn)的Corning，而Lumentum、Coherent則更適合等待財報催化后的布局機會。整個AI基礎(chǔ)設(shè)施行情并未結(jié)束，只是市場的領(lǐng)漲方向，正在悄然發(fā)生切換。

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