在今年A股最極致的結(jié)構(gòu)性行情中，昔日的“私募魔女”栽了一個大跟頭。

　　6月21日，半夏投資創(chuàng)始人李蓓發(fā)布《致半夏投資人》月報，披露了令人心驚的數(shù)據(jù)：僅6月15日至18日四個交易日，其代表作“半夏穩(wěn)健混合宏觀對沖”凈值暴跌15.03%，創(chuàng)下產(chǎn)品成立以來最大單周回撤。若將時間拉長至一個月，該產(chǎn)品凈值從7.7030元跌至5.6030元，跌幅高達(dá)27.26%；而同期滬深300指數(shù)上漲1.69%，跑輸基準(zhǔn)超過28個百分點。

　　更為嚴(yán)峻的是，李蓓旗下有業(yè)績展示的4只私募產(chǎn)品年內(nèi)收益率全部告負(fù)：半夏穩(wěn)健混合宏觀對沖下跌24.50%，半夏穩(wěn)健混合宏觀對沖2號下跌19.88%，半夏平衡宏觀對沖下跌19.56%，半夏宏觀對沖三期下跌13.13%，而同期滬深300上漲6.73%。

　　個中原委，值得深思。

　　一、從“百億私募女王”到規(guī)模腰斬

　　李蓓在信中坦言，凈值暴跌的根源在于“能源、地產(chǎn)、消費、建材四個方向的權(quán)益持倉均大跌”。這四個板塊合計持倉約60%，其中能源7%、地產(chǎn)25%、消費20%、建材8%。

　　地產(chǎn)（25%倉位）：李蓓自2023年起就反復(fù)強調(diào)地產(chǎn)存在“十年一遇的機會”，今年年初更稱“十年一遇的地產(chǎn)大拐點基本確認(rèn)”。她認(rèn)為供給端劇烈出清與需求端向長期均衡回歸將形成共振。然而現(xiàn)實是，2026年即將過半，截至6月24日申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)年內(nèi)跌幅達(dá)14.39%。李蓓解釋稱，持有的地產(chǎn)公司阿爾法屬性強，新推盤凈利率已回升至10%左右，只是結(jié)算滯后銷售兩年，報表利潤尚未爆發(fā)。

　　消費（20%倉位）：受內(nèi)需下行及流動性止損拖累，李蓓持倉的內(nèi)需龍頭市盈率從月初12倍跌至不足10倍，而海外同類公司大多在20倍以上。她認(rèn)為“在過去5年房價大幅下行、居民財富縮水的周期，這批公司靠擴大市場份額、利潤維持在歷史最高水平附近甚至創(chuàng)出新高”，這是機會而非風(fēng)險。

　　建材（8%倉位）：李蓓稱持倉為全行業(yè)虧損背景下唯一盈利的建材龍頭，PE不足10倍、股息5%，若行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)彈性巨大。

　　能源（7%倉位）：受美伊達(dá)成階段性和解影響，油價承壓導(dǎo)致板塊下跌。但即便油價跌回70美元，其持有的低成本石油龍頭PE僅7.5倍，股息率達(dá)6%。

　　這四塊“壓艙石”同時下沉，直接擊穿了產(chǎn)品的凈值防線。

　　事實上，李蓓的跌落并非一朝一夕。2022年年中，半夏投資規(guī)模首次突破百億元，李蓓成為國內(nèi)首位百億私募女掌門。但隨后產(chǎn)品凈值持續(xù)回撤，2025年初半夏投資跌出百億陣營。截至2026年4月，中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示半夏投資管理規(guī)模已進(jìn)一步下滑至20億-50億元區(qū)間。

　　更令人唏噓的是，規(guī)模縮水恰恰發(fā)生在凈值修復(fù)階段。2025年6月起，半夏旗下產(chǎn)品凈值反彈，截至2026年1月底，代表產(chǎn)品累計凈值達(dá)8.618元。凈值修復(fù)后，大量高位買入的投資者選擇“落袋為安”贖回離場。李蓓曾在凈值反彈后多次公開喊話，呼吁投資人保持耐心，但未能扭轉(zhuǎn)資金流出趨勢。

