文/地金君

雖頭頂互聯網家裝最早入局者之一的光環，土巴兔五次沖關IPO均以失敗告終。

7月18日，深交所網站披露了《關于終止對土巴兔首次公開發行股票并在創業板上市審核的決定》，顯示7月11日土巴兔已向深交所提出主動撤回IPO申請。

土巴兔的操作撲朔迷離，更讓投資者感到費解。而此時距離更新招股書時間尚未滿一個月。

此前6月29日，土巴兔更新了招股書，同時其創業板塊IPO審核狀態變更為“已問詢”。五戰五敗，土巴兔在闖關IPO中，卻屢屢碰壁。

公開信息顯示，趕上互聯網浪潮的土巴兔成立于2008年7月，總部設在深圳，這家企業專注于互聯網家裝。

作為互聯網家裝早期入局者，土巴兔曾備受資本青睞。

盤點土巴兔的過往：2011年獲得經緯中國A輪投資；2014年獲得經緯中國、紅杉中國B輪投資；2015年被稱為“互聯網家裝元年”，這一年，站在風口的土巴兔完成與經緯創投、紅杉資本、58同城的C輪融資，得到資本加持的土巴兔開始豪擲億元展開營銷攻勢，并先后簽下汪涵、雷佳音、佟大為等多位明星。

幾乎就在一夜之間，“裝修就上土巴兔”的廣告出現在各大城市的地鐵、公交、電梯間里。土巴兔的創始人王國彬也在彼時意氣風發，并向資本市場發起攻勢。

但路漫漫其修遠兮，土巴兔還是未能如愿摘得“互聯網家裝第一股”的桂冠。2018年7月，土巴兔的“老對手”齊家網搶先一步在港交所上市。

然而互聯網家裝模式并未得到資本的認可，齊家網剛上市即遭破發，當天股價下跌了6.39%，最終發行也只募集了10.72億港元，大幅低于預期的17.79億港元。

時間走到2018年下半年，互聯網家裝行業走到一個拐點，據不完全統計，有百余家家裝公司倒閉，更給行業未來蒙上了一層陰影。

土巴兔就在此時逆勢操作，發起首次IPO，但結果仍是出師未捷。回顧其4年來的漫漫上市路，也可謂一波五折。

2018年8月，土巴兔首次向港交所遞交上市申請書，但僅四個月后，土巴兔就撤銷了上市申請。有消息稱，或因資金存在缺口太大，且盈利模式不明。

第二次上市是2021年6月，土巴兔轉向創業板塊，上市申請也獲得了受理。但在2021年9月，因土巴兔IPO申請文件中記載的財務資料已過有效期，需要補充提交，深交所隨后中止了土巴兔發行上市審核。

第三次是2021年11月，土巴兔完成財務資料更新，深交所恢復土巴兔發行上市審核。但好景不長，在2022年1月，土巴兔律師北京市金杜律師事務所因被中國證監會立案調查，深交所再次中止其發行上市審核。

隨后是第四次，2022年2月，北京市金杜律師事務所出具復核報告后，深交所恢復土巴兔發行上市審核。但因調查耽誤，2022年3月31日，土巴兔IPO申請文件中記載的財務資料又過了有效期，需要補充提交，發行上市審核再一次被按下“暫停鍵”。

直至2022年6月，土巴兔完成財務資料更新，深交所恢復其發行上市審核，并終于在今年6月29日進入“已問詢”環節。

然而歷史仿佛輪回一般，讓一切再回到原點。7月11日，和2018年第一次IPO一樣，土巴兔選擇主動撤回上市申請。

對于此次IPO失利，7月18日晚間，土巴兔聯合創始人王國春也在微博上回應稱是基于對當前市場整體環境等因素的綜合考量，而非其他因素。

他稱，目前公司經營狀況一切良好，未來待合適時機重新啟動。

五戰五敗，土巴兔的問題出在哪？

地金君認為，主要有六方面原因。

問題1：收入三成以上用來買流量獲客

首先，作為房地產下游產業，土巴兔只是一個信息撮合平臺，本身并沒有房產交易的客源，過于依賴流量獲客，高昂的獲客成本讓其背上了沉重包袱。

客源有多重要？

比如時任萬鏈董事長的萬科副總裁劉肖，就在一次采訪中透露，萬鏈60%以上的客源來自鏈家。

事實上，無論是土巴兔還是齊家網，采用的都是淘寶模式，即依靠向商家/裝修公司導流盈利，做的還是流量倒賣生意——買流量，然后賣流量，最后來得到獲客率。

但這樣的流量成本花費很快，即使來錢快，到手的利潤也是所剩無幾。

根據招股說明書，2021年土巴兔去年營收約6.55億元。

這一年，土巴兔耗資3.2億元進行營銷。其中，流量獲客費用為2.40億元，占總采購費用的74.01%；品牌推廣費為0.6億元，占總采購費用的18.55%。

具體看2019-2021年，土巴兔為精準流量獲客而支付的費用分別為2.06億元、2.15億元和2.4億元，占收入比重分別為30.31%、35.00%和36.66%，呈現逐年上升趨勢。

