來源：市場資訊

（來源：AdvancedForum）

商業(yè)地產(chǎn)估值多采用收益法，底層計算方式是凈現(xiàn)金流折現(xiàn)累加，累加年限為土地剩余年限，資產(chǎn)到期價值歸零。如估值參數(shù)基本一致，剩余年限越長，估值越高。

以兩個唯品會奧萊為例，寧波項目剩余年限少約7年，估值相差14.1億。如果把鄭州項目折現(xiàn)率對齊至7.75%，估值相差11.8億。剩余年限對于資產(chǎn)估值影響大。

注：估值未考慮發(fā)行溢價

從目前C-REIT商業(yè)項目估值結(jié)果看，Caprate和剩余年限呈現(xiàn)明顯負相關(guān)。剩余年限越長，分母估值越高，Caprate越低。因此很多高分派率的REIT并非原始權(quán)益人讓利，而是因為資產(chǎn)剩余年限短。

注：估值未考慮發(fā)行溢價；價值時間節(jié)點均為發(fā)行時招募書所示。

近年，陸續(xù)有各地政府出臺土地續(xù)期政策，土地續(xù)期對于已上市商業(yè)REIT來說是否算利好？商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)估值是否應(yīng)將土地續(xù)期前置考慮？

第三方視角

對于土地續(xù)期，市場上第三方視角持客觀謹慎態(tài)度，近期看到兩份報告較有代表性。

2026年4月14日，廣州發(fā)布《進一步推動工商業(yè)用地市場化配置改革的指導(dǎo)意見》，JLL的評估部根據(jù)此文件有一份報告，核心觀點整理如下。

1、政策突破：規(guī)則清晰化取代個案試點，分層定價強化產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向；

2、估值革命：從到期歸零到續(xù)期期權(quán)，資產(chǎn)價值邏輯系統(tǒng)性重構(gòu)；

3、資本重定價：外資、險資、REITs迎來新估值錨；

4、資產(chǎn)分化：三類資產(chǎn)優(yōu)先受益，持有方策略全面重構(gòu)。

JLL報告前三部分主要基于估值技術(shù)視角，有了明確政策后，續(xù)期估值存在合規(guī)支撐。第四部分有一個結(jié)論：經(jīng)營穩(wěn)定的寫字樓與商業(yè)綜合體，可改建保租房、康養(yǎng)設(shè)施屬于優(yōu)先受益資產(chǎn)。

第二份報告來自于RatingDog，報告主要圍繞土地續(xù)期政策對目前產(chǎn)權(quán)REITs影響。

1、REITs 應(yīng)選擇綜合利用內(nèi)部擴募和外部貸款解決大額出讓金；

2、保租房屬于居住用地，可自動續(xù)期，且剩余期限較長，土地續(xù)期事項影響不大；

3、土地屬于工業(yè)用地的辦公園區(qū)、工業(yè)廠房、倉儲物流、數(shù)據(jù)中心，續(xù)期成本相對較低，影響同樣較小；

4、消費基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)不動產(chǎn)、土地屬于商業(yè)用地的辦公園區(qū)，續(xù)期成本相對較高，受土地續(xù)期政策影響最大，

RatingDog報告雖然有模擬量化測算，但實際沒有明確的結(jié)論。這篇報告的重要意義在于關(guān)注到了土地續(xù)期成本。

投資者視角

因為土地使用權(quán)年限，理論上估值邏輯中其實并不存在收益權(quán)REIT和產(chǎn)權(quán)REIT的區(qū)分，本質(zhì)都是收益權(quán)，不能拋開土地年限單維看分派率。

但是在一級市場，部分投資者在資產(chǎn)類別后，首要關(guān)注的就是分派率，其次才是資產(chǎn)基本面和其他因素。根據(jù)筆者訪談，投資者看中分派率的原因有短期投機邏輯，更多的是普遍對土地續(xù)期持樂觀態(tài)度：

