來(lái)源：市場(chǎng)資訊

（來(lái)源：GF汽車(chē)團(tuán)隊(duì)）

核心觀點(diǎn)

乘用車(chē)及其零部件：

（1）總量及結(jié)構(gòu)：上修26年出口銷(xiāo)量同比增速為40-45%，同時(shí)考慮油價(jià)上漲后國(guó)內(nèi)燃油車(chē)銷(xiāo)量下滑拉低內(nèi)需7%，我們預(yù)計(jì)26年乘用車(chē)批發(fā)口徑“價(jià)升量穩(wěn)”。結(jié)構(gòu)上我們繼續(xù)推薦關(guān)注“泛越野”+“5326SUV”細(xì)分市場(chǎng)的貝塔性機(jī)會(huì)。（2）整車(chē)：規(guī)模、效率、（動(dòng)力）多元化構(gòu)成企業(yè)穿越行業(yè)周期、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、立足行業(yè)的生存底座，是企業(yè)“活下來(lái)、穩(wěn)得住”的核心保障；我們認(rèn)為產(chǎn)品個(gè)性化差異化是突破同質(zhì)化價(jià)格戰(zhàn)、兌現(xiàn)超額利潤(rùn)的核心抓手。

商用車(chē)：

26年出口繼續(xù)驅(qū)動(dòng)重卡/大中客行業(yè)增長(zhǎng)，“轉(zhuǎn)型”是今年商用車(chē)行業(yè)的關(guān)鍵詞。26年出口亞非拉增長(zhǎng)有望拉動(dòng)重卡行業(yè)繼續(xù)上行，重卡行業(yè)總銷(xiāo)量或在125-130萬(wàn)輛之間，同比+9%-14%。大中客行業(yè)26年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量穩(wěn)定，出口有望實(shí)現(xiàn)同比+10-20%。我們把“轉(zhuǎn)型”作為2026年商用車(chē)行業(yè)的關(guān)鍵詞，主要考慮以下幾點(diǎn)變化：（1）國(guó)內(nèi)動(dòng)力類(lèi)型多樣化的進(jìn)程加速；（2）國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局更加動(dòng)態(tài)；（3）國(guó)內(nèi)的新業(yè)務(wù)模式層出不窮；（4）海外市場(chǎng)的重要性日益增加等；（5）AI快速發(fā)展為包括商用車(chē)在內(nèi)的汽車(chē)行業(yè)提供了新的應(yīng)用領(lǐng)域，“轉(zhuǎn)型”或帶來(lái)估值提升。

摩托車(chē)：

26年出口是大排量摩托車(chē)、全地形車(chē)行業(yè)的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素。26年歐洲和南美地區(qū)拉動(dòng)兩輪大排量摩托車(chē)?yán)^續(xù)快速增長(zhǎng)，新增優(yōu)質(zhì)供給助力內(nèi)銷(xiāo)同比降幅逐步收窄。受益需求穩(wěn)步擴(kuò)容和新增優(yōu)質(zhì)供給，全地形車(chē)26年出口銷(xiāo)量有望實(shí)現(xiàn)40-50%同比增速。海外摩托車(chē)市場(chǎng)空間廣闊，中國(guó)品牌依托工程師紅利、完善的供應(yīng)鏈和多年正向研發(fā)投入，有望走出一條從代工出海向品牌出海的全面躍遷之路，建議關(guān)注：春風(fēng)動(dòng)力、隆鑫通用等。

投資建議：

結(jié)合本次我們上修出口預(yù)期及國(guó)內(nèi)整體交易價(jià)格企穩(wěn)回升，我們判斷接下來(lái)兩種場(chǎng)景：

（1）隨著價(jià)格見(jiàn)底，等待內(nèi)需的自然修復(fù)，政策不做調(diào)整；

（2） 如果（1）場(chǎng)景未出現(xiàn)前，前置條件卻發(fā)生了一定程度的惡化，則依然存在政策托底的可能性。我們傾向于今年年內(nèi)（1）場(chǎng)景為更大概率，且依舊有一定概率在接下來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)“內(nèi)需修復(fù)且油價(jià)下行/出口依舊增速亮眼/供給側(cè)重要信號(hào)集中出現(xiàn)的階段，則會(huì)有較大的估值上行空間。

考慮投資者的多元化需求，我們努力提供“貨架式”建議做參考（對(duì)應(yīng)不同收益來(lái)源）：

乘用車(chē)鏈條上，右側(cè)（指“經(jīng)營(yíng)面”，下同）標(biāo)的：吉利汽車(chē)、比亞迪（電新聯(lián)合）、賽力斯，小鵬汽車(chē)，零跑汽車(chē)；左側(cè)標(biāo)的：理想汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)；拐點(diǎn)（即將或已經(jīng)）出現(xiàn)標(biāo)的：長(zhǎng)城汽車(chē)(A/H)、上汽集團(tuán)，建議關(guān)注：江淮汽車(chē)。

乘用車(chē)上下游鏈條上，右側(cè)標(biāo)的：敏實(shí)集團(tuán)、銀輪股份、中創(chuàng)智領(lǐng)(A/H)、伯特利、拓普集團(tuán)、愛(ài)柯迪、福耀玻璃(A/H)、科博達(dá)、中國(guó)汽研、新泉股份、豪能股份、華域汽車(chē)等；左側(cè)標(biāo)的：永達(dá)汽車(chē)、新坐標(biāo)；拐點(diǎn)（即將或已經(jīng)）出現(xiàn)標(biāo)的：耐世特、繼峰股份等。

在商用車(chē)鏈條上，“轉(zhuǎn)型”是下階段的關(guān)鍵詞：中國(guó)重汽、濰柴動(dòng)力（A/H）、福田汽車(chē)、宇通客車(chē)等。

機(jī)器人鏈條上，我們繼續(xù)秉承“邏輯比事實(shí)更真實(shí)”的原則，26年更多從汽車(chē)行業(yè)內(nèi)的場(chǎng)景分析推演頭部參與者的置信度及倉(cāng)位。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

行業(yè)景氣度下降；競(jìng)爭(zhēng)加劇；相關(guān)政策推進(jìn)不及預(yù)期。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一、乘用車(chē)：全年批發(fā)銷(xiāo)量預(yù)計(jì)“價(jià)升量穩(wěn)”，重視后續(xù)供給側(cè)變化帶來(lái)行業(yè)的中期趨勢(shì)性機(jī)會(huì)

（一）內(nèi)需：油價(jià)上漲拉低乘用車(chē)全年終端銷(xiāo)量同比增速約7%，靜待價(jià)格企穩(wěn)后的需求修復(fù)

復(fù)盤(pán)：乘用車(chē)26年1-5月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求“價(jià)升量跌”。根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)，26年5月國(guó)內(nèi)乘用車(chē)交強(qiáng)險(xiǎn)銷(xiāo)量（不含進(jìn)口，下同）為148.2萬(wàn)輛，同比-19.6%。乘用車(chē)26年1-5月累計(jì)銷(xiāo)量為693.3萬(wàn)輛，同比-18.22%。26年在“反內(nèi)卷”和原材料成本上漲的雙重約束下，車(chē)企競(jìng)爭(zhēng)策略多轉(zhuǎn)向 “增配提價(jià)”或“官宣漲價(jià)”。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和交強(qiáng)險(xiǎn)，26年1-5月乘用車(chē)ASP同比+7.8%，定比例補(bǔ)貼利好中高端車(chē)銷(xiāo)量占比提升，疊加折扣率企穩(wěn)帶來(lái)乘用車(chē)行業(yè)ASP回升。