也就是說，土巴兔有三成以上的收入，是用來買流量去獲客了。

然而這三年，流量獲客費逐年增長，但并未帶動營業收入增長，反而嚴重侵蝕了土巴兔的利潤。

招股書顯示，2019-2021年，土巴兔的的營收分別為6.8億元、6.15億元和6.54億元；凈利潤分別為7967.9萬元、8659.75萬元、7032.95萬元，業績增長止步不前。

報告期內，公司歸屬于發行人股東扣除非經常損益后的凈利潤分別為 6,997.82 萬 元、7,627.38 萬元和 5,107.36 萬元。

對此土巴兔解釋，2021年歸屬于母公司股東的凈利潤較低，主要系當期公司增加了在流量獲客、品牌廣告方面的投入，同時亦因人員增長、薪酬水平調整，員工薪酬有所增加。

而在沖刺IPO前，2015-2018年上半年，土巴兔3年半總計投入廣告費也超2億元，這期間公司凈虧損總計超過30億元。

土巴兔也在招股說明書中承認，受經濟發展、城市生活成本上升、互聯網廣告位競爭不斷加劇等因素的影響，如果未來互聯網媒體流量成本上升速度過快，將會導致流量獲客費用增加，對其持續盈利能力產生不利影響。

另外在收入方面，招股書顯示，土巴兔的營收主要來自于線上平臺。

其中平臺信息服務費最為核心，達到5.4億元，在營收占比達到82.59%；同時廣告業務增長頗為迅猛，2021年營收達到1.13億元，占比達到17.29%，同比上升100.51%，營收占比較上年增加超過8個百分點。

線上平臺業務比重增長的同時，土巴兔自營家裝業務也劃上句號。從2017年起，公司出于整體戰略調整考慮開始收縮自營家裝業務，截至2019年末，該部分業務已全部終止。

也就是說，土巴兔并未對原有的家裝產業痛點進行根本性的變革，更多的是承擔了中介作用，使裝修公司的獲客渠道由線下轉到線上，并以此賺取信息服務費。

持續燒錢，確實給土巴兔的奔跑注入了超強動力，但這種模式下的成長與揠苗助長無異，未來是否還能有更好的成長性，似乎也是資本市場的疑問之一。

問題2 ：倒賣流量模式

很難有后端交付保障

前面說到，雖然砍掉自營業務，可以一定程度上為土巴兔減重，快速提升毛利率和規模，但在施工和交付環節中一些不可控的管理問題就會凸顯。

對家裝這個又重鏈條又長的行業來說，僅僅是渠道的變革根本無法解決其根本問題。

家裝行業十分分散，少有體量在10億以上的大裝修公司，基本都是中小企業，導致信任與公開透明的價格、材料在這個行業十分稀缺。

比如在黑貓投訴，地金君搜索土巴兔，顯示共有216條消費者的投訴反饋，多數集中在推薦的裝修公司資質差、裝修質量、虛假廣告等問題。

據中國網財經報道，土巴兔對入駐平臺只審核是否有營業執照和辦公地點即可。

這樣寬松的審核機制雖然吸引了眾多裝修公司入駐，但同時也帶來了許多“馬路游擊隊”式的雜牌公司，導致了平臺上裝修公司質量參差不齊。

雖然對于這些問題，土巴兔也嘗試解決，比如讓用戶評價來對裝修公司進行評價，建立商戶星級評價體系。

但與淘寶、美團那種客單價低的平臺不同，土巴兔這類互聯網家裝平臺的評價需要用戶付出極高的成本，每一份差評背后，都可能是一個家庭的上萬元的踩雷體驗。

這也就是說，互聯網雖能完成前端的高效獲客，但在后端的施工交付等環節上卻是偷不了懶，更多地需要實打實地考驗到各裝修公司的運營、供應鏈等能力。

問題3：行業低頻、高價、非標準化

目前，家裝行業的門檻很低，中國家裝80%的市場份額是被中小公司所占據，而且很多城市都是本地家裝企業做得好，鮮有全國性品牌，因此行業如整體呈現“大行業，小公司”的競爭格局。

