近期，仔細盤點了持倉股票，分化地很厲害。經歷了2021年以來的熊市沖擊，有的個股穩如老狗，有的則跌得稀里嘩啦。對于后者，部分原因在于牛市時漲幅過高，更深層次的原因還在于護城河太淺。

如果說我從剛剛過去的這輪熊市學到了什么，除了強化對“萬物皆周期”的認知外，就是更加意識到護城河在投資選股中的重要性。相比低價帶來的安全邊際，護城河是更好的安全邊際。

茅臺就是最好的例子。作為A股公認護城河最強的公司之一，2021年以來，大盤震蕩起伏，但貴州茅臺的總市值表現非常穩定，基本在2萬億-2.4萬億區間內窄幅震蕩。這段時間，公司市盈率從高點70多倍回落至27倍左右，因利潤穩定增長，股價穩如老狗。

除極少數最高點買入的之外，過去幾年持有貴州茅臺的投資者，大多數持有體驗都不會太煎熬。其他個股，高位買入要承受股價腰斬和信心崩潰的雙重折磨，當市場極度悲觀時，投資者愈發擔心股價下跌是個無底洞，常常在底部崩潰，割肉賣出；對于茅臺，投資者深信下跌有底，且也真的容易見底，更容易做到以時間換空間。

所以，要學習巴菲特的投資體系，不能只盯著估值便宜，關鍵是不能繞開護城河。長期持有常常是均值回歸的前提，而護城河則是長期持有的前提。

何為護城河，最簡單的說法就是進入壁壘，是企業抵御競爭對手攻擊的能力，如同城堡外圍阻斷敵人進攻的護城河。在完全競爭的市場中，任何超額利潤都會被新進入者瓜分，直至消滅；反過來說，只有擁有護城河，企業才能持續享有超額利潤，給股東創造更大的價值。

護城河有不同表現形式，需要具體問題具體分析。在《巴菲特的護城河》一書中，作者總結了四條護城河：

（1）企業擁有的無形資產，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業出售競爭對手無法效仿的產品或服務。

（2）企業出售的產品或服務讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業擁有定價權的客戶轉換成本。

（3）有些幸運的公司還可以受益于網絡經濟，這是一種非常強大的經濟護城河，它可以把競爭對手長期拒之門外。

（4）有些企業通過流程、地理位置、經營規模或特有資產形成成本優勢，這就讓它們能以低于競爭對手的價格出售產品或服務。

1、品牌溢價

專利通常被認為是護城河，但很多擁有大量專利的企業卻沒有護城河。歷史上黯然褪色的科技巨頭，哪個不曾手握大量專利呢？至于品牌，每家企業都對應一個品牌，但真正以品牌為護城河的企業寥寥無幾。以白酒行業為例，牛欄山這個品牌很難說是順鑫農業的護城河，但茅臺品牌卻無疑是貴州茅臺的護城河。

重點不是有沒有品牌或專利，而是能否因此形成其他人無法效仿的產品和服務。

很多品牌只是知名度，可以減少用戶的搜索成本；但只有當品牌本身可以產生溢價時，才能構成護城河。比如，“伊利”只是品牌知名度，看到伊利純牛奶，消費者會放心購買，卻不愿高價購買；“金典”則被賦予了“高品質”標簽，消費者愿意支付更高的價格。相比“伊利”，“金典”是存在品牌溢價的。

縱觀具有溢價能力的品牌，除了產品自身功能屬性外，通常還能給消費者提供消費體驗、身份認同、情感認同、文化認同等附加價值。

比如，海底撈滿足了部分消費者對極致服務的追求；星巴克為消費者提供了第三空間體驗；茅臺能給來身份認同，具有社交價值；消費者對國貨、對百年老品牌的偏愛，則源于文化認同和情感認同等。這些，都構成了品牌護城河。

需要注意的是，品牌溢價不能一廂情愿。近年來，國內不少消費品牌試圖通過頻繁提價人為提高品牌定位，結果都不理想。如茶飲賽道中的喜茶，冷飲賽道中的鐘薛高，運動服飾賽道中的李寧，都未能守住高價定位，成為反面教材。

究其原因，品牌方大多對其品牌或迷之自信，或操之過急，結果弄巧成拙。品牌附帶的情感價值、文化價值，需要時間的沉淀，多是天時地利人和的產物，操之過急，常常適得其反。

此外，品牌溢價未必等于高定價。如可口可樂定價并不高，甚至比很多飲料都便宜，我們卻不能說可口可樂沒有品牌溢價。這種溢價，對美國消費者體現為情感和文化價值。

上世紀80年代，為應對百事可樂的競爭，可口可樂公司曾推出口感更好的“新可口”，并宣稱要下線“老可樂”，最終卻引發美國消費者的大規模抗議。某種意義上，老可口可樂已成為那一代美國人文化認同的一部分。《可口可樂傳》書中曾記載二戰期間一個例子，一個失去了一條腿和一只胳膊的士兵，只在有人給他一瓶可口可樂時才會重新燃起生的希望，“當他喝了一口可口可樂后，他哭得像個孩子，因為這使他非常想念家鄉。”戰后，可口可樂公司的一位管理層承認，二戰確實使“幾乎全世界都接受了可口可樂……好戰的美國人需要的和喜愛的東西也正是其他人需要的”。