　　從產(chǎn)品層面看，半夏穩(wěn)健混合宏觀對沖自2018年成立以來僅有一個完整年度虧損——2023年全年虧損20.49%。而截至2026年6月18日，該產(chǎn)品年內(nèi)虧損已達(dá)24.5%，超越了此前的最差紀(jì)錄。半夏穩(wěn)健混合宏觀對沖2號、半夏平衡宏觀對沖同樣創(chuàng)下成立以來單年度最差表現(xiàn)。

　　如果說重倉“老登股”是李蓓虧損的“因”，那么她在AI狂潮中逆勢唱空，則是她與市場情緒全面背離的“果”。

　　在本期月報中，李蓓再次旗幟鮮明地表達(dá)了對AI的看空立場。她直言：“如果投資人想拿這筆錢去追AI，就算你罵我，我也想勸一句，千萬要慎重。”她認(rèn)為AI泡沫破裂的觸發(fā)條件已經(jīng)出現(xiàn)，以Anthropic的ARR為例，最下游的模型公司收入增速已顯著放緩，后續(xù)資本開支預(yù)期下行是大概率事件。

　　然而市場顯然不買賬。在A股極致分化的行情下，資金大幅涌入科技賽道，而地產(chǎn)、消費、建材等“老登股”持續(xù)低迷。有觀點認(rèn)為，李蓓的困境本質(zhì)上是左側(cè)價值投資策略與極致分化行情的時間錯配——其投資框架本身未必有錯，但私募產(chǎn)品的負(fù)債端無法承受漫長的左側(cè)煎熬。堅守地產(chǎn)、消費等傳統(tǒng)板塊需要兩個前提：宏觀預(yù)期拐點出現(xiàn)，或市場風(fēng)格切換；而在兩者均未明朗之前，這種堅守注定艱難。

　　二、李蓓事件給投資者的四點啟示

　　李蓓的遭遇絕非孤例。在A股30余年的歷史上，無數(shù)明星基金經(jīng)理都曾在極致的風(fēng)格分化中折戟，而因為逆勢堅守被市場“教育”，更是每一輪結(jié)構(gòu)性牛市中反復(fù)上演的劇本。

　　然而，每一次相似的故事背后，都藏著不同的時代背景與市場邏輯。李蓓的虧損不是簡單的“看錯了”，而是宏觀判斷、倉位管理、規(guī)模效應(yīng)與市場趨勢多重因素交織的結(jié)果。復(fù)盤這場失利，對普通投資者至少有以下四點啟發(fā)。

　　其一，宏觀判斷再精準(zhǔn)，也敵不過市場風(fēng)格的碾壓。

　　李蓓并非沒有邏輯。她對地產(chǎn)供給出清、消費龍頭低估值、能源股高股息的分析，從價值投資角度看都有其合理性。問題在于，再完美的邏輯也需要市場的“配合”。在一個資金高度集中、風(fēng)格極度分化的市場中，價值發(fā)現(xiàn)可能需要忍受漫長的左側(cè)煎熬，即左側(cè)買入，即在下跌途中提前布局，等待價值回歸。但私募產(chǎn)品的持有者未必有這份耐心，尤其是當(dāng)AI賽道的擁擠度達(dá)到極致、當(dāng)“老登股”的悲觀預(yù)期被充分定價時，風(fēng)格切換的窗口或許終將打開；但“或許”二字，對已經(jīng)虧損超過20%的投資者來說，太過沉重。

　　其二，規(guī)模是業(yè)績的放大器，也是風(fēng)險的加速器。

　　半夏投資從百億規(guī)模縮水至50億以下，本身就說明了一個殘酷的事實：規(guī)模越大，容錯空間越小。當(dāng)一只產(chǎn)品管理著百億資金時，一次15%的回撤就意味著15億元的賬面損失；而當(dāng)凈值大幅回撤觸發(fā)投資者贖回潮時，基金經(jīng)理被迫在不利價位賣出持倉，又會進(jìn)一步加劇凈值下跌，繼而形成“下跌→贖回→被迫賣出→再下跌”的負(fù)向螺旋。李蓓在信中坦言已基于風(fēng)控要求適度降低倉位，權(quán)益凈倉降至50%，但“不會再輕易有大的減倉”的表態(tài)，恰恰暴露了左側(cè)投資者在風(fēng)控與信仰之間的兩難。