分動(dòng)力類(lèi)型來(lái)看，油價(jià)上漲拉低了乘用車(chē)26年全年終端銷(xiāo)量同比增速約7%。參考?xì)v史上同樣有兩種政策退出影響的23年（新能源國(guó)補(bǔ)優(yōu)惠政策和燃油車(chē)購(gòu)置稅減免5%退出），26年同時(shí)有新能源購(gòu)置稅優(yōu)惠退坡5%和以舊換新政策從“定額”到“定比例”，23年1-5月占全年的銷(xiāo)量比例為34.2%，參考23年季節(jié)性規(guī)律進(jìn)行年化，26年1-5月銷(xiāo)量隱含的全年同比增速為-12.0%(（26年1-2月銷(xiāo)量隱含全年同比增速為-5.3%），油價(jià)上漲導(dǎo)致油車(chē)和PHEV車(chē)型26年1-5月銷(xiāo)量均出現(xiàn)顯著下滑。

根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)，26年1-5月EV/PHEV/HEV/燃油車(chē)型銷(xiāo)量分別為236/116/35/304萬(wàn)輛，同比分別-9.1/-27.3/-0.1/-22.9%。在油價(jià)上漲的大背景下，純電動(dòng)和HEV車(chē)型銷(xiāo)量整體表現(xiàn)較好。

分價(jià)格區(qū)間來(lái)看，定比例補(bǔ)貼和油價(jià)上漲導(dǎo)致10萬(wàn)元以下的成本高敏感型消費(fèi)者需求下滑顯著。根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)，26年1-5月10萬(wàn)以下/10-20萬(wàn)/20-30萬(wàn)/30-40萬(wàn)/40萬(wàn)以上的乘用車(chē)銷(xiāo)量分別為104/317/169/63/40萬(wàn)輛，同比分別-34.5/-18.1/-5.5/-24.3/+1.4%，高價(jià)格帶的乘用車(chē)需求表現(xiàn)更有韌性。

從換購(gòu)視角來(lái)看，乘用車(chē)增換購(gòu)比例持續(xù)提升，首購(gòu)需求短期承壓。根據(jù)商務(wù)部和交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，26年1-5月申請(qǐng)以舊換新補(bǔ)貼的數(shù)量為412萬(wàn)輛，同期交強(qiáng)險(xiǎn)銷(xiāo)量為693萬(wàn)輛，占比59.5%，相較25年全年占比提升10pct，換購(gòu)需求繼續(xù)提升，首購(gòu)需求受降價(jià)預(yù)期和油價(jià)上漲影響存在較重的觀望情緒。

（二）出口：中國(guó)品牌海外終端市占率持續(xù)提升+海外渠道庫(kù)銷(xiāo)比較低，上調(diào)26年出口銷(xiāo)量同比增速為40-45%

26年1-5月乘用車(chē)出口銷(xiāo)量表現(xiàn)顯著超預(yù)期。根據(jù)中汽協(xié)，2026年中國(guó)乘用車(chē)1-5月出口352.8萬(wàn)輛，同比+70.0%，主要系中國(guó)品牌依托前期海外渠道沉淀、性價(jià)比、新品類(lèi)優(yōu)勢(shì)疊加外部地緣沖突推升油價(jià)中樞全球新能源加速滲透，中國(guó)乘用車(chē)出口重回高增長(zhǎng)通道。乘用車(chē)出口銷(xiāo)量在2026年3月因地緣沖突推升油價(jià)、海外新能源及節(jié)油車(chē)需求外溢的背景下再上臺(tái)階，2026年5月單月出口銷(xiāo)量達(dá)80.9萬(wàn)輛（同比+72.95%）的歷史新高。

2026年1-5月乘用車(chē)出口銷(xiāo)量超預(yù)期主要系新能源車(chē)?yán)瓌?dòng)。根據(jù)中汽協(xié)，2026年1-5月純電車(chē)型出口銷(xiāo)量為110.1萬(wàn)輛，同比+94.0%，PHEV出口銷(xiāo)量近68.8萬(wàn)輛，同比+148.7%。此外，節(jié)油性能較好的HEV出口銷(xiāo)量增長(zhǎng)最快，2026年1-5月出口實(shí)現(xiàn)同比增速+243.0%。

海外需求：中國(guó)品牌海外市占率提升斜率依然較快，頭部車(chē)企海外渠道庫(kù)銷(xiāo)比處于較低水平。根據(jù)Marklines和各國(guó)官網(wǎng)，26年1-5月中國(guó)品牌乘用車(chē)海外（可跟蹤國(guó)家）終端銷(xiāo)量為131.2萬(wàn)，同比增速為+56.9%，其中俄羅斯和非俄地區(qū)終端銷(xiāo)量同比增速分別為+1%/71.34%。從市占率來(lái)看，中國(guó)品牌海外市占率提升斜率依然沒(méi)有放緩。

基于對(duì)海外市場(chǎng)三個(gè)核心維度的跟蹤驗(yàn)證，我們上調(diào)2026年中國(guó)品牌出口增速預(yù)測(cè)至40%-45%：其一，海外終端動(dòng)銷(xiāo)依然保持較強(qiáng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，終端與批發(fā)增速的匹配度印證需求端拉動(dòng)的真實(shí)性與持續(xù)性；其二，中國(guó)品牌在主要海外市場(chǎng)的滲透率仍處于早期階段，品牌認(rèn)知與渠道網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張遠(yuǎn)未觸及天花板，成長(zhǎng)空間充裕；其三，從出海龍頭看，海外渠道庫(kù)存水位整體偏低，經(jīng)銷(xiāo)商補(bǔ)庫(kù)意愿與能力均具備支撐，短期內(nèi)不存在因庫(kù)存高企而壓制批發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

三項(xiàng)指標(biāo)共同指向中國(guó)品牌在海外市場(chǎng)仍處于市占率快速爬升的紅利窗口期，出口增長(zhǎng)基礎(chǔ)扎實(shí)，由此支撐我們對(duì)全年出口增速預(yù)期的上修。由于基數(shù)變化，我們預(yù)計(jì)26年出口銷(xiāo)量將保持相對(duì)高位運(yùn)行，但出口增速或?qū)⒂兴芈洌艚K端需求繼續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)，批發(fā)端出口增速有望再次超預(yù)期。

庫(kù)存展望：預(yù)計(jì)26年行業(yè)庫(kù)存變化或?qū)εl(fā)銷(xiāo)量有正面貢獻(xiàn)。綜合考慮截至26年5月底行業(yè)庫(kù)存處于合理位置以及頭部車(chē)企的競(jìng)爭(zhēng)策略，我們預(yù)計(jì)26年行業(yè)渠道庫(kù)存將增加60萬(wàn)臺(tái)，同時(shí)考慮乘用車(chē)交強(qiáng)險(xiǎn)銷(xiāo)量全年或下滑10%和出口增速的上修，我們預(yù)計(jì)全乘用車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量“價(jià)升量穩(wěn)”。