土地使用權(quán)到期后，通過支付較低的續(xù)期成本，可以繼續(xù)享有這個資產(chǎn)的收益權(quán)。

6月獲批了一單機構(gòu)間REIT，底層資產(chǎn)為上海知名商業(yè)綜合體。在其專項計劃條款中，專門有土地續(xù)期安排：項目公司專用賬戶預(yù)留人民幣4億元用于支付土地使用權(quán)續(xù)期款。應(yīng)該也是為了提升投資者信心。

續(xù)期地價很難確定

有一個共識：商業(yè)地產(chǎn)土地續(xù)期不是無償，一定會存在成本。所以可以將續(xù)期理解為一項再投資。

“低續(xù)期成本繼續(xù)享有收益權(quán)”最大的邏輯悖論是：無法確定“低成本”。首先面臨的問題是：地價很難提前鎖定。

部分地方續(xù)期政策中存在續(xù)期地價的算法，計算方式大同小異。

公式中標定地價和基準地價均是按期更新，公式中的調(diào)整系數(shù)是提供一個對價交易彈性，其尺度在政府手中。歸根到底，地價是根據(jù)供需情況市場化的一個結(jié)果，很難提前鎖定。這個算法說了等于沒說。

上文提到的機構(gòu)間REIT案例可持續(xù)關(guān)注其續(xù)期的落地性，要政府承諾20多年后以某一確定地價出讓土地使用權(quán)，政府決策在合規(guī)性和合理性層面均是巨大挑戰(zhàn)。

基準地價未考慮大宗交易價格

商業(yè)地產(chǎn)大宗交易用收益法估值，單價遠低于散售，但基準地價確定未考慮大宗交易特點。

上海晶耀前灘商場北西區(qū)估值單價為20,989元/㎡，東南區(qū)估值單價為23,299元/㎡。按照上海最新基準地價，前灘區(qū)域如屬于3級用地范圍，商業(yè)用地基準地價為21,030元/㎡，區(qū)域基準地價基本等同于估值單價。

很多項目之所以可以REIT退出的原因之一就是原始地價足夠低，同屬于三級地價的五角場區(qū)域，百聯(lián)又一城原始地價僅1,414元。

上文所提機構(gòu)間REIT案例，屬于上海用地1級區(qū)域，基準地價也基本等同估值。如果按照基準地價續(xù)期，算“增信”還是算利空？

還需考慮重建成本

第三個問題是：土地使用權(quán)到期時，還面臨較大資本性支出。商業(yè)不動產(chǎn)設(shè)施設(shè)備、內(nèi)裝和建筑均存在使用壽命。土地使用權(quán)到期時，房產(chǎn)壽命基本到期。加上面臨新的消費形式和市場需求，拆除重建的可能性較大。

比如北京當(dāng)代商城，上海六百，均是在建成30年后選擇重建。也就是說再投資的成本是地價+重建成本，其實就是重新再買一個項目。

上海六百改造前后

回到標題，商業(yè)地產(chǎn)估值，是否應(yīng)考慮土地續(xù)期。可以換一個問法：20多年后在這有一個購物中心，地價不確定，建設(shè)成本也不確定。目前唯一能確定的是：大概率會有這么個項目。至于收益預(yù)測，20年后的預(yù)測，就看你信不信了。請問你愿意投嗎？

關(guān)于土地續(xù)期，筆者核心觀點整理如下：

1、商業(yè)地產(chǎn)估值考慮土地續(xù)期的前提是：確定的續(xù)期地價。如無這個前提，沒有必要將土地續(xù)期提前納入考量；

2、“低成本續(xù)期”的投資假設(shè)存在較大不確定性，續(xù)期本質(zhì)為項目再投資，續(xù)期費用預(yù)留、融資等再投資決策，需有穩(wěn)定的投資假設(shè)做支撐；

3、不盲從評估報告和現(xiàn)金流預(yù)測，投資者需建立對于底層資產(chǎn)的資管分析能力；

4、如果是長期資產(chǎn)配置邏輯，不能單維看分派率，需綜合土地剩余年限評判；

5、由于收益年限問題，部分項目估值自然衰減屬于正常現(xiàn)象。