為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、防風(fēng)險(xiǎn)，地方政府加大發(fā)行專項(xiàng)債券，使得這一債務(wù)余額快速攀升，并在今年首次站上40萬億元臺(tái)階。

根據(jù)財(cái)政部最新披露數(shù)據(jù)，截至2026年5月末，全國地方政府債務(wù)余額約58.2萬億元。其中，專項(xiàng)債務(wù)約40.3萬億元，一般債務(wù)約17.9萬億元。

地方政府專項(xiàng)債務(wù)主要來自地方發(fā)行專項(xiàng)債券。專項(xiàng)債券的核心是支持有一定收益的公益性項(xiàng)目，用項(xiàng)目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入來還本付息，納入政府性基金預(yù)算賬本，因此也不計(jì)入財(cái)政（一般公共預(yù)算）赤字。

地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券始于2015年，為何用了11年多專項(xiàng)債務(wù)余額就突破40萬億元，逼近中央政府發(fā)行的國債余額（2025年底約41萬億元）？巨額的專項(xiàng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)幾何？在穩(wěn)增長壓力較大和優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)的當(dāng)下，專項(xiàng)債何去何從？

專項(xiàng)債暴增

為了堵住地方政府違法違規(guī)融資“后門”，中國2014年通過修訂預(yù)算法，打開了地方政府發(fā)行政府債券融資的“前門”。而在赤字約束之下，這一地方債“前門”大開的核心，又來自地方政府專項(xiàng)債券。

一方面，2015年地方政府首次發(fā)行新增專項(xiàng)債券，規(guī)模接近0.1萬億元，此后這一規(guī)模快速增長，2026年國家安排發(fā)行新增專項(xiàng)債券規(guī)模為4.4萬億元，是2015年發(fā)行規(guī)模的44倍。

另一方面，中央為了化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過發(fā)行政府債券來置換存量隱性債務(wù)，以展期降息，而這又主要通過發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券來實(shí)施。比如僅2024年至2028年，地方政府就將合計(jì)發(fā)行10萬億元政府專項(xiàng)債券來置換10萬億元存量隱性債務(wù)。

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒告訴第一財(cái)經(jīng)，目前中國政府債務(wù)結(jié)構(gòu)特征是，中央債務(wù)占比低，地方債務(wù)占比高，央地債務(wù)占比大致四六開。而地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)中，專項(xiàng)債務(wù)占比高，一般債務(wù)占比低，兩者占比大致七三開。因此，中國政府債務(wù)結(jié)構(gòu)中，國債、地方專項(xiàng)債和地方一般債占政府債務(wù)總額比重分別是42.9%、38.8%和18.2%。

“這種債務(wù)結(jié)構(gòu)的形成與經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、財(cái)政體制和化債需要有較大關(guān)系，是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防范化解風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)政擔(dān)當(dāng)作為的過程中逐步形成的。”羅志恒說。

他表示，中國改革開放尤其是加入世界貿(mào)易組織以來，地方政府的積極性得到充分釋放，推動(dòng)城鎮(zhèn)化、工業(yè)化和房地產(chǎn)的快速發(fā)展，逐步形成了“中央宏觀調(diào)控、地方執(zhí)行實(shí)施、地方舉債擴(kuò)投資”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，于是形成了地方債務(wù)為主的格局。在財(cái)政體制方面，我國分稅制改革后總體上是中央直接支出占比低、地方支出占比高的格局，也決定了地方舉債規(guī)模及占比更高。

羅志恒分析，2015年新《預(yù)算法》實(shí)施后，專項(xiàng)債作為穩(wěn)增長且不計(jì)入財(cái)政赤字的重要工具，在地方政府既要穩(wěn)增長但又要控制赤字規(guī)模背景之下，自然就形成了“控赤字、擴(kuò)專項(xiàng)債”的格局，這也使得新增專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模越來越大。