（三）細(xì)分貝塔市場(chǎng)之一：“5326”SUV車(chē)型市場(chǎng)空間逆勢(shì)擴(kuò)容，繼續(xù)看好串并聯(lián)份額的提升

乘用車(chē)“5326”SUV車(chē)型市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，自主品牌優(yōu)質(zhì)供給持續(xù)搶奪合資份額。根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，26年1-5月乘用車(chē)“5326”SUV車(chē)型銷(xiāo)量規(guī)模為30.2萬(wàn)輛，同比+56.9%，20年以來(lái)該市場(chǎng)規(guī)模整體呈現(xiàn)快速擴(kuò)容的趨勢(shì)。分系別來(lái)看，自主品牌份額從20年的29.1%提升至25年的80%以上，合資份額呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)。

“5326”SUV市場(chǎng)占乘用車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量比例持續(xù)提升。根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，26年5月“5326”SUV市場(chǎng)占乘用車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量比例已經(jīng)提升至4.8%，其中EV/PHEV的“5326” SUV車(chē)型銷(xiāo)量分別為2.8/4.0萬(wàn)輛，在該市場(chǎng)的滲透率分別為39.0/55.5%，新能源滲透率繼續(xù)提升至94.5%。

供給：26年中國(guó)品牌增程、串并聯(lián)和純電“三大陣營(yíng)”優(yōu)質(zhì)“5326”SUV繼續(xù)沖擊傳統(tǒng)豪華品牌核心腹地。綜合考慮“5326“SUV 市場(chǎng)需求和供給端的變化，我們判斷未來(lái)該市場(chǎng)將全部新能源化。從供給端來(lái)看，26年中國(guó)品牌“5326”SUV繼續(xù)沖擊傳統(tǒng)豪華品牌核心腹地：

（1）陣營(yíng)一：“串并聯(lián)”混動(dòng)架構(gòu)的魏牌V9X；

（2）陣營(yíng)二：“增程”架構(gòu)的理想L9換代、小鵬GX、零跑D19；

（3）陣營(yíng)三：“純電”新車(chē)型蔚來(lái)ES9。

此外，合資車(chē)企26年也開(kāi)始退出新能源“5326”SUV新車(chē)，如上汽大眾的ID.ERA 9X。

“5326”SUV市場(chǎng)中串并聯(lián)和純電份額提升顯著，蔚來(lái)和極氪貢獻(xiàn)核心增量。在“5326”六座SUV新車(chē)型的供給下，綜合考慮：（1）各個(gè)品牌的售價(jià)方差變大：（2）技術(shù)路徑的多樣化下，消費(fèi)者在不同區(qū)域的應(yīng)用場(chǎng)景下對(duì)動(dòng)力類(lèi)型感知和偏好的差異：（3）車(chē)企渠道分布的差異，我們判斷在“5326”SUV市場(chǎng)中傳統(tǒng)車(chē)企“串并聯(lián)”架構(gòu)份額有望繼續(xù)提升。

分動(dòng)力類(lèi)型來(lái)看，“串并聯(lián)”和純電“5326”車(chē)型銷(xiāo)量份額提升顯著。根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，26年5月“5326”SUV市場(chǎng)“串并聯(lián)”/增程/純電的車(chē)型銷(xiāo)量分別為1.8/2.2/2.8萬(wàn)輛，在該市場(chǎng)的份額分別提升至24.6/30.9/39.0%，同比分別+5.0/-34.1/+35.7%。25年以來(lái)串并聯(lián)架構(gòu)份額呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢(shì)，純電份額在蔚來(lái)新車(chē)?yán)瓌?dòng)下快速提升。

分車(chē)企來(lái)看，吉利汽車(chē)、蔚來(lái)汽車(chē)在“5326”SUV市場(chǎng)中份額增長(zhǎng)較多。根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，26年5月“5326”SUV市場(chǎng)中蔚來(lái)汽車(chē)、吉利汽車(chē)、問(wèn)界和理想汽車(chē)的銷(xiāo)量分別為2.1/1.4/0.9/0.5萬(wàn)輛，在其中的份額分別為29.8/19.1/12.3/7.0%，同比分別+29.3/+10.6/-32.5/-13.3%。其中蔚來(lái)汽車(chē)/吉利汽車(chē)份額提升較多主要是由于蔚來(lái)ES8/極氪9X的銷(xiāo)量增長(zhǎng)拉動(dòng)。

“5326”SUV的份額分化判斷是車(chē)企高端利潤(rùn)彈性的一個(gè)重要關(guān)注變量。結(jié)合我們的邏輯判斷和建立的跟蹤體系，落實(shí)到投資端，基于這一判斷下我們傾向于建議更多關(guān)注有望帶來(lái)更大“量利”邊際彈性的吉利汽車(chē)、比亞迪、長(zhǎng)城汽車(chē)、奇瑞汽車(chē)等。

（四）細(xì)分貝塔市場(chǎng)之二：“泛越野”SUV市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)容，PHEV銷(xiāo)量占比進(jìn)一步提升

泛越野SUV市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，主要是由于方盒子需求增長(zhǎng)拉動(dòng)。根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)，26年1-5月泛越野SUV市場(chǎng)（含非承載車(chē)身SUV）銷(xiāo)量為38.3萬(wàn)輛，同比+10.0%。泛越野SUV中的方盒子車(chē)型滿足個(gè)性化需求的同時(shí)使用成本較非承載越野車(chē)型大幅降低。如哈弗二代大狗饋電油耗可低至5.98L/100km，更契合消費(fèi)者城市日常通勤需求。根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)，26年1-5月方盒子（承載車(chē)身SUV）SUV銷(xiāo)量為24.6萬(wàn)輛，同比+26.0%。

方盒子市場(chǎng)中，長(zhǎng)城哈弗和比亞迪方程豹鈦系列貢獻(xiàn)主要增量。根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)，2026年1-5月哈弗/奇瑞/方程豹鈦系列的方盒子車(chē)型終端銷(xiāo)量分別為8.4/7.3/8.8萬(wàn)輛，同比分別+8.4/-30.6/+984%。從動(dòng)力類(lèi)型來(lái)看，26年1-5月泛越野SUV市場(chǎng)中PHEV車(chē)型銷(xiāo)量為18.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)+24.4%，占泛越野SUV市場(chǎng)銷(xiāo)量比例提升至49.0%。

方盒子SUV市場(chǎng)（剔除非承載車(chē)身SUV）中方程豹鈦系列市場(chǎng)份額提升顯著。根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)，2026年1-5月方盒子SUV市場(chǎng)中奇瑞/長(zhǎng)城的銷(xiāo)量分別為7.3/8.4萬(wàn)輛，份額分別為29.6/34.2%。方程豹鈦系列26年1-5月銷(xiāo)量為8.8萬(wàn)輛，份額提升至35.7%，主要是由于鈦7和鈦3的銷(xiāo)量增長(zhǎng)拉動(dòng)。

（五）整車(chē)：從全球性能車(chē)成長(zhǎng)路徑復(fù)盤(pán)，乘用車(chē)如何賺取超額利潤(rùn)？

全球性能車(chē)成長(zhǎng)路徑復(fù)盤(pán)，全球性能車(chē)如何做到經(jīng)久不衰：全球性能車(chē)穿越燃油、混動(dòng)、電動(dòng)周期而經(jīng)久不衰，基本可歸納為以下幾點(diǎn)：以大集團(tuán)為底盤(pán)、以不可復(fù)制的核心技術(shù)為骨架、以強(qiáng)文化圈層為靈魂、以可迭代的產(chǎn)品基因穿越能源周期。

