過去兩年，全球資本市場的焦點幾乎全部集中在GPU、HBM和先進封裝上。市場普遍認為，AI產業鏈最大的贏家將來自芯片設計公司、晶圓代工廠以及存儲巨頭，最近，隨著各大廠的擴產計劃，設備類公司股票也是大漲特漲（比如我5月20日提示的這些ETF都漲了30～50%，因為我的邏輯很簡單，擴產一要建廠房，二要買設備）

那么第三呢，當然就要買耗材！而耗材才是聚寶盆！

如果把產業鏈繼續向上追溯，你會發現真正具備持續成長能力的，往往并不是那些一次性出售設備的企業，而是那些伴隨每一顆芯片生產、持續被消耗的材料公司。

設備賺的是建廠的錢，一次性，而材料賺的是開工的錢，一直有！

如果說過去十年全球半導體行業最大的贏家是ASML，那么未來十年最值得關注的，很可能是Entegris、Merck、Fujimi、Soulbrain這一類半導體材料平臺企業。而中國市場，正在孕育屬于自己的版本。

AI時代改變了CMP行業的增長邏輯

傳統認知中，CMP（化學機械拋光）一直是一個典型的成熟行業，市場規模增長速度大致與全球晶圓產能增長同步，長期復合增速維持在7%-10%左右。因此，CMP長期被視為穩定但缺乏爆發力的耗材賽道。

