5月初美元走強、加息預期升溫，恰好對應的就是全球市場K型分化加速的節點，核心是緊縮預期對非AI領域需求的損傷。行情走到當下，K型分化走到階段性極致，甚至海外科技板塊內部也在縮圈，而股、債、商、匯的定價也已經體現出衰退交易早期的跡象；如果后續緊縮真實發生，或進一步損傷碳基世界需求；反之，K型分化則有望階段性收斂。相對劇烈波動的外盤，A股走勢更具韌性，部分非AI板塊已有左側資金涉足的跡象，其中少數低估值板塊已有修復的基礎，只需等待契機。

5月初美元走強、加息預期升溫，

恰好對應的就是

全球市場K型分化加速的節點

如果將美元流動性預期和權益市場K型分化進行對比，可以將今年以來的K型分化分為3個階段：第一階段是年初到2月末，期間美聯儲寬松預期仍存，美元指數從100走弱至96附近，各市場的K型分化均不明顯；第二階段是2月末至4月，市場開始鷹派重定價，美元指數回升，各市場的K型分化開始凸顯；第三階段是5月至今，加息預期進一步升溫，美元指數升至年內高點，非美市場K型分化加劇并與美股產生明顯差距。此外，第三階段也對應了A股市場非AI板塊大幅回撤，周期股開始明顯弱于海外的區間。報告《A股策略聚焦20260621—“加息”漲科技？》中，我們分析了加息對于全球市場K型分化的作用，景氣度的巨大差異導致加息對于非AI板塊的負面影響遠超AI板塊，如果從這個角度看，當加息預期和美元走強敘事有所降溫時，K型分化就可能階段性緩解，風格均衡也有望隨之發生。

K型分化走到極致，

海外科技板塊內部也在縮圈

市場的敘事和資金力量也會階段性把合理的走勢分化推向過度定價的極致，本質是緊縮預期不斷升溫之下，市場對于景氣度的閾值要求也不斷提高。反映到市場層面，即便是美股也出現了科技板塊內部不斷縮圈的跡象。自從5月市場認為Anthropic的ARR環比增速有所放緩，疊加下游企業對token預算開始控制，納指就開始盤整，Mag 7就開始持續調整，截至6月26日，從高點已經回撤12%。前期彈性較高的光通信板塊在5月中旬后開始高位震蕩，前期出現反彈的應用板塊6月以來再次承壓。美股科技板塊中的半導體前期表現較好，而到了6月，半導體指數也開始高位震蕩，本周單周跌幅達到7.9%，目前只有存儲龍頭在強勁的財報作用下繼續上漲。

海外風險資產定價

已有衰退交易早期的跡象，

緊縮或進一步損傷碳基世界需求

近期海外資產呈現出的價格組合是美元漲、美股跌、商品跌，但油價也在跌。油價的下跌緩解了長期通脹預期，但并沒有影響到短期的通脹粘性。6月25日，美國商務部公布了5月PCE通脹數據，整體PCE同比上漲4.1%，但核心PCE同比也上漲3.4%，創下2023年以來新高，表明美國通脹極具粘性，并不完全是油價導致的。資本市場的最新敘事轉變為AI的強勁需求擠占了大量商品資源，導致“碳基”必須支付更高的價格以至于產生通脹，迫使美聯儲加息。本周蘋果公司因內存漲價而上調終端消費電子產品價格的新聞進一步強化了這種敘事，市場理解為如果美聯儲為應對供給驅動的結構性通脹而被迫加息，最終可能會進一步損傷碳基世界的需求。與此同時，美元實際利率的上行被認為是AI相對競爭優勢帶來高經濟增長，使得美元變得極其強勢。不過，快速扁平化的美債收益率曲線顯示出這種敘事也是階段性的，目前美債10Y-2Y的期限利差為0.31pcts，相較3月初的0.58pcts出現明顯的扁平化特征，位于過去20年的28%分位數，市場反映的可能是緊縮或進一步損傷碳基世界需求，并最終損傷長期經濟增長預期。整體而言，現在的風險資產定價模式極為矛盾，這可能還是因為AI的技術創新帶來的增長效應還只停留在硬件廠、模型廠和云廠商的小循環當中，還未能更廣泛地融入大的經濟循環。這也意味著盡管K型分化有其合理性，但其本身也有脆弱性。

A股走勢更具韌性，

少數非AI板塊已有左側資金涉足的跡象

近期A股的科技板塊相較海外有明顯更強的韌性，尤其是國產算力鏈表現出獨立于海外的走勢。A股的海外鏈公司沿用了與海外對標相同的重資產周期股定價邏輯，而國產鏈在國產替代與自主可控的敘事下，還額外演繹出典型的成長股溢價行情，兩套不同的定價框架同時運行。除了科技板塊，部分非AI板塊因為此前調整充分，已經開始呈現增量資金左側介入的特征，其中以券商和化工較為典型，券商+化工的成交占比在本周一度創下年內新高，明顯放量，個別交易日能夠做到與AI同漲，股價也出現了明顯修復。對于證券板塊，其左側邏輯由“低估值+資金面賣壓減弱+科技上市熱潮催化”三條線索共同支撐；對于化工板塊，核心驅動來自油價回落進入“甜點區”后價差的逆勢走闊，部分公司交出了“預期內”的亮眼中報預告，股價表現極為強勢，可能也說明市場資金持倉不多、博弈并不算激烈。盡管近期非AI板塊能頂住資金虹吸出現上漲的極為罕見，但至少也意味著A股市場仍有不少場外資金持續盯著非AI板塊的機會，只是邊際變化還不足以驅動場外資金更廣泛的入場。

部分非AI低估值板塊已有修復的基礎，

只需等待契機

5月以來，A股的非AI板塊相較于海外非AI板塊的表現更弱，已經充分反映了需求衰退、貨幣緊縮、中東和談波折等不少負面預期，目前已經具備了一定的性價比和修復的基礎，需要等待自身敘事出現一些積極變化。這個變化可能來自于海峽通航后油價超預期的回落壓低通脹預期，或者是全球非AI領域工業生產和社會活動的同步恢復。在強美元和加息預期升溫后的市場環境中，我們對于品種的選擇需要更加精細且有耐心，畢竟在沒有重大邊際變化之前，弱勢板塊的修復不會一帆風順，甚至可能因為強勢板塊的調整而出現同步的調整。具體到配置方面，我們依然建議堅持AI+能化的結構。AI端，我們繼續看好存儲、燃氣輪機、柴油發電機組、半導體設備和材料。能化端，電新方面我們看好電解液及添加劑、隔膜等品種的業績兌現；化工方面，油價中樞和波動率的下降帶來補庫開工需求，以及宏觀流動性預期的見頂會是后續潛在的節奏點，當下更看好一些成本下探空間大、相對剛需且估值較低的品種，如制冷劑、磷化工、氨綸、染料、大煉化等；有色方面，我們推薦具備部分AI敞口但宏觀上由于加息敘事估值暫時被壓制的算力金屬，如錫、銅及部分AI小金屬（鎢）。此外，繼續建議增配低估值的券商，當下流動性的壓制等瑕疵可能會在下半年開始逐漸消退，中報預告亦是催化。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東等地區沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

本文源自：券商研報精選