（1）集團(tuán)化賦能筑牢生存底盤(pán)

絕大多數(shù)長(zhǎng)青性能品牌均背靠大型汽車(chē)集團(tuán)，獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流、共享平臺(tái)/供應(yīng)鏈、規(guī)模分?jǐn)傃邪l(fā)成本三重保障，集團(tuán)民用車(chē)型走量反哺性能線研發(fā)，性能線則承擔(dān)技術(shù)標(biāo)桿、品牌拔高、精神圖騰的作用，形成良性循環(huán)。

（2）掌握獨(dú)特技術(shù)錨點(diǎn)構(gòu)建硬壁壘

長(zhǎng)青品牌均擁有1-2項(xiàng)難以復(fù)制的核心技術(shù)標(biāo)簽，成為用戶心智與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的“護(hù)城河”：如寶馬M的直列六缸+操控調(diào)校、奧迪的quattro四驅(qū)、豐田GR的高可靠性+均衡調(diào)校、奔馳大G的三把鎖+硬派非承載底盤(pán)。

（3）塑造強(qiáng)文化與圈層，沉淀精神溢價(jià)

長(zhǎng)青品牌通過(guò)賽事傳承（如F1、WRC、勒芒）、經(jīng)典車(chē)型迭代（如M3、GTI）、用戶圈層運(yùn)營(yíng)，形成跨越代際的文化認(rèn)同。這種文化溢價(jià)讓車(chē)型脫離單純交通工具屬性，具備收藏價(jià)值與身份象征。

（4）基因可跨周期遷移，適配能源革命

長(zhǎng)青品牌的核心競(jìng)爭(zhēng)力不綁定單一動(dòng)力形式，而是底盤(pán)、操控、四驅(qū)、電控等底層基因可平滑遷移至混動(dòng)、電動(dòng)時(shí)代：豐田GR混動(dòng)化、奧迪RS電四驅(qū)、寶馬M電動(dòng)化，均保留核心駕駛特質(zhì)。

基于以上分析能夠長(zhǎng)期獲取超額利潤(rùn)的整車(chē)企業(yè)，核心歸納為四大特征：規(guī)模體量、運(yùn)營(yíng)高效、結(jié)構(gòu)多元、產(chǎn)品個(gè)性化。我們認(rèn)為：1）規(guī)模、效率、多元化構(gòu)成企業(yè)穿越行業(yè)周期、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、立足行業(yè)的生存底座，是企業(yè)“活下來(lái)、穩(wěn)得住”的核心保障；2）產(chǎn)品個(gè)性化差異化是突破同質(zhì)化價(jià)格戰(zhàn)、兌現(xiàn)超額利潤(rùn)的核心抓手。

（1）規(guī)模足夠大：構(gòu)筑行業(yè)準(zhǔn)入壁壘，攤薄固定成本

龐大產(chǎn)銷(xiāo)體量可充分?jǐn)偙诬?chē)研發(fā)折舊、產(chǎn)線折舊、管理及渠道固定費(fèi)用，形成顯著的規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)；同時(shí)規(guī)模龍頭在供應(yīng)鏈議價(jià)、零部件集采、全球化布局、品牌心智滲透上具備天然優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)、產(chǎn)能過(guò)剩、行業(yè)洗牌周期中抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，穩(wěn)固市場(chǎng)基本盤(pán)。

（2）運(yùn)營(yíng)高效：全鏈路提效夯實(shí)盈利韌性

高效車(chē)企能夠嚴(yán)控單車(chē)制造費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與現(xiàn)金流健康度。在車(chē)市存量競(jìng)爭(zhēng)、終端降價(jià)內(nèi)卷、盈利普遍承壓的環(huán)境下，高運(yùn)營(yíng)效率可對(duì)沖降價(jià)壓力，維持穩(wěn)定毛利與經(jīng)營(yíng)韌性。

（3）結(jié)構(gòu)多元：動(dòng)力+產(chǎn)品雙元布局，對(duì)沖周期不確定性

動(dòng)力端：面對(duì)國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)、碳酸鋰等動(dòng)力電池原材料價(jià)格暴漲暴跌的不確定性，企業(yè)若單一依賴純電、混動(dòng)或燃油任一賽道，極易受成本波動(dòng)、政策波動(dòng)、技術(shù)路線迭代的影響。通過(guò)燃油、混動(dòng)、純電多動(dòng)力路線并行布局，可平滑原材料漲價(jià)、需求結(jié)構(gòu)切換帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)；

產(chǎn)品端：覆蓋入門(mén)到中高端全價(jià)格帶矩陣，適配不同消費(fèi)層級(jí)、不同區(qū)域市場(chǎng)需求，規(guī)避單一細(xì)分賽道景氣度下滑風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性，依靠多元布局穿越行業(yè)政策與周期波動(dòng)。

（4）產(chǎn)品具備個(gè)性：差異化跳出價(jià)格內(nèi)卷，創(chuàng)造超額利潤(rùn)

規(guī)模、效率、多元化僅能保障整車(chē)企業(yè)穩(wěn)健生存、賺取行業(yè)平均利潤(rùn)，而產(chǎn)品個(gè)性化、差異化才是獲取超額利潤(rùn)的核心來(lái)源。堅(jiān)持產(chǎn)品定位個(gè)性化、打造專(zhuān)屬設(shè)計(jì)語(yǔ)言、品牌調(diào)性差異化的車(chē)企，能夠建立用戶心智壁壘與不可替代性，脫離單純性價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)，擁有自主定價(jià)權(quán)與品牌溢價(jià)能力。

（六）建議重視后續(xù)供給側(cè)變化帶來(lái)行業(yè)的中期趨勢(shì)性機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為近階段及未來(lái)政策著力點(diǎn)大概率將從過(guò)去的需求端管理為主轉(zhuǎn)向需求側(cè)逐步退出、供給側(cè)同步發(fā)力的動(dòng)態(tài)調(diào)整階段。怎么跟蹤？核心變量依舊是量、價(jià)、利的表現(xiàn)，所以我們將依舊借用25年8月17日?qǐng)?bào)告《汽車(chē)行業(yè)跟蹤分析：如何看待乘用車(chē)26年國(guó)內(nèi)需求和銷(xiāo)量節(jié)奏？》的思路進(jìn)行跟蹤。從相關(guān)政策來(lái)看，不同部門(mén)已陸續(xù)開(kāi)始出臺(tái)制度、監(jiān)管工具，或?qū)⒓铀偻苿?dòng)供給側(cè)整合。多部門(mén)從生產(chǎn)質(zhì)量管控、市場(chǎng)秩序規(guī)范、金融端收緊、價(jià)格合規(guī)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)五個(gè)維度密集施策，監(jiān)管信號(hào)的系統(tǒng)性與協(xié)調(diào)性或顯著增強(qiáng)。

