四川
每經評論員 杜恒峰
近日，證監會就修訂后的再融資新規征求意見（以下簡稱征求意見稿）。在實踐中，上市公司再融資以定增為主，可轉債次之，配股案例非常少。
征求意見稿最核心的變動，在于將定增的定價基準日統一改為發行期首日，由鎖價發行改為市價發行。由此帶來的可能結果是：業績差和信譽不佳的上市公司定增難度將變大，“優質優價”的公司定增把握較高，但不少“優質高價”的公司定增難度也會加大。比如，取消鎖價發行的有研新材，由于股價漲幅太大，其滾動市盈率已高達166倍。以高估值買入并鎖定較長時間，投資者必須考慮這個風險是否值得承擔。
此消彼長，再融資工具箱中，可轉債的優勢將被放大。在現有模式中，能夠定增融資的上市公司通常會優先選擇定增，因為可轉債涉及轉股這一漫長流程，且轉股能否成功還存在不確定性。新規落地后，對那些定增難度加大的上市公司來說，可轉債的這點“代價”就變得無關緊要。可轉債按面值發行，轉股之前就是債券，投資者在認購時沒有賬面本金虧損的風險，市場接受程度高，發行失敗的風險較低。
近年來，包括搜特轉債、中裝轉2等可轉債出現違約，征求意見稿也對此進行了補正，要求上市公司“具有合理的資產負債結構和正常的現金流量”，主板公司向不特定對象發行可轉債的，應當最近三個會計年度盈利，且加權平均凈資產收益率（ROE）平均不低于6%；凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據。
筆者根據同花順iFinD數據統計（剔除數據缺失公司），僅“近三年ROE平均不低于6%”這一指標，就將滬深主板1692家公司排除在了可轉債市場之外，占比超過54%。對財務指標設置硬性要求，將大量績差公司排除在外，降低了可轉債的違約風險，也會進一步提升可轉債的吸引力。
相比定增價的剛性，可轉債更為靈活。雖然可轉債發行時“轉股價應當不低于募集說明書公告日前20個交易日股票均價和前一個交易日均價”，但后續轉股價按照一定流程是可以調整的，尤其是股價下跌較多的時候，轉股價向下修正給了可轉債投資者新的機會，確保轉股時不虧損或者少虧損，而定增投資者沒有這樣的機會。此外，可轉債上市后即可交易，流動性也足夠強，而定增股份都有限售期。
征求意見稿落地后，可以預期一部分增發需求可能轉向可轉債。但可轉債的特性，決定了其存在一條確定的套利邏輯：可轉債兼具股性和債性，上市交易后，在不考慮違約風險的情況下，其價格在股價下跌時有債底（面值100元加利息）托底，但可能會隨股價走高而同步上漲，甚至漲得更多，此時投資者可以賣出可轉債變現收益。
可轉債優先向原股東配售，實控人或控股股東（以下統稱大股東）股份占比最多，其獲配的可轉債也最多，上市后套現獲利也更大。大股東往往掌握了董事會，而董事會又是再融資的發起者，但再融資有無必要性、緊迫性？是不是為了推動主業發展？還是為了給大股東傳告套利機會？具體情況不容易分辨。但一個確定性的現象是，不少上市公司大股東通過減持可轉債獲得了巨額利潤，而此時可轉債對應募投項目尚未創造出任何回報。
抑制過度融資、非理性融資是政策調整的重要取向，但方便大股東套利的可轉債可能偏離這一目標，造成資本的浪費。目前大股東的可轉債有6個月限售期，但這對套利的影響非常小，可以考慮進一步延長其鎖定期或分批解鎖。
筆者建議，更直接的方式是從董事會著手，即股東單位誰提名了董事，可轉債發行就應當將其排除出可轉債認購名單，除非其承諾不賣出只轉股。由于可轉債需求旺盛，大股東即便不參與配售，也不會影響其發行。如此，董事會的再融資動議就排除了大股東套利的可能性，更貼合企業經營的實際需求。
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