　　其三，基金經(jīng)理的“信仰”與持有人的“體驗”之間，存在天然裂縫。

　　李蓓在信中表示“如果投資人已經(jīng)失去了耐心，不想再看我們的分析和展望，我完全理解”。這句話讀來令人唏噓：當(dāng)一個基金經(jīng)理開始對投資人如此表態(tài)時，往往意味著信任已經(jīng)出現(xiàn)了裂痕。私募投資者追求的是絕對收益，經(jīng)歷長時間凈值持續(xù)回撤后，持倉體驗會非常糟糕。基金經(jīng)理可以為了一個“兩年維度”的邏輯堅守倉位，但投資人未必能承受兩年維度的波動。投資是一場雙向的契約，基金經(jīng)理需要對自己的判斷負(fù)責(zé)，但也需要對持有人的資金體驗負(fù)責(zé)。

　　其四，要學(xué)會順勢而為，不要和市場趨勢作對。

　　這是李蓓事件中最樸素也最容易被忽視的教訓(xùn)。過去三年，A股市場走出了一條極度清晰的路徑：AI與科技成長股持續(xù)吸金，傳統(tǒng)順周期板塊不斷失血。這不是一天的風(fēng)格切換，而是一輪持續(xù)數(shù)年的結(jié)構(gòu)性趨勢。李蓓并非沒有意識到這種分化，但她選擇了“對抗”趨勢，在地產(chǎn)持續(xù)下行時越跌越買，在AI狂飆突進(jìn)時反復(fù)唱空。她相信自己的宏觀判斷終將被驗證，卻低估了市場趨勢的慣性力量。

　　華爾街有句老話：“市場保持非理性的時間，可以長過你保持償付能力的時間。”無論基本面分析多么扎實、邏輯多么自洽，當(dāng)市場用真金白銀投票的方向與你相反時，尊重趨勢遠(yuǎn)比固執(zhí)己見更明智。做投資需要信仰，但更需要敬畏——敬畏市場的力量，敬畏趨勢的慣性，敬畏自己可能犯錯的事實。順勢而為不是追漲殺跌的投機主義，而是承認(rèn)市場在大多數(shù)時候比個人更聰明的生存智慧。

　　以上四點，值得每一位投資者思考。

　　三、結(jié)語

　　李蓓并非沒有成功過，其“私募魔女”的雅號絕非浪得虛名。半夏穩(wěn)健混合宏觀對沖自2018年成立以來累計收益仍有460%。她曾經(jīng)精準(zhǔn)押中過黃金，2025年4月增配黃金、12月清倉，恰好踩中了黃金主升浪。她也曾經(jīng)在地產(chǎn)股上止損離場過，2023年四季度左側(cè)買入10%地產(chǎn)股和建材股，2024年初便果斷認(rèn)錯止損。

　　不過這一次，她選擇了堅守。

　　當(dāng)然，市場最終會證明誰對誰錯。但在答案揭曉之前，已經(jīng)有一批投資者用“贖回”投出了自己的票。對于每一位投資者而言，李蓓的故事最大的價值不在于嘲笑或同情，而在于提醒自己：再優(yōu)秀的基金經(jīng)理也會犯錯，再堅定的邏輯也可能被市場無視，再深的研究也抵不過趨勢的力量。投資的核心，從來不是追求永遠(yuǎn)正確，而是管理好錯誤發(fā)生時的代價，更是在該認(rèn)錯時學(xué)會轉(zhuǎn)身，與趨勢為友，而非為敵。

　　【注：市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

　　本文由公眾號“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院高級研究員付一夫。

　　編輯：胡偉