因此，作為一個專業度高、環節多、技術難度大且痛點很多的行業，家裝行業的低頻、高價、非標準化，是導致家裝行業長期以來未出現一家營收過百億企業的主要原因。

低活躍度和復購率，導致了家裝行業高獲客、低留存、流量貴、低轉化的窘境。當互聯網的流量紅利不再，便需要依靠巨額的營銷推廣費或低價拼規模的方式來獲客，進入無止境地燒錢模式。

因此，家裝行業的長周期性，本身就與資本的投機、短期性背道而馳。而一旦資本失去耐心，一切都將重頭開始。

這或許也是土巴兔等很難破圈的外因之一。

問題4：與房地產大環境掛鉤

另外，作為房地產行業的下游產業，裝修市場與樓市的大環境息息相關。

受到限購、限售調控政策影響，全國新房、二手房成交量低迷，同時商品房全裝修政策的影響，使市場上毛坯房的供給量進一步減少。

人民法院公告網信息顯示，2022年1-5月，全國已有18家裝修公司宣告破產。

特別是受恒大債務危機影響，金螳螂、廣田、寶鷹、全筑等頭部裝修公司應收賬款周轉緩慢，流動性壓力加劇。截至2021年底，這4家企業分別持有恒大應收債權合計達218億元。值得一提的是，廣田在5月份已經因為無法清償到期債務而被債權人要求申請破產重整。

問題5：未對家裝行業產生根本性變革

土巴兔這類的信息撮合平臺，是否具備更高的成長性，也是焦點之一。

有業內曾稱土巴兔是互聯網家裝的1.0時代，實現的更多是渠道升級，而不是消費升級；變革的是營銷方式，而非產業。

互聯網模式僅僅只是解決了裝修上下游的信息對接的問題，幫助業主解決信息收集和對接上的痛點，以及幫裝修公司緩解傳統獲客模式的尷尬，提高了交易的便利性，卻并未改變裝修本身。

在信息對接之后，真正意義上的施工環節，才是家裝行業的重中之重。

然而從土巴兔招股說明書來看，來自平臺信息服務費的收入，占總營收的80%以上，販賣流量的生意本質沒有發生根本性的變化。

問題6：同行不少，勝者寥寥

不可否認，家裝仍是一個藍海產業。

據前瞻產業研究院預計，到2023年家裝行業市場規模將達到3.2萬億元。

即使土巴兔上市之路頗為坎坷，但廣闊市場依然在不斷吸引各路巨頭逐鹿家裝市場。目前百度、阿里、京東、字節跳動、國美、貝殼等早已上線了自有家裝平臺，開始押注互聯網家裝。

2020年1月，京東家頻道上線；4月，貝殼找房CEO彭永東宣布，推出家居服務平臺“被窩家裝”；2021年4月，國美入股裝修平臺“打扮家”，并提出三年內年營收突破5000億的目標；同月，阿里也宣布上線了天貓3D家裝城；2021年5月，百度發布旗下互聯網家裝平臺“裝馨家”；6月，字節跳動旗下的家裝服務平臺“住小幫”也宣布，要打造泛家居數字化營銷服務平臺……

這些背靠大廠的互聯網家裝平臺，自帶流量和資本優勢，能否掀起新的變革暫且不做評論，但無疑都會給土巴兔帶來巨大挑戰。

另一方面，早期互聯網家裝的熱潮正在褪去，而勝者寥寥。

作為“互聯網家裝行業第一股”的齊家網，截至今年7月20日，收盤其股價僅剩0.44港元，總市值僅5億港元，較2018年上市之初市值蒸發90%。

土巴兔若成功上市，又能獲得多少資本的青睞？這恐怕也要打一個問號。

再比如2015年成立的萬鏈，這個由房地產行業的兩個最強搭檔——萬科+鏈家組成的黃金組合，也最終無疾而終。

按照設想，萬科可以利用其品牌效應，用精裝業務做背書，負責產品、采購；另一方面，鏈家則可以發揮其龐大的客群數據優勢，負責渠道、服務。

但萬鏈高開低走，盈利能力未滿足預期，2020年中旬傳出萬科退出的消息。

沒放棄家裝業務的是貝殼。繼去年7月以80億元收購圣都家裝后，就在近期，北京原先幾個萬鏈門店重新改頭換面為“被窩”，再發力整裝行業。

如今，土巴兔第五次沖擊IPO又主動撤回，下一步又會怎樣再出發講出新故事？這些2.0時代的后來者們，能否真的給家裝行業帶來新變革？交給時間來檢驗。

地產金融視界

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