“另外，近年來地方化債也選擇了以專項(xiàng)債作為主要置換債務(wù)工具，這也使得龐大的隱性債務(wù)最后轉(zhuǎn)化為專項(xiàng)債務(wù)余額的增長。”羅志恒說。

專項(xiàng)債是目前政府拉動(dòng)投資、推動(dòng)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系的重要工具，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤提供有力支撐，并推動(dòng)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

政府債務(wù)專家、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)稅投資學(xué)院教授毛捷告訴第一財(cái)經(jīng)，專項(xiàng)債在穩(wěn)投資和保就業(yè)方面發(fā)揮了比較積極的作用。以2025年為例，市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施仍是專項(xiàng)債投向的主要領(lǐng)域，規(guī)模為0.63萬億元，占比19.7%；土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模迅速回升，占比達(dá)到17%，僅次于市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)專項(xiàng)債。以產(chǎn)業(yè)園區(qū)專項(xiàng)債券為例，2019~2025年，該類專項(xiàng)債對應(yīng)的投資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)28503個(gè)，投資金額占專項(xiàng)債投資總額的比重為28.2%，數(shù)年來始終占據(jù)專項(xiàng)債投向領(lǐng)域的首位，這對于加快構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系、擴(kuò)大有效投資起到了重要的支撐作用。

“根據(jù)我的測算，2019~2024年間，所有專項(xiàng)債項(xiàng)目在完工并投入運(yùn)營后，預(yù)計(jì)可直接提供約731萬個(gè)就業(yè)崗位；每百萬元專項(xiàng)債能帶動(dòng)城市新增就業(yè)19.83人，拉動(dòng)單位就業(yè)的財(cái)政成本為5.08萬元/人。”毛捷說。

風(fēng)險(xiǎn)可控但有隱憂

接受第一財(cái)經(jīng)采訪的專家們普遍認(rèn)為，目前地方政府專項(xiàng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體安全可控。

比如，根據(jù)財(cái)政部披露的2026年中央財(cái)政預(yù)算，截至2025年末，地方政府專項(xiàng)債務(wù)余額約37.3萬億元，按照專項(xiàng)債券剩余平均期限10.5年測算，年均到期還本規(guī)模約3.6萬億元。根據(jù)2025年地方政府性基金預(yù)算收入約6.4萬億元測算，專項(xiàng)債務(wù)到期還本保障倍數(shù)（=地方政府性基金預(yù)算收入/年均到期還本規(guī)模）為1.81，償債保障能力較好。

不過，專項(xiàng)債償債也面臨一些風(fēng)險(xiǎn)隱憂。目前專項(xiàng)債償債資金主要來自地方政府性基金預(yù)算，而受樓市低迷影響，地方賣地收入連續(xù)多年大幅下降，使得地方政府性基金預(yù)算收入大幅下降，一定程度上加大償債風(fēng)險(xiǎn)。

比如，根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2020年末專項(xiàng)債務(wù)到期還本保障倍數(shù)為5.27，而2025年降至1.81。

另外，存在近些年官方公開披露的一些專項(xiàng)債項(xiàng)目老問題，比如一些地方政府過度包裝專項(xiàng)債項(xiàng)目，收益預(yù)期明顯“注水”等；一些專項(xiàng)債項(xiàng)目資金閑置或被挪用；一些專項(xiàng)債項(xiàng)目收益不及預(yù)期甚至沒有收益；一些專項(xiàng)債項(xiàng)目資產(chǎn)管理不嚴(yán)格和償債資金收繳不嚴(yán)格等。

羅志恒認(rèn)為，專項(xiàng)債當(dāng)年新增規(guī)模和余額的擴(kuò)張，與項(xiàng)目收益持續(xù)下降形成一定的矛盾，專項(xiàng)債一般化的問題以及收益難以覆蓋債務(wù)本息的矛盾越發(fā)凸顯。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授溫來成告訴第一財(cái)經(jīng)，目前專項(xiàng)債務(wù)規(guī)模較大，接近國債。目前專項(xiàng)債券平均年限延長至約12年，不少地方通過借新還舊來償債，因此專項(xiàng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更多地將體現(xiàn)在中長期。