中國(guó)或正走一條中國(guó)特色的供給側(cè)變化道路：不依賴純市場(chǎng)出清，也不行政強(qiáng)制合并，而是“立法先行、監(jiān)管跟進(jìn)，逐步形成合格供給主體”。我們對(duì)供給側(cè)改革的“三步走”推演如下：1.0政策信號(hào)期（2024/11-2026H1）：政策或從“防止內(nèi)卷”遞進(jìn)到“綜合整治”，制度工具或已備好；2.0監(jiān)管深水區(qū)（2026H2-2028）：生產(chǎn)資質(zhì)/投資管理與質(zhì)量監(jiān)管執(zhí)法或是這個(gè)階段的重要觀測(cè)窗口；3.0合格供給主體格局或形成（十五五期間）：供給端或最終收斂：國(guó)資、民資、科技、外資在新格局下實(shí)現(xiàn)再平衡；豪華與大眾分層競(jìng)爭(zhēng)，總體品牌數(shù)量收縮；在中國(guó)特色供給側(cè)改革下，中國(guó)品牌全球競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步向上。

對(duì)供給側(cè)改革問(wèn)題，市場(chǎng)大概率還沒(méi)有形成一致預(yù)期。而我們則堅(jiān)定認(rèn)為汽車(chē)行業(yè)的供給側(cè)改革相比當(dāng)下的需求側(cè)管理是一個(gè)更為長(zhǎng)期和必要的政策，且其時(shí)間窗口已然打開(kāi)，或許并不是主要因?yàn)檎吡Χ茸銐驈?qiáng)，而是因?yàn)樾袠I(yè)利潤(rùn)率足夠低而使其加速。當(dāng)下階段的關(guān)鍵是我們?nèi)绾握J(rèn)知供給側(cè)改革的問(wèn)題？尤其是投資上如何理解過(guò)去、現(xiàn)在以及應(yīng)對(duì)未來(lái)發(fā)生的一些變化？請(qǐng)結(jié)合我們的邏輯推演以及提示的一些公開(kāi)跟蹤方法，重視后續(xù)供給側(cè)變化帶來(lái)行業(yè)的中期趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

二、商用車(chē)：26年出口繼續(xù)驅(qū)動(dòng)重卡/大中客行業(yè)增長(zhǎng)，“轉(zhuǎn)型”是今年商用車(chē)行業(yè)的關(guān)鍵詞

據(jù)我們?cè)?026年2月23日發(fā)布的《商用車(chē)關(guān)鍵詞“轉(zhuǎn)型”系列報(bào)告二：AIDC加速發(fā)展給汽車(chē)行業(yè)帶來(lái)了什么？》，我們把“轉(zhuǎn)型”作為2026年商用車(chē)行業(yè)的關(guān)鍵詞，據(jù)此形成了系列報(bào)告。主要考慮以下幾點(diǎn)變化：（1）國(guó)內(nèi)動(dòng)力類(lèi)型多樣化的進(jìn)程加速；（2）國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局更加動(dòng)態(tài)；（3）國(guó)內(nèi)的新業(yè)務(wù)模式層出不窮；（4）海外市場(chǎng)的重要性日益增加等；（5）AI快速發(fā)展為包括商用車(chē)在內(nèi)的整個(gè)汽車(chē)行業(yè)提供了新的應(yīng)用領(lǐng)域，公司轉(zhuǎn)型或帶來(lái)估值提升機(jī)會(huì)。

（一）重卡行業(yè)：26年出口亞非拉增長(zhǎng)有望拉動(dòng)行業(yè)繼續(xù)上行

重卡行業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前所處位置：剛從周期底部觸底反彈。從絕對(duì)值來(lái)看，本輪周期底部重卡批發(fā)-出口銷(xiāo)量與上一輪周期底部基本持平，考慮單車(chē)運(yùn)力下降實(shí)際創(chuàng)07年以來(lái)最低水平。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，上一輪周期底部15年重卡批發(fā)-出口為47萬(wàn)輛，本輪周期底部22年重卡批發(fā)-出口為48萬(wàn)輛，基本與15年持平。考慮16年之后，由于治超，重卡單車(chē)運(yùn)力大約下降了20%，22年48萬(wàn)輛的銷(xiāo)量實(shí)際相當(dāng)于16年之前38萬(wàn)輛的運(yùn)力，創(chuàng)07年以來(lái)最低水平。

從絕對(duì)值來(lái)看，考慮單車(chē)運(yùn)力下降25年重卡批發(fā)-出口銷(xiāo)量?jī)H略高于09年以來(lái)的兩個(gè)周期底部。25年重卡批發(fā)-出口銷(xiāo)量在74.6萬(wàn)輛，考慮單車(chē)運(yùn)力下降，25年74.6萬(wàn)輛的銷(xiāo)量相當(dāng)于16年之前的59.7萬(wàn)輛，僅高于2009年-2021年的兩個(gè)周期底部（2012年的54.7萬(wàn)輛和2015年的46.8萬(wàn)輛）。

從相對(duì)值來(lái)看，更新率大幅偏離均值。通常情況下，重卡的更新年限大約在5-8年左右，剔除15年的極端值，2012-2021年重卡保有量/（批發(fā)銷(xiāo)量-出口）這一比值基本在5-8之間波動(dòng)。

受政策等影響，更新率（（重卡批發(fā)銷(xiāo)量-出口）/保有量）可能波動(dòng)較大，22年重卡更新率大幅偏離均值，達(dá)到1/19（反過(guò)來(lái)，重卡保有量/（批發(fā)銷(xiāo)量-出口）這一比值為19），更新率大幅偏離均值的現(xiàn)象不可持續(xù)，22-25年更新率一定程度上向均值回歸，但25年更新率仍在1/11，距離均值依然有一定空間。

未來(lái)需求判斷：隨更新率均值回歸國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量有大幅向上的可能性；海外空間市場(chǎng)廣闊，出口還有較大成長(zhǎng)空間。重卡下行周期是由于保有量供需不平衡造成。考慮到重卡、中卡之間的替代作用，把中重卡保有量作為社會(huì)總供給，GDP作為社會(huì)總需求，采用上述同樣方法測(cè)算供需是否匹配。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，02-08年我國(guó)中重卡保有量年復(fù)合增速為3.5%，實(shí)際GDP年復(fù)合增速為11.3%，前后兩者的比值為0.31。假設(shè)10-19年中重卡預(yù)期保有量年復(fù)合增速/實(shí)際GDP年復(fù)合增速比值為0.31，15年中重卡過(guò)剩保有量或已基本出清，而16-19年考慮到治超新規(guī)帶來(lái)的運(yùn)力下滑，中重卡供給甚至還有缺口。20-21年在政策刺激下保有量快速提升造成了透支，這也是這一輪重卡行業(yè)進(jìn)入下行周期的主要原因。

當(dāng)下中重卡保有量供需基本實(shí)現(xiàn)平衡。中卡市場(chǎng)已經(jīng)大幅萎縮，影響暫忽略不計(jì)。如果經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯增長(zhǎng)/下降，未來(lái)重卡保有量或穩(wěn)定在850-900萬(wàn)輛之間（不考慮治超導(dǎo)致的單車(chē)運(yùn)力下降）。考慮到重卡保有量穩(wěn)定在高位，隨著均值回歸，未來(lái)重卡國(guó)內(nèi)批發(fā)銷(xiāo)量（批發(fā)銷(xiāo)量-出口）有大幅向上的可能性。