但AI時代正在改變這一邏輯。

過去CMP需求的計算公式非常簡單：

CMP需求增長 ≈ 晶圓產能增長

而現在，這個公式已經變成：

CMP需求增長 ≈ 晶圓產能增長 × 單位晶圓CMP消耗增長

真正發生變化的，并不只是晶圓數量，而是每片晶圓需要消耗的CMP次數正在快速增加。

這意味著CMP行業第一次出現了“量增”和“單耗提升”同時發生的局面。

HBM讓單顆存儲芯片的CMP消耗翻倍

傳統DRAM主要涉及淺溝槽隔離、銅互連以及后道金屬層平坦化，一顆普通DDR5芯片通常需要12-18次CMP工藝。

HBM則完全不同。

為了實現超高帶寬和超低延遲，HBM引入了TSV硅通孔、晶圓減薄、Hybrid Bonding以及多層垂直堆疊等技術，而這些工藝幾乎都離不開CMP。

產品類型

單顆芯片CMP次數

DDR4/DDR5

12-18次

HBM3

25次左右

HBM3E

30次左右

HBM4

35-40次

換句話說，HBM4單位產品對應的CMP消耗量，大約是普通DRAM的2-3倍。

與此同時，HBM市場本身仍在高速擴張。

年份

全球HBM市場規模

2024

140億美元

2025

240億美元

2026

420億美元

2027

650億美元

2030

1200億美元

對應復合增長率約為45%。

這意味著，即使全球DRAM總產能增長有限，僅僅HBM產品結構升級，就足以推動CMP需求遠超歷史平均水平。

真正的CMP需求大戶其實是400層NAND

如果說HBM帶來了需求彈性，那么3D NAND則貢獻了更大的需求總量。

NAND與邏輯芯片最大的區別在于，其復雜度并不主要來自制程節點，而來自堆疊層數。

NAND層數

單顆芯片CMP次數

96層

50次

176層

70次

236層

85次

321層

110次

400層+

130次以上

目前三星、SK海力士、鎧俠以及長江存儲的競爭重點已經從200層時代全面轉向300層以上產品，而400層產品預計將在未來三到五年成為主流。

也就是說，未來CMP需求并不是隨著晶圓數量線性增長，而是隨著層數提升出現階梯式增長。

真正受益的并不是拋光液，而是整個CMP耗材體系

一次完整的CMP工藝，需要同時使用三類核心耗材：

• CMP拋光液（Slurry）

• CMP拋光墊（Pad）

• 后CMP清洗液（Post-CMP Clean）

三者之間并非替代關系，而是協同消耗關系。

按照價值量計算，目前行業大致結構如下：

耗材類型

當前全球市場規模（2025）

AI時代2030市場規模預測

五年CAGR

CMP拋光液

26億美元

90-100億美元

28%-30%

CMP拋光墊

18億美元

45-55億美元

20%-25%

后CMP清洗液

12億美元

40-50億美元

27%-32%

合計

56億美元

175-205億美元

26%-30%

如果這一預測成立，那么CMP耗材行業將從傳統意義上的成熟行業，升級為AI時代增長最快的半導體材料賽道之一。

市場最大的誤判：把平臺企業當成單產品公司估值

資本市場目前最大的錯誤，是仍然把安集科技、鼎龍股份和雅克科技視為單產品公司。

事實上，這三家公司都在向平臺型半導體材料企業演進。

安集科技：市場認為它只是拋光液公司

目前安集科技已經形成覆蓋CMP拋光液、后CMP清洗液、電鍍液、添加劑以及功能濕電子化學品的完整布局。

產品

全球市場空間（2030E）

安集潛在全球份額

CMP拋光液

100億美元

10%

CMP清洗液

50億美元

5%

電鍍液

40億美元

5%

濕電子化學品

60億美元

3%-5%

合計

250億美元

對應潛在收入測算：

項目

收入貢獻

CMP拋光液

10億美元

CMP清洗液

2.5億美元

電鍍液

2億美元

濕電子化學品

2-3億美元

合計

16.5-17.5億美元

折合人民幣收入約120-130億元。

假設凈利率30%，凈利潤約36-39億元。

按照40-45倍PE估值，對應合理市值約：

1400-1700億元

而當前市值約772億元。

鼎龍股份：市場認為它只是拋光墊公司

鼎龍目前最大的標簽是CMP Pad，但公司實際上已經形成了CMP耗材+顯示材料+先進封裝材料平臺。

產品

全球市場空間（2030E）

鼎龍潛在份額

CMP Pad

50億美元

10%

半導體顯示材料

120億美元

3%-5%

PI材料

35億美元

5%

封裝材料

60億美元

3%

合計

265億美元

對應收入測算：

項目

收入貢獻

CMP Pad

5億美元

顯示材料

4-6億美元

PI材料

1.75億美元

封裝材料

1.8億美元

合計

12.5-14.5億美元

折合人民幣約90-105億元收入。

按照25%凈利率測算，對應凈利潤約22-26億元。

給予40倍PE，對應合理市值約：

880-1040億元

而目前市值約1009億元。

雅克科技：市場低估最嚴重的平臺公司

目前市場通常把雅克定義為前驅體公司，但事實上，公司幾乎覆蓋整個先進存儲材料體系。

產品

全球市場空間（2030E）

雅克潛在份額

前驅體

120億美元

8%-10%

ALD材料

40億美元

5%

SOD材料

15億美元

10%

光刻膠配套材料

30億美元

5%

電子特氣

80億美元

3%-5%

合計

285億美元

對應收入測算：

項目

收入貢獻

前驅體

10-12億美元

ALD材料

2億美元

SOD

1.5億美元

光刻膠配套

1.5億美元

電子特氣

2.5-4億美元

合計

17.5-21億美元

折合人民幣收入約125-150億元。

按照25%-28%凈利率測算，凈利潤約32-40億元。

給予35-40倍PE估值，對應合理市值約：

1100-1500億元

當前市值約1068億元。

三家公司真正的比較應該是什么？

公司

當前市值

潛在全球市場空間

平臺屬性

AI受益方向

安集科技

約772億元

250億美元

極強

CMP、清洗液、電鍍

鼎龍股份

約1009億元

265億美元

CMP Pad、封裝

雅克科技

約1068億元

285億美元

極強

HBM材料、前驅體

如果按照成長確定性排序，安集科技仍然是最接近“中國版Entegris”的公司；

過去十年，全球半導體行業最大的贏家是設備公司；未來十年，最大的贏家可能會變成材料平臺公司。

因為設備賣一次，而材料會隨著每一顆HBM、每一片400層NAND以及每一個AI芯片不斷重復消耗。

AI時代真正最確定的投資邏輯，并不是GPU數量增長，而是每一單位算力背后，需要消耗越來越多的半導體材料。而這些材料，正在成為下一輪產業周期中最容易被低估，卻也最有可能誕生千億市值平臺企業的地方。