毛捷表示，目前一些專項(xiàng)債項(xiàng)目實(shí)施后償債資金歸集不足。既有“收益等償債”，例如土地儲(chǔ)備類項(xiàng)目通常從施工、整理、完工到土地出讓需要兩年左右周期，而對應(yīng)的專項(xiàng)債券發(fā)行期限往往較長，也有“償債等收益”，例如生態(tài)環(huán)保、公共服務(wù)等領(lǐng)域，項(xiàng)目建成后難以形成現(xiàn)金流，債券償還更多依賴政府性基金收入或財(cái)政資金統(tǒng)籌安排。

“這導(dǎo)致專項(xiàng)債本金償還越來越依賴發(fā)行再融資債券償還（即借新還舊）。根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)，2026年1~5月，地方政府債券到期償還本金13996億元，其中發(fā)行再融資債券償還本金12184億元，主動(dòng)償債比例不足15%。”毛捷說。

為了解決目前專項(xiàng)債存在的諸多問題，從中央到地方已從完善專項(xiàng)債制度、強(qiáng)化專項(xiàng)債管理等多個(gè)層面入手。

比如，2024年底國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見》，通過實(shí)施專項(xiàng)債投向領(lǐng)域“負(fù)面清單”管理，拓寬專項(xiàng)債投向。通過允許地方依法分年安排專項(xiàng)債券項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)助資金，以及調(diào)度其他項(xiàng)目專項(xiàng)收入、項(xiàng)目單位資金和政府性基金預(yù)算收入等來償債，化解潛在償債風(fēng)險(xiǎn)。開展專項(xiàng)債項(xiàng)目“自審自發(fā)”試點(diǎn)，提高地方發(fā)債效率，壓實(shí)省級管理責(zé)任。

毛捷認(rèn)為，專項(xiàng)債“自審自發(fā)”改革實(shí)施以來，試點(diǎn)地區(qū)專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯快于非試點(diǎn)地區(qū)，反映出試點(diǎn)地區(qū)在項(xiàng)目審核、發(fā)行組織等方面的統(tǒng)籌能力明顯提升。而且，試點(diǎn)地區(qū)單只專項(xiàng)債券的打包項(xiàng)目數(shù)量出現(xiàn)下降，項(xiàng)目類型泛化也有所收斂。隨著“自審自發(fā)”試點(diǎn)推進(jìn)，專項(xiàng)債券與一般債券發(fā)行利差也開始出現(xiàn)分化，表明市場對專項(xiàng)債券項(xiàng)目屬性和償債風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力有所增強(qiáng)。

降低專項(xiàng)債占比

專項(xiàng)債存在的一些問題，以及能夠做到項(xiàng)目收益覆蓋融資成本的專項(xiàng)債項(xiàng)目逐步減少，使得未來專項(xiàng)債變革備受關(guān)注。

2025年9月公開的《國務(wù)院關(guān)于2024年度政府債務(wù)管理情況的報(bào)告》中，談及下一步工作安排時(shí)要求，逐步優(yōu)化一般國債、超長期特別國債、地方政府一般債券、專項(xiàng)債券規(guī)模結(jié)構(gòu)，滿足不同情形下的政府宏觀調(diào)控需要。

羅志恒認(rèn)為，從短期來看，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正依然很關(guān)鍵，因此專項(xiàng)債還是應(yīng)該保持足夠的規(guī)模用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)，除去用于土地儲(chǔ)備和置換地方政府隱性債務(wù)之外，專項(xiàng)債實(shí)際用于市政和園區(qū)建設(shè)的資金等有所下降，這也反映了相關(guān)方面已經(jīng)認(rèn)識(shí)到專項(xiàng)債可投項(xiàng)目不足的問題。

