作者｜黃曉彬

原創(chuàng)首發(fā)｜藍字計劃

老 BAT 三巨頭之一、體量龐大的老牌互聯(lián)網巨頭百度，截至目前它的總市值是約 370億美元。

而百度親手孵化出來的子公司昆侖芯，給自己定下的登陸港股IPO目標估值，高達500億美元。

也就是說，這家公司還沒正式上市，開出的價格已經是母公司百度市值的1.4 倍了，兩者之間差了足足 130 億美元，換算到人民幣就是 880 億。

千萬別以為這只是一個供人茶余飯后消遣的反差。就在昆侖芯赴港上市的消息進一步放出之時，百度港股也同步跟著上漲，在 6 月最后的兩個交易日累計大漲 11%。

但是真正夸張的，遠不止是“子公司要比母公司值錢”。

去年底，路透社披露昆侖芯最近一輪融資后的估值還只有約210億元，折合不到30億美元。如今到了IPO門口，目標估值直接沖到500億美元，約為上一輪融資估值的16倍。

一家?guī)讉€月前還只值百度不到十分之一的芯片公司，憑什么突然敢開出一個比百度整家公司還高的價格？

答案首先藏在一條相當少見的入股規(guī)則里。

想入股，最高先買七倍芯片

據媒體報道，昆侖芯給部分潛在投資者開出了一條相當少見的認購條件。

據報道，部分有意參與昆侖芯IPO的投資者，需要先采購相當于認購金額3至7倍的芯片。換句話說，一家機構想拿1000萬元股份，最高還要再掏7000萬元買芯片。

這筆生意對昆侖芯有多劃算，一眼就能看出來。

股權融資還沒落袋，先把一批潛在的芯片采購鎖定下來，昆侖芯輕松一魚兩吃。

只是這套表面上明顯偏向昆侖芯的規(guī)則，投資者真的會答應嗎？

畢竟，如果只想賺昆侖芯上市后的股價收益，這筆賬一定很難算得過來。為了拿1000萬元股份，卻要額外買下最高7000萬元芯片，股價得漲多少，才能覆蓋這張昂貴的入場券？

所以這套規(guī)則之下也意味著，那些愿意接受這套條件的投資者，大概率瞄準了其他一些東西。

比如，對正在訓練大模型、建設智算中心的互聯(lián)網公司和產業(yè)資本來說，芯片原本就要買。把一部分采購預算交給昆侖芯，同時拿到它的股份，也就沒有表面看起來那么吃虧。

再加上，國產算力已經走過了只能講故事的階段。

6月30日，美團發(fā)布了萬億參數大模型LongCat-2.0。這款模型從訓練到推理，全程跑在超過5萬張國產算力卡組成的集群上，也是目前國產算力完成的最大規(guī)模訓練任務之一。

這至少證明了，國產算力已經不只能夠承擔推理、微調等相對輕量的任務，也開始真正扛起萬億參數大模型的完整訓練。

在海外高端芯片供應仍有不確定性的情況下，一批能夠交付、完成適配、真正放進集群里運行的國產芯片，自然有了更高的稀缺性。

對投資者來說，買下昆侖芯的芯片，既能填補眼前的算力缺口，也能提前和一家國產芯片廠商建立供貨關系。即便自身暫時消化不了全部采購量，在算力仍然緊俏的時候，它也有真金白銀的價值。

賽道的火熱，讓昆侖芯有底氣把芯片訂單和股份綁在一起。

但一切還有一個最基本的前提：昆侖芯的芯片真的能用。

資本可以為國產算力的未來下注，客戶卻不會花幾千萬元，買回一堆跑不起來的芯片。

那么，這家從百度內部拆出來的芯片業(yè)務，現(xiàn)在究竟到了什么水平？

百度養(yǎng)大的芯片，開始賣給同行

從已經公開的產品和訂單來看，昆侖芯顯然不是一家只會做PPT的芯片公司；而且它真正開始做芯片，也遠早于2021年獨立運營。

早在2010年前后，百度就開始使用FPGA研發(fā)AI計算架構；2018年，第一代昆侖芯正式發(fā)布，2019年完成流片，2020年進入量產。到昆侖芯獨立前，第一代產品已經部署超過2萬片。

正是這段經歷，給了昆侖芯一個普通芯片創(chuàng)業(yè)公司很難復制的起點。

因為芯片設計出來，只是第一步。后續(xù)能不能適配主流模型，集群跑起來會不會頻繁出錯，軟件工具是否好用，才真正決定客戶敢不敢采購。

而昆侖芯背后有百度搜索、推薦系統(tǒng)、智能云和大模型業(yè)務，這些業(yè)務每天都有真實算力需求，也給了它長期試錯、升級產品的機會。

換句話說，百度過去十幾年既是昆侖芯最大的金主，也是它最早的一批客戶和測試員。

2021年獨立運營以后，昆侖芯才開始把這套在百度內部跑過的產品，真正賣到外部市場。

目前昆侖芯的主力產品P800，已經完成DeepSeek-V3和R1訓練、推理版本的適配。按照昆侖芯披露的數據，P800單機8卡可以運行671B參數模型，相關集群也已經進入萬卡規(guī)模。