參考我們2024年8月17日發(fā)布的《汽車(chē)行業(yè)：如何看待重卡行業(yè)出口市場(chǎng)空間》，中國(guó)重卡出口主要目標(biāo)亞非拉地區(qū)市場(chǎng)廣闊，僅中重卡新車(chē)市場(chǎng)就有約100萬(wàn)輛/年的體量，還隱含著廣闊的、可供中國(guó)新車(chē)進(jìn)入的二手車(chē)市場(chǎng)。作為中國(guó)重卡出口單一最大國(guó)家的俄羅斯市場(chǎng)需求或被市場(chǎng)低估，總重3.5噸以上卡車(chē)新車(chē)+二手車(chē)年銷(xiāo)量或在30萬(wàn)輛左右/年。重卡產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)工具屬性決定了用戶的認(rèn)知具有滾雪球效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)重卡出口增長(zhǎng)趨勢(shì)長(zhǎng)期可持續(xù)。

26年總量判斷：26年重卡行業(yè)銷(xiāo)量或在125-130萬(wàn)輛之間，同比增長(zhǎng)9%-14%。按照正常季節(jié)性年化，全年重卡行業(yè)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量預(yù)計(jì)約為78.1萬(wàn)輛，同比下降2.3%。據(jù)我們?cè)谌ツ?2月5日發(fā)布的《汽車(chē)行業(yè)2026年投資策略：“價(jià)升量穩(wěn)”，重視供給側(cè)變化下的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)測(cè)》，若以舊換新政策全面退出，26年重卡國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量同比下降幅度預(yù)計(jì)不超過(guò)-23%；若仍延續(xù)現(xiàn)有補(bǔ)貼政策且補(bǔ)貼范圍不變，則26年重卡國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量同比增速在-23%~0%之間；假設(shè)擁有全國(guó)國(guó)五重卡保有量超過(guò)1/6的省市補(bǔ)貼范圍擴(kuò)大到國(guó)五，則26年重卡國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量將同比正增長(zhǎng)；若以舊換新補(bǔ)貼政策范圍全國(guó)都擴(kuò)大到國(guó)五，則26年重卡國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量或同比增長(zhǎng)53%~66%。據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)，今年1-5月重卡累計(jì)終端銷(xiāo)量為33.2萬(wàn)輛，正常季節(jié)性下1-5月重卡累計(jì)終端銷(xiāo)量占比應(yīng)在42.5%左右，按照正常季節(jié)性年化，全年重卡行業(yè)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量預(yù)計(jì)約為78.1萬(wàn)輛，同比下降2.3%，符合延續(xù)現(xiàn)有補(bǔ)貼政策的假設(shè)下我們對(duì)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量的判斷。（33.2萬(wàn)輛/42.5%=78.1萬(wàn)輛）

26年1-5月國(guó)內(nèi)重卡行業(yè)純電動(dòng)滲透率達(dá)到30.4%，同比提升9.5pct，符合我們?nèi)ツ昴甑椎呐袛唷?jù)我們?cè)谌ツ?2月5日發(fā)布的《汽車(chē)行業(yè)2026年投資策略：“價(jià)升量穩(wěn)”，重視供給側(cè)變化下的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)測(cè)》，26年國(guó)內(nèi)重卡行業(yè)純電動(dòng)滲透率預(yù)計(jì)繼續(xù)提升、有望提升到30-40%，主要沖擊柴油車(chē)占比，氣柴價(jià)格比不發(fā)生重大變化下天然氣滲透率預(yù)計(jì)穩(wěn)定。據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)，26年1-5月國(guó)內(nèi)重卡行業(yè)純電動(dòng)滲透率達(dá)到30.4%，同比增長(zhǎng)9.5pct；天然氣滲透率約為28.9%，同比提升1.6pct，基本保持穩(wěn)定；柴油滲透率約為40.1%，同比下降10.9pct。26年1-5月國(guó)內(nèi)重卡行業(yè)燃料結(jié)構(gòu)的變化基本符合我們?nèi)ツ昴甑椎呐袛唷?/p>

具體來(lái)看，根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，2025年歐洲主要國(guó)家中，德國(guó)銷(xiāo)量285.8萬(wàn)輛、占比19.5%，英國(guó)233.7萬(wàn)輛、占比15.9%，法國(guó)199.3萬(wàn)輛、占比13.6%，意大利171.3萬(wàn)輛、占比11.7%，西班牙133.3萬(wàn)輛、占比9.1%。

26年初以來(lái)亞非拉出口增長(zhǎng)拉動(dòng)重卡行業(yè)出口增速超預(yù)期。據(jù)海關(guān)總署，26年1-5月重卡出口20.1萬(wàn)輛，同比+42.3%。其中，26年1-5月重卡累計(jì)出口俄羅斯以外地區(qū)19.9萬(wàn)輛，同比+43.4%；累計(jì)出口俄羅斯地區(qū)0.2萬(wàn)輛，同比-12.2%。亞非拉地區(qū)持續(xù)保持高增速。

據(jù)我們?cè)谌ツ?2月5日發(fā)布的《汽車(chē)行業(yè)2026年投資策略：“價(jià)升量穩(wěn)”，重視供給側(cè)變化下的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)測(cè)》，假設(shè)2026年重卡出口俄羅斯以外地區(qū)增速在25%-35%之間，出口俄羅斯相比2025年持平，則出口俄羅斯以外地區(qū)和出口俄羅斯地區(qū)銷(xiāo)量分別約為45.1-48.7萬(wàn)輛、0.7萬(wàn)輛，2026年全年重卡出口合計(jì)預(yù)計(jì)約為45.8-49.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)25%-34%。26年截止目前，出口俄羅斯重卡銷(xiāo)量下降數(shù)量有限，出口俄羅斯以外地區(qū)重卡銷(xiāo)量增速雖超預(yù)期，考慮去年下半年的高基數(shù)，我們?nèi)跃S持去年年底的判斷。

綜合我們對(duì)重卡行業(yè)26年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量和出口的預(yù)判，國(guó)內(nèi)重卡銷(xiāo)量或穩(wěn)定在80萬(wàn)輛左右，出口銷(xiāo)量約在45-50萬(wàn)輛之間，26年重卡行業(yè)銷(xiāo)量或在125-130萬(wàn)輛之間，同比增長(zhǎng)9%-14%。

（二）大中客行業(yè)：我們預(yù)計(jì)26年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量穩(wěn)定，出口有望實(shí)現(xiàn)10-20%同比增速

2023年以來(lái)大中客行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，2026年1-5月大中客銷(xiāo)量4.1萬(wàn)輛，同比+6.8%。據(jù)中客網(wǎng)，2016年大中客行業(yè)達(dá)到頂峰的18.9萬(wàn)輛銷(xiāo)量后，開(kāi)始持續(xù)6年的負(fù)增長(zhǎng)。2023年，隨著出口的增長(zhǎng)，大中客行業(yè)實(shí)現(xiàn)8.8萬(wàn)輛銷(xiāo)量，同比+1.7%，結(jié)束了連續(xù)6年的負(fù)增長(zhǎng)。2024年，國(guó)內(nèi)出行進(jìn)一步恢復(fù)和出口高增同時(shí)拉動(dòng)大中客行業(yè)實(shí)現(xiàn)較高增速，大中客行業(yè)實(shí)現(xiàn)11.5萬(wàn)輛銷(xiāo)量，同比+30.9%。2025年、2026年1-5月出口繼續(xù)拉動(dòng)大中客行業(yè)增長(zhǎng)，2025年大中客行業(yè)實(shí)現(xiàn)12.6萬(wàn)輛銷(xiāo)量，同比+9.4%；2026年1-5月大中客行業(yè)實(shí)現(xiàn)4.1萬(wàn)輛，同比+6.8%。

