作者|周淼 主編|趙妍

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近日，國內最大的惠民保服務商鎂信健康正式向港交所遞交招股書，高盛、中金及匯豐銀行擔任聯席保薦人。據公開信息，鎂信健康成立于2017年，由上海醫藥旗下上藥云健康分拆而來，創始人張小棟同樣出自該公司。

分拆后,上海醫藥通過旗下實體繼續作為其重要戰略股東。在遞交上市申請前，公司已累計完成超30億元融資，投資者包括螞蟻集團、中國人壽再保險等。依托股東資源，鎂信健康已發展成為國內最大的醫藥多元支付平臺。

招股書顯示，鎂信健康的收入來自面向藥企的智藥解決方案（提供支付解決方案、患者管理服務等）、面向保司的智保解決方案（提供產品設計咨詢服務、理賠運營服務等）以及面向消費者的服務。

從業績來看，2022年至2024年，鎂信健康營收自10.69億元增至20.35億元，在2024年，公司智藥業務收入超12.07億元，占比近六成，智保業務收入超7.3億元，占比超三成，兩者共同構成其收入主體。

不過另一方面，鎂信健康至今尚未盈利，三年累虧超8億元，且業務模式面臨合規風險。在此輪IPO過程中，監管還要求其補充說明智藥及智保解決方案、互聯網醫院等業務的具體模式。

此外，清流工作室注意到，鎂信健康正涉及一樁持續多年的商業糾紛案，其CEO張小棟、前高管謝邦杰等人亦被指為涉案方。公司雖然對此公開否認且未在招股書中提及相關涉案信息，但警方已對相關案件正式立案調查。

商業模式存隱憂

從商業模式來看，鎂信健康主要以醫藥多元支付為核心,構建“醫療+醫藥+保險”閉環，其在官網亦將自身定位于解決患者、保司與藥企面臨的籌資與支付挑戰的醫藥多元支付平臺。

按照鎂信健康的說法，其業務增長依靠飛輪效應：通過與保司共同開發創新保險產品，將更多創新藥納入保險保障范圍，提升患者用藥可及性；更多創新保險產品，使更多患者使用創新藥，進而助藥企更多銷售，吸引其與保司合作。

不過清流工作室注意到，鎂信健康上述飛輪效應主要在B端（藥企、保司）運轉，在C端（患者端）的連接則顯薄弱。數據顯示，其直面患者的核心服務平臺“一碼直付”吸引超15萬注冊用戶，來自消費者的服務創收僅數千萬，占比不足10%。

相較之下，同被列為“醫-藥-險”模式代表的思派健康（或為招股書列舉的同行公司B）、圓心科技（或為招股書列舉的同行公司A），均通過自建線下藥房/診所或互聯網醫院等線上平臺直接觸達患者，其自有用戶規模已達數千萬量級。

此外，思派健康在其招股書中表示，來自公司醫生網絡和保險的用戶，為其核心業務特藥藥房業務線的重要患者來源，而藥店的客流，也可以轉化成保險用戶。該公司亦列出其特藥藥房業務（類比鎂信智藥業務）等業務板塊的客戶來源。

反觀鎂信健康，其并未明確說明智保、智藥兩大核心業務的獲客場景以及客戶轉化路徑。不過進一步梳理得知，盡管直接客戶主要為保司和藥企，但鎂信健康在招股書中也強調，患者為其模式中不可或缺的一環。

鎂信健康稱，與患者、保司及藥企拓展合作關系的能力，對于推動其經營績效及持續成長至關重要；其能否持續吸引并留住客戶，關鍵在于能否持續提供綜合解決方案、優化服務，而與廣大患者建立聯系，正是其中關鍵因素之一。

此外，在智藥業務方面，鎂信健康亦稱通過對患者進行持續溝通、隨訪與用藥教育，幫助藥企提升其患者的用藥依從性與療效。同時，其也在患者管理服務過程中積累數據，為藥企臨床開發、定價策略及衛生成果評估奠定基石。

除此之外，清流工作室還注意到，與同行圓心科技、思派健康相比，鎂信健康的收入核算邏輯也更為復雜；據前兩者招股書，其在特藥板塊（類比鎂信健康智藥業務）的收入可以直接依據藥房營業額或藥品銷售額確認，鎂信健康則不然。

據鎂信健康招股書，其智藥業務包括為制藥公司提供的服務、多元支付供應鏈解決方案和患者管理服務；如患者管理服務方面，取決于服務患者數量、療法特點及所需服務范疇或醫療洞察深度等因素；

對于支持創新藥械納入商業健康險（包括惠民保）藥品目錄的項目，以及其他多元支付模式，則根據患者數量、處理的GPV、項目復雜程度等因素決定；在多元支付供應鏈解決方案方面，則取決于向區域經銷商、藥房等客戶銷售藥品等。