當然，自家公司公布的性能數據只能說明產品具備能力。但昆侖芯更有說服力的，是已經有外部客戶愿意掏錢。

據路透社此前看到的融資材料，昆侖芯2024年收入約20億元，2025年預計超過35億元；更關鍵的是，2025年外部銷售預計已經超過總收入的一半。騰訊也已經成為它的客戶。

也正是從這一步開始，昆侖芯才從百度內部的一項研發(fā)投入，變成了一家可以單獨計算收入、訂單和市場空間的AI芯片公司。

不過，能夠賣出去，和配得上500億美元估值，仍然是兩回事。

百度目前依然是昆侖芯的控股股東和主要客戶。昆侖芯的出貨規(guī)模、軟件生態(tài)和外部客戶廣度，與華為昇騰等頭部力量之間也還有明顯距離。

接下來真正決定它值多少錢的，是這些芯片能賣到多大規(guī)模，以及它能從一眾國產算力玩家手里搶到多少市場。

貴為國產第三，但離第一還差得遠

昆侖芯已經跨過了“芯片能不能賣出去”這一關，但它接下來面對的，是一張越來越擁擠的牌桌。

目前，華為昇騰已經靠芯片、服務器、集群和軟件工具組成的完整體系跑在最前面；阿里平頭哥背靠阿里云和自身的大模型需求迅速放量；寒武紀、海光等上市公司，已經開始靠訂單和業(yè)績接受資本市場檢驗；摩爾線程、壁仞、沐曦、燧原等公司，也在繼續(xù)爭奪國產替代留下的市場。

放在這群玩家中，昆侖芯已經站進了前排。

據媒體援引IDC數據，2025年，國產廠商在中國AI加速卡市場的合計出貨量達到約165萬張，占比升至41%。

其中，華為昇騰出貨約81.2萬張，阿里平頭哥約26.5萬張，昆侖芯和寒武紀均為約11.6萬張，并列國產第三。

11.6萬張的出貨規(guī)模，說明昆侖芯已經有了真實的產品和交付能力。

但和華為的81.2萬張相比，雙方仍然相差約7倍。就連排在第二的阿里平頭哥，出貨量也超過昆侖芯一倍。

這正是昆侖芯現(xiàn)在最現(xiàn)實的位置：它已經從一批國產AI芯片公司中跑了出來，卻還遠沒有到可以挑戰(zhàn)華為昇騰的位置。

而且，雙方的差距也不只體現(xiàn)在出貨量上。

AI芯片真正難做的部分，除了單卡性能，還有集群穩(wěn)定性、軟件生態(tài)和開發(fā)者使用習慣。客戶采購芯片之后，還要完成模型遷移、算子適配和集群部署。工具越成熟、遷移成本越低，客戶就越不容易換走。

昆侖芯背靠百度，擁有搜索、智能云和大模型業(yè)務提供的現(xiàn)成場景，這是它最大的優(yōu)勢。

但和華為已經鋪開的全棧體系相比，昆侖芯在軟件生態(tài)、客戶覆蓋和外部開發(fā)者影響力上，還有不少路要走。路透旗下Breakingviews也指出，昆侖芯目前的規(guī)模仍小于華為和阿里旗下的芯片業(yè)務。

另一個問題，是昆侖芯能不能繼續(xù)降低對百度的依賴。

外部銷售預計超過一半，是一個重要轉折。但百度目前仍然是昆侖芯的控股股東，也是它最主要的客戶之一。

騰訊等現(xiàn)有客戶會不會持續(xù)追加訂單，后面又能拿下多少新的大客戶，都會決定昆侖芯未來的市場上限。

產品迭代同樣不能停。

按照百度此前公布的路線圖，面向大規(guī)模推理的M100計劃在2026年上市，面向超大規(guī)模多模態(tài)模型訓練和推理的M300，則預計在2027年上市。

路線圖已經給出來了，接下來要看的，是M100能不能盡快放量，昆侖芯能不能拿到足夠的產能，以及下一代產品能不能繼續(xù)縮小和頭部廠商之間的差距。

所以，昆侖芯的500億美元目標估值，買的其實是它未來幾年可能拿到的市場。

國產算力需求還在增長，海外高端芯片供應仍有不確定性，昆侖芯又已經站進國產廠商的頭部陣營。這些因素，都能解釋資本為什么愿意給它一個遠高于半年前的價格。

但從210億元到500億美元，資本已經把出貨增長、外部客戶擴張和下一代產品成功，提前算進了估值里。

昆侖芯接下來要做的，是把11.6萬張變成更多，把騰訊這樣的外部客戶變成一串名單，再把百度內部積累的技術能力，變成一套能在外部市場長期留住客戶的生態(tài)。

只有做到這些，“兒子反而成了爸爸”的故事，才不只是一場發(fā)生在IPO前的資本狂歡。