2026年初以來(lái)客運(yùn)需求小幅收縮，國(guó)內(nèi)大中客銷(xiāo)量同比下降9.0%。據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)，2016年國(guó)內(nèi)大中客行業(yè)高峰期過(guò)后，出行方式的改變使得國(guó)內(nèi)大中客行業(yè)從2016年的17.2萬(wàn)輛持續(xù)下降至2020年的8.4萬(wàn)輛。2021、2022年，受疫情影響，國(guó)內(nèi)大中客銷(xiāo)量分別下降10.3%、18.5%至7.5、6.1萬(wàn)輛。2022年新能源補(bǔ)貼退坡后，2023年國(guó)內(nèi)大中客銷(xiāo)量下降11.0%至5.5萬(wàn)輛。2024年，隨著出行的恢復(fù)，疊加以舊換新政策補(bǔ)貼，國(guó)內(nèi)大中客銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)33.6%至7.3萬(wàn)輛，基本恢復(fù)到2021年的水平。2025年國(guó)內(nèi)大中客銷(xiāo)量6.5萬(wàn)輛，同比-10.6%。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2026年1-4月公路旅客周轉(zhuǎn)量累計(jì)同比下降1.6%，2026年1-5月國(guó)內(nèi)大中客銷(xiāo)量1.8萬(wàn)輛，同比-9.0%。

出口仍是當(dāng)前驅(qū)動(dòng)大中客行業(yè)增長(zhǎng)的主要因素，2026年1-5月大中客出口實(shí)現(xiàn)2.4萬(wàn)輛，同比+22.2%，仍保持在較高增速。海外供應(yīng)鏈出現(xiàn)問(wèn)題，中國(guó)新能源客車(chē)技術(shù)成為國(guó)際領(lǐng)先等背景下，2021年起，中國(guó)大中客出口開(kāi)始持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)中客網(wǎng)，2021、2022、2023年、2024年、2025年，中國(guó)分別出口大中客1.7、2.2、3.2、4.4、5.8萬(wàn)輛，分別增長(zhǎng)14.5%、24.5%、49.5%、36.9%、30.7%；2026年1-5月中國(guó)出口大中客2.4萬(wàn)輛，同比+22.2%，仍保持在較高增速，略高于我們?nèi)ツ昴甑?0%-20%同比增速的判斷。

三、26年出口是大排量摩托車(chē)、全地形車(chē)行業(yè)的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素

（一）大排量摩托車(chē)：內(nèi)銷(xiāo)同比降幅逐步收窄，歐洲和南美拉動(dòng)出口繼續(xù)快速增長(zhǎng)

大排量（250cc+，下同）摩托車(chē)內(nèi)銷(xiāo)同比降幅逐步收窄，預(yù)計(jì)全年下滑0-10%。近年來(lái)由于禁摩政策疊加電動(dòng)兩輪車(chē)興起對(duì)摩托車(chē)應(yīng)用場(chǎng)景的替代作用，國(guó)內(nèi)摩托車(chē)總銷(xiāo)量呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。而大排量摩托車(chē)由于其玩樂(lè)屬性逐漸興起，總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)中國(guó)摩托車(chē)商會(huì)，內(nèi)銷(xiāo)摩托車(chē)總銷(xiāo)量從2022年的1193萬(wàn)臺(tái)下降至2025年的644萬(wàn)臺(tái)，22-25年摩托車(chē)內(nèi)銷(xiāo)CAGR為-18.6%。其中，大排量摩托車(chē)內(nèi)銷(xiāo)從2022年的39萬(wàn)臺(tái)提升至2025年的42萬(wàn)臺(tái)，大排量占比從2022年的3.3%提升至2025年的6.5%，呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。2026年1-5月大排量摩托車(chē)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量15.6萬(wàn)輛，同比-18.1%，自26年2月以來(lái)，同比降幅呈現(xiàn)逐月收窄態(tài)勢(shì)。

26年大排量摩托車(chē)出口增速較25年增速有所放緩。受益于中國(guó)品牌摩托車(chē)產(chǎn)品力升級(jí)與產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢(shì)，隨著優(yōu)質(zhì)供給增加和渠道拓寬背景下，2023-2025年大排量摩托車(chē)出口呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)中國(guó)摩托車(chē)商會(huì)，2025年大排量（250cc+）和超大排量（400cc+，下同）摩托車(chē)出口銷(xiāo)量分別為95.2、19.9萬(wàn)輛，同比+25.9%、+64.7%。截止2026年1-5月大排量和超大排量摩托車(chē)?yán)塾?jì)出口銷(xiāo)量分別為23.6、8.8萬(wàn)輛，同比+13.7%、+11.3%。

歐洲、南美地區(qū)拉動(dòng)超大排量出口繼續(xù)快速增長(zhǎng)。根據(jù)海關(guān)總署，2025年400cc+主要出口地區(qū)為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的歐洲地區(qū)，占該排量段出口銷(xiāo)量比例為65.8%，同比-3.2pct，成為該排量段出口的核心目標(biāo)市場(chǎng)，其次為南美和北美地區(qū)，分別占比為13.4%、10.9%，同比+2.6、+4.1pct。26M1-M4歐洲、南美、北美占比分別為74.8%、13.9%、4.7%，同比+1.5、+2.1、-3.5pct。北美地區(qū)26年年初出口增速有所下滑，我們認(rèn)為主要由于地區(qū)政策變動(dòng)（美國(guó)關(guān)稅與摩托車(chē)EPA環(huán)保認(rèn)證2026年新規(guī)、墨西哥2026年FTA加征額外關(guān)稅）所致。

25年大排量摩托車(chē)出口CR3占比為43.6%，超大排量摩托車(chē)出口CR3占比為80.1%，龍頭格局顯現(xiàn)。從大排量方面看，根據(jù)中國(guó)摩托車(chē)商會(huì)，2025年大排量摩托車(chē)出口前三位分別為春風(fēng)動(dòng)力、隆鑫通用、錢(qián)江摩托，銷(xiāo)量分別為9.3、9.0、4.9萬(wàn)輛，份額分別為17.5%/16.9%/9.1%。從超大排量方面看，2025年超大排量摩托車(chē)出口前三分別為春風(fēng)動(dòng)力、隆鑫通用、錢(qián)江摩托8.5、5.3、2.0萬(wàn)輛，份額分別為43.0%、26.9%、10.2%。