不過在經營指標披露方面，鎂信健康僅籠統披露了自成立以來至2024年年底的累計總量，如合作藥企數量、患者病例數量以及通過智藥解決方案所處理的藥品GPV總額。

相較之下，圓心科技及思派健康則提供了更細致、可追蹤運營指標數據，如報告期各期的藥房總數、于線上平臺所下訂單數目、藥房網絡所處理的處方數目、所服務醫藥公司總數、來自院外藥房及醫療服務的訂單數目、平均銷售價格等。

另一方面，清流工作室還注意到，鎂信健康雖以不建藥房的輕資產模式為主，但其毛利率并未優于同行，核心的智藥業務毛利率僅在10%左右，面向消費者服務業務的毛利率也僅為個位數，與采用重資產運營的圓心科技、思派健康基本持平。

此外，鎂信健康的業務模式還面臨合規爭議。2022年8月，國家銀保監會財險部曾發文點名“藥轉保”產品。2023年11月北京監管局專項整頓中，鎂信健康等TPA企業被監管公開點名，被要求報送其特藥險產品清單。

2024年，監管再度明確要求對“保險+醫藥”合作模式中存在的不當操作進行嚴查。受此影響，鎂信健康已下架其“女性特藥保險”、“安康特藥保”等特藥險產品。

卷入商業秘密糾紛

除了上述情況外，清流工作室還注意到，鎂信健康或正經歷一場長達數年的商業糾紛。據公開報道，該場糾紛始于2022年，涉事方之一為鎂信健康原合作方北京天笑科技有限公司（下稱“北京天笑”）；

據《華夏時報》等媒體報道，2022年6月，北京天笑曾公開發文指控鎂信健康涉嫌通過不正當手段（通過行賄、利誘天笑科技時任高管陳某等人）獲取其核心產品“查悅社保繳費”平臺的關鍵技術，并據此推出高度相似的競品“鎂數社保”。

北京天笑稱，該行為已導致其損失上億元，且已涉嫌構成侵犯商業秘密罪、對非國家工作人員行賄罪等。對此，鎂信健康迅速委托律師發表聲明，堅決否認北京天笑的一系列指控并提起反訴，要求其撤回文章并公開道歉。

盡管北京天笑已刪除文章并發布《致歉聲明》承認侵權，但其亦發文表示，該行為不影響相關刑事案件的偵查。此外，北京天笑還稱將依法采用刑事控告和民事訴訟等方式，維護公司和客戶合法權益。

據北京天笑2024年8月于官微“查悅社保”發布的文章，2022年，北京天笑在案發后向北京市公安朝陽分局報案，當年5月，警方予以刑事立案，案件名稱為“北京天笑科技有限公司被侵犯商業秘密案”；

此后，北京公安機關拘傳部分犯罪嫌疑人并完成相關取證和鑒定工作；2024年1月，北京市公安朝陽分局出具《鑒定意見通知書》，鑒定意見顯示天笑科技存在被侵犯商業秘密的事實，刑事損失金額約為6800萬。

2025年12月3日，北京天笑再度于官微“查悅社保”發文，并列出案件名稱為《陳亮等人涉嫌非國家工作人員受賄案立案》的立案告知書，立案時間為2025年5月。據上述文章，該刑事案件涉及天笑前高管陳某、潘某、王某某三人；

文章稱，三人在天笑科技任職期間（2020年10月至2021年10月），涉嫌利用職務便利，收受鎂信健康大額商業賄賂，為鎂信健康謀取不正當利益，協助其籌備和開發其社保繳費平臺“鎂數社保”；

據該文章稱，前天笑科技和“鎂數社保”項目高管陳某和潘某已于2025年9月，因涉嫌【非國家工作人員受賄罪】和【侵犯商業秘密罪】被北京公安朝陽分局刑事拘留。

據清流工作室通過公開渠道查詢的資料，北京天笑近期已就鎂信健康上述不正當競爭行為向北京法院提起民事訴訟，訴訟標的額超1億元，追究鎂信健康和負責人張某某、上藥云健康總裁錢某、天笑科技員工陳某、潘某等多人的民事責任。

公開信息顯示，鎂信健康曾在2020年7月嘗試與北京天笑在社保繳費場景中合作，計劃在對方核心產品“查悅社保繳費”中接入鎂信會員服務與保險服務，以解決鎂信健康藥康付和商保的獲客場景問題；

彼時，鎂信方面曾向北京天笑方面提出收購要約及合作框架協議，但因價格及其他排他條款未達成一致遭其拒絕。2021年，鎂信健康成立子公司北京鎂信信息科技有限公司，并上線鎂數社保產品，目前該產品已下線。