近來，日元的快速貶值引發廣泛關注。4月29日上午，日元兌美元甚至一度突破160關口，雖然這筆交易很可能是烏龍指，但還是在市場上引發了極大的恐慌，日元大有一瀉千里之勢。

為了挽救岌岌可危的日元，日本當局或已經2次出手救市。據對日央行賬戶的測算，日央行可能為此已經耗費了9萬億日元，相當于日本2023年名義GDP的1.52%，干預力度不可謂不大。

5月美聯儲議息會議成為意外之喜，盡管政策利率依然維持不變，但放緩縮表等同于實質寬松，美元指數顯著回調，亞洲貨幣齊齊大漲，日元勉強松了一口氣。

不過，由于積重難返，日元依然易跌難漲，短暫的風平浪靜之下，隱藏著極大的隱憂。

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日元持續貶值的關鍵在于日美兩國的不斷擴大的利差。

如果說，現在的美國經濟處于高增長、高通脹、高利率的非典型階段，日本幾乎可以說是處于美國的對立面，一言以蔽之，便是低增長、低通脹、低利率。就在鮑威爾為壓制高通脹而煩惱時，日央行行長植田和男反倒為國內通脹下行憂心忡忡。

為了擺脫該國長達30余年的通縮，日央行自2013年起，接連實行QQE（質化量化寬松）、YYC（收益率曲線控制），由量到價，不斷加大貨幣政策力度，甚至在歐美步入加息區間，利差日益擴大之時，依然堅持寬松政策不變。直到今年3月，在CPI、核心CPI連續23個月高于2%的政策目標，春斗薪資漲超5%，日央行方才宣布結束YCC政策，將基準利率從-0.1%~0%上調至0%~0.1%，取消對日股ETF和REIT的購買計劃，但仍計劃維持購買國債規模不變。

盡管整體節奏有所收緊，但日央行的鴿派態度還是超出了市場預料，日元在利好出盡之下應聲大跌，單日跌幅達到了1.14%。接下來的2個多月，盡管10Y日債利率小幅上揚，但10Y美債上行速度明顯更快，日美利差進一步擴大，最高超過380BP。在這樣的背景下，市場對日元走弱的預期不斷自我強化，套息交易更加有恃無恐，日元空頭頭寸快速增加，日元進入螺旋下降的正反饋貶值通道，并在日央行4月28日意外放鴿之后愈演愈烈。

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日本應對日元貶值的手段非常有限且被動。

對于日本來說，要想穩定日元匯率，最為快捷的方法便是由財務省在外匯市場上拋美元買日元。然而，這有很大的局限性，若財務省干預力度不夠，就無法扭轉市場貶值預期，最終前功盡棄，若財務省大力干預，又會過度消耗寶貴的流動性，繼而招致國際空頭更加肆無忌憚的攻擊。

更關鍵的是，日元貶值是日美利差的結果，反身性會導致這一過程不斷自我加強，財務省的干預不過是揚湯止沸而已，短期或許有點成效，通過波動性暫時放大擊退最為激進的一批空頭，中長期卻很難改變套息交易導致日元貶值的大趨勢。

要收窄日美利差，要么日央行加息，要么美聯儲降息。美聯儲顯然不會考慮日本的利益，主要關心的還是美國的經濟和通脹。對于日本來說，唯一可行的途徑就是日央行重拾鷹派立場，開啟審慎漸進的加息進程，但這無疑會是一個非常艱難的選擇。

日本政府杠桿率高企，難以承受負債成本上升。據財務省數據顯示，2023財年一般國債存量將達到1068萬億日元，其中，利息支出為8.5萬億日元，約占財政支出的7.4%，平均償債利率（利息支出與未償余額之比）僅為0.796%。如此之低的負債成本，顯然和過去日央行大量購買國債和實施YCC有大關系。在這種情況下，即使是利率的小幅上升，也會成為日本政府的不可承受之重，假設平均償債利率上升至2%，僅利息支出就要增加10.2萬億日元。作為對比，日本在2023年全年的軍費支出也不過10.16萬億日元，這還是在較2022年增長75%的情況下。

日本經濟還很脆弱，貿然收緊可能前功盡棄。對于日央行來說，要謹慎斟酌政策尺度，以便將來之不易的輸入型、成本型通脹轉化為需求型通脹。此前春斗工資創1991年以來最大漲幅，極大地增強了日央行對于實現工資—通脹螺旋的信心。但隨之而來的通脹和就業數據卻又讓日央行大失所望，3月CPI、核心CPI環比下行0.1%、0.2%，失業率卻進一步攀升至2.7%。且就2023年數據來看，私人消費和資本投資依然對增長構成拖累，支撐經濟增長的主要是日元貶值導致的出口增加。這些都表明日本經濟復蘇和通脹回升仍然存在極大的不確定性，進口價格上移向居民和企業的通脹膨脹預期的傳導路徑尚未完全打通，經濟衰退和再通縮風險使得日本央行畏首畏尾，不敢驟然收緊。

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研究匯率的主流理論主要包括購買力平價理論和利率平價理論。這其中，投資者更為青睞利率平價理論，主要是該理論為套息交易提供了理論支撐，更符合投資的現實情況，購買力平價理論則過于理想化，很難在現實中獲得驗證。

不過，利率平價利率也有自己的問題，該理論只能計算出兩國貨幣的相對貶值情況，卻無法衡量出匯率貶值的絕對水平。理論上來說，只要美日利差存在，日元相對美元就會不斷貶值，這在現實中肯定是不可能。因為日元在貶值到一定程度時，購買力平價就會發揮作用，日元資產性價比上升會吸引外資流入，進而推動日元匯率趨向于均衡水平。

日本作為一個非常發達的資本主義國家，不太可能像泰國、阿根廷、津巴布韋等國家一樣，出現貨幣崩塌式貶值的惡性狀況。未來，日元大概率還是小步快跑式貶值，在遇到160這種關鍵關口時可能會短暫回升，在美聯儲降息預期降溫時則可能深蹲下跳。

日元確實維持了這一走勢。截至5月9日，日元對美元匯率已經4連漲，重新站穩155關口，此前日本央行在5月2號的干預成果已經被市場消化殆盡，甚至日央行行長植田和男在5月8日發出的加息威脅都被市場無視，日元仍然在堅定地向下貶值。

日央行真的敢加息嗎？恐怕不見得，植田和男大概率還是想通過放出加息的風聲，避免市場形成日元貶值的一致預期，再次出現4月末快速下跌的慘狀。但正像我們之前談到的那樣，日本經濟狀況過于嚴峻，這讓日央行的威脅顯得空洞無力，市場仍然興致勃勃地押注日元下跌。

衰退還是貶值，這對日本來說，確實是一個好問題。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