（二）全地形車(chē)：我們預(yù)計(jì)26年出口銷(xiāo)量有望實(shí)現(xiàn)40-50%同比增速

2025年全地形車(chē)全球銷(xiāo)量達(dá)97萬(wàn)臺(tái)，北美為主要需求市場(chǎng)。隨著全球戶外休閑文化普及以及全地形車(chē)在農(nóng)業(yè)、林業(yè)、礦業(yè)等領(lǐng)域的應(yīng)用拓展，我們預(yù)計(jì)全地形車(chē)整體銷(xiāo)量將保持仍穩(wěn)步增長(zhǎng)。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，全球全地形車(chē)銷(xiāo)量UZ系列產(chǎn)品（UTV、SSV）憑借駕乘舒適、方向盤(pán)操控、載人載物能力更強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，快速搶占原屬于ATV的部分休閑娛樂(lè)及輕度作業(yè)市場(chǎng)。根據(jù)北極星年度報(bào)告，2025年全球全地形車(chē)總銷(xiāo)量為97萬(wàn)臺(tái)，其中UZ（UTV和SSV）系列占比約59.28%。從區(qū)域來(lái)看，北美地區(qū)是主要需求市場(chǎng)，2025年北美在ATV、UZ占全球銷(xiāo)量分別為64.6%、91.3%。

國(guó)內(nèi)全地形車(chē)需求尚未釋放，中國(guó)品牌企業(yè)以出口為主。國(guó)內(nèi)全地形車(chē)產(chǎn)業(yè)受使用場(chǎng)景、政策規(guī)范及消費(fèi)者普及度等因素制約，國(guó)內(nèi)應(yīng)用與消費(fèi)需求尚未完全釋放，整體市場(chǎng)規(guī)模仍相對(duì)有限，行業(yè)企業(yè)仍以出口業(yè)務(wù)為主。根據(jù)中國(guó)摩托車(chē)商會(huì)，2025年中國(guó)品牌全地形車(chē)出口47.5萬(wàn)輛，同比-2.4%；出口金額達(dá)13.9億美元，同比+15.4%；平均ASP為2931美元/輛，出口銷(xiāo)量有所下滑主要受北美關(guān)稅影響所致。截止2026年M1-M4中國(guó)品牌全地形車(chē)出口18.0萬(wàn)輛，同比+31.8%；出口金額達(dá)6.1億美元，同比+51.2%；平均ASP為3406美元/輛。我們預(yù)計(jì)2026年全地形車(chē)出口銷(xiāo)量有望實(shí)現(xiàn)40-50%同比增速。

四、投資建議

中國(guó)品牌“電為主，油為輔”特征下的新品類(lèi)或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)全球汽車(chē)電氣化進(jìn)程，進(jìn)一步推動(dòng)全球NEV滲透率提升，新格局下，“性價(jià)比”+“新品類(lèi)”優(yōu)勢(shì)有望驅(qū)動(dòng)中國(guó)品牌全球份額的持續(xù)提升。這一共識(shí)的逐步形成有望成為下一階段投資獲利的重要來(lái)源。我們建議關(guān)注：（1）“以我為主”路徑下的比亞迪（A/H，電新聯(lián)合覆蓋）、長(zhǎng)城汽車(chē)（A/H）、上汽集團(tuán)、小鵬汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)；（2）“授權(quán)合作”路徑下的零跑汽車(chē)；（3）“兩條腿走路”路徑下的吉利汽車(chē)、奇瑞汽車(chē)。

結(jié)合本次我們上修出口預(yù)期及國(guó)內(nèi)整體交易價(jià)格企穩(wěn)回升，我們判斷接下來(lái)兩種場(chǎng)景：（1）隨著價(jià)格見(jiàn)底，等待內(nèi)需的自然修復(fù)，政策不做調(diào)整；（2） 如果（1）場(chǎng)景未出現(xiàn)前，前置條件卻發(fā)生了一定程度的惡化，則依然存在政策托底的可能性。我們傾向于今年年內(nèi)（1）場(chǎng)景為更大概率，且依舊有一定概率在接下來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)“內(nèi)需修復(fù)且油價(jià)下行/出口依舊增速亮眼/供給側(cè)重要信號(hào)集中出現(xiàn)的階段，則會(huì)有較大的估值上行空間。考慮投資者的多元化需求，我們努力提供“貨架式”建議做參考（對(duì)應(yīng)不同收益來(lái)源）。

乘用車(chē)鏈條上，右側(cè)（指“經(jīng)營(yíng)面”，下同）標(biāo)的：吉利汽車(chē)、比亞迪（電新聯(lián)合）、賽力斯，小鵬汽車(chē)，零跑汽車(chē)；左側(cè)標(biāo)的：理想汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)；拐點(diǎn)（即將或已經(jīng)）出現(xiàn)標(biāo)的：長(zhǎng)城汽車(chē)(A/H)、上汽集團(tuán)，建議關(guān)注：江淮汽車(chē)。

乘用車(chē)上下游鏈條上，右側(cè)標(biāo)的：敏實(shí)集團(tuán)、銀輪股份、中創(chuàng)智領(lǐng)(A/H)、伯特利、拓普集團(tuán)、愛(ài)柯迪、福耀玻璃(A/H)、科博達(dá)、中國(guó)汽研、新泉股份、豪能股份、華域汽車(chē)等；左側(cè)標(biāo)的：永達(dá)汽車(chē)、新坐標(biāo)；拐點(diǎn)（即將或已經(jīng)）出現(xiàn)標(biāo)的：耐世特、繼峰股份等。

在商用車(chē)鏈條上，“轉(zhuǎn)型”是下階段的關(guān)鍵詞：中國(guó)重汽、濰柴動(dòng)力（A/H）、福田汽車(chē)、宇通客車(chē)等。

機(jī)器人鏈條上，我們繼續(xù)秉承“邏輯比事實(shí)更真實(shí)”的原則，26年更多從汽車(chē)行業(yè)內(nèi)的場(chǎng)景分析推演頭部參與者的置信度及倉(cāng)位。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)景氣度下降。受宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)環(huán)境、通脹預(yù)期等多重因素影響，汽車(chē)行業(yè)景氣度存在下降的可能性。

政策刺激效果不及預(yù)期。考慮到以舊換新政策的實(shí)施條件和消費(fèi)者收入預(yù)期等因素的影響，政策刺激效果存在不及預(yù)期的可能性。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。汽車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，整車(chē)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的降價(jià)、回款壓力將進(jìn)一步向配套零部件企業(yè)傳遞，同時(shí)，零部件企業(yè)還將面臨資金安全、產(chǎn)品成本控制、產(chǎn)能效率優(yōu)化、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性等多重壓力。

團(tuán)隊(duì)介紹

廣發(fā)證券汽車(chē)團(tuán)隊(duì)

閆俊剛，聯(lián)席首席分析師，SAC執(zhí)證號(hào)：S0260516010001

吉林工業(yè)大學(xué)汽車(chē)專(zhuān)業(yè)學(xué)士，13年汽車(chē)產(chǎn)業(yè)工作經(jīng)歷，10年賣(mài)方研究經(jīng)驗(yàn)。2013年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

陳飛彤，資深分析師

復(fù)旦大學(xué)金融碩士，2021年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

周偉，資深分析師

上海交通大學(xué)機(jī)械碩士，重慶大學(xué)工學(xué)學(xué)士，曾任職大成基金，東吳證券，寒武紀(jì)，2021年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

張力月，資深分析師

香港中文大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)碩士，2021年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

羅英，高級(jí)分析師

同濟(jì)大學(xué)工程碩士，同濟(jì)大學(xué)工學(xué)學(xué)士，2023年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

相關(guān)報(bào)告

法律聲明

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