他表示，從中長期看，優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，有必要逐步提高國債比重，降低地方債比重，同時(shí)降低地方債中的專項(xiàng)債比重，更好發(fā)揮國債、地方一般債的作用。2025年新增政府債務(wù)規(guī)模中，國債占比約56%，說明國家已在提高國債比重，未來還要大幅提高。同時(shí)，地方政府一般債的占比提高，有利于提高地方政府使用資金的可支配程度。當(dāng)然更重要的是機(jī)制建設(shè)，未來可以從“先定額度再找項(xiàng)目”的專項(xiàng)債額度確定機(jī)制轉(zhuǎn)為“項(xiàng)目儲(chǔ)備決定專項(xiàng)債額度”。

“未來一兩年，伴隨化債深入推進(jìn)以及穩(wěn)增長穩(wěn)投資需要，專項(xiàng)債規(guī)模還將繼續(xù)上升，但從債務(wù)管理長效機(jī)制的中長期看，專項(xiàng)債新增規(guī)模將逐步下降、占比也將下降。未來逐步形成國債、地方一般債、地方專項(xiàng)債、城投債各司其職的格局。”羅志恒說。

毛捷認(rèn)為，目前傳統(tǒng)基建項(xiàng)目的邊際效益在減弱，而專項(xiàng)債在現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、養(yǎng)老托幼以及代表新質(zhì)生產(chǎn)力的前沿科技領(lǐng)域和與之配套的新型基建方面，投入相對不足。建議未來推動(dòng)專項(xiàng)債從“投資于物”轉(zhuǎn)向“投資于人”，重點(diǎn)投向農(nóng)業(yè)科技推廣、醫(yī)養(yǎng)一體化、托幼和職業(yè)教育等既能拉動(dòng)有效投資、又能提升人力資本的領(lǐng)域。

“另外建議完善專項(xiàng)債資產(chǎn)登記管理制度和償債資金歸集機(jī)制。在專項(xiàng)債項(xiàng)目完工、驗(yàn)收、移交等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)同步開展資產(chǎn)登記，明確資產(chǎn)名稱、建設(shè)內(nèi)容、資金來源、權(quán)屬關(guān)系、運(yùn)營主體和收益來源，防止項(xiàng)目建成后資產(chǎn)游離于政府資產(chǎn)臺(tái)賬之外。分類完善償債安排。對于收益實(shí)現(xiàn)早于債券到期的項(xiàng)目，建立提前歸集和專戶管理機(jī)制，確保收益不被挪用；對于收益實(shí)現(xiàn)滯后或現(xiàn)金流不穩(wěn)定的項(xiàng)目，在發(fā)行前充分測算償債缺口，明確財(cái)政統(tǒng)籌資金、政府性基金收入或其他專項(xiàng)收入安排。”毛捷說。

溫來成表示，針對部分專項(xiàng)債項(xiàng)目收益無法覆蓋本息的情況，實(shí)踐中有些地方已經(jīng)將一般公共預(yù)算相關(guān)財(cái)政補(bǔ)貼用去彌補(bǔ)項(xiàng)目收益缺口，降低償債風(fēng)險(xiǎn)。因此未來可以根據(jù)實(shí)際對于相關(guān)領(lǐng)域建設(shè)必要性強(qiáng)的項(xiàng)目，可以考慮降低專項(xiàng)債項(xiàng)目收益覆蓋融資成本倍數(shù)，從目前的至少1.1倍以上降至60%或70%，通過一般公共預(yù)算資金去彌補(bǔ)缺口，從而減少地方對專項(xiàng)債項(xiàng)目收益“注水”。另外穩(wěn)步推動(dòng)公用事業(yè)領(lǐng)域價(jià)格改革，在居民可承受下，適度提高相關(guān)專項(xiàng)債項(xiàng)目收益。