正是看到了這一點，巴菲特才宣稱，既便給他1000億也未必能再造一個可口可樂，打不過就加入，他的選擇是重倉買入可口可樂。

所以，平價未必不是好生意。低定價對應高規模，一樣是很好的生意模式，典型如可口可樂、沃爾瑪、好市多、美團、拼多多……

2、轉換成本

說到轉換成本，更換手機號就是典型的例子。當代社會，手機號綁定了銀行卡、各種APP登錄賬戶、各種驗證碼，加上逐一通知聯系人修改手機號的麻煩等，除非迫不得已，沒有人會更換手機號；即便不得不換，中間的麻煩也堪稱刻骨銘心，讓人絕不愿再經歷一次。

差一些的例子就是銀行卡。備用銀行卡還好，主銀行賬戶，買了理財、基金，綁了支付賬戶、股票賬戶，開通了自動轉賬、自動扣費（水電費、話費等），甚至開立了個人養老金賬戶等，要想更換，也是難上加難。

為什么A股投資者喜歡買招商銀行，部分原因也在這里。招行在零售金融領域具有先發優勢和深厚積淀，護城河很深。過去幾年，不少銀行紛紛開啟大零售轉型戰略，但真正對招行構成挑戰的寥寥無幾，只有平安銀行、郵政儲蓄銀行借助股東資源優勢，做出了差異化特色。

此外，大多數工具型軟件也存在轉換成本。當用戶習慣了Office、PS，就很難再去接受同類型軟件。比如WPS對于Office的競爭，持續了二十幾年，期間不得不靠游戲和信創訂單續命，最后靠移動端的先發優勢建立了協同辦公、云辦公的差異化，才慢慢積累了競爭優勢。

制造業也存在高轉換成本的案例。以中航光電的連接器為例，作為系統或整機電路單元之間電氣連接或信號傳輸必不可少的關鍵元件，連接器廣泛用于航空航天、船舶、兵裝、汽車、通信、消費電子等高端制造領域。應用特征是小批量、多品種，高可靠性是第一要求，一旦建立合作關系，下游主機廠輕易不會更換供應商。2015-2023年，中航光電平均ROE為17.25%，且波動極小，最低值15.07%，最高值19.56%。

網絡效應也是一種特殊的轉換成本。最典型案例是社交平臺微信，沒有人愿意更換社交軟件，因為我們的朋友、家人、客戶都在用微信；支付寶、微信支付在支付大戰中勝出，很大程度上也是率先搞定了千萬級的個體戶和小商戶，有了這二位，商戶們不再接入其他支付軟件，倒逼用戶也更多使用這兩個支付軟件，強者恒強；二手交易平臺閑魚也受益于網絡效應，個人非職業賣家不愿意承受多平臺掛單的麻煩，具有先發優勢的閑魚占據賣家優勢，吸引更多買家聚集于此，成就龐大的交易網絡；股票交易所也具有典型的網絡效應，優質公司吸引投資者，投資者吸引優質公司，形成閉環，很多價值投資者買入香港交易所，原因也在于此……

上述案例，都屬于消費者轉換成本。因為轉換不方便，所以用戶粘性高，構成了企業的護城河。

3、成本優勢

成本優勢可能來自4個方面：低成本的流程優勢、更優越的地理位置、與眾不同的資源和相對較大的市場規模。有些成本優勢是可復制的，有些則很難復制，后者就構成了企業的護城河。

低成本的流程優勢，最典型的就是電商對線下零售業的競爭優勢。相比線下零售層層渠道體系，電商平臺可以實現從工廠到消費者的貫通，產生顯著的低成本優勢。這種優勢在電商發展早期尤為明顯，2023年我國實物商品網上零售額占社零比重達到27.7%，線上流量越來越貴，綜合成本優勢才逐步減弱。

更優越的地理位置，鮮奶市場是典型案例。我國液態奶雙龍頭是伊利和蒙牛，常溫奶市占率超過80%；但低溫鮮奶領域，市場前三名為光明乳業、蒙牛和新乳業，2022年合計份額42%。之所以如此，因為低溫鮮奶保質期只有7天，存在方圓150公里的極限生存半徑，區域乳企憑借奶源優勢占據競爭優勢，兩大巨頭因奶源集中反而不具優勢。不過，隨著冷鏈物流的發展和保質期15-21天的超巴奶出現，區域乳企的優勢地位正在被削弱。

資源優勢，主要集中在能源礦產領域。如長江電力，作為全球最大的水電公司，其競爭優勢很大程度上源于對長江流域水資源的獨占性；中國海油，作為國內最大的海上石油勘探和生產企業，遍布全球的油氣儲備資源構成了競爭壁壘；此外，礦泉水企業對優質水源的把控，也構成了競爭壁壘。

規模優勢，主要源于兩大要素，一是大量的固定成本，二是跟隨產量等比例變化的可變成本。需要注意的是，這里的固定成本不僅包括可見的廠房設備，還涵蓋研發支出、廣告營銷甚至部分管理費用支出。當固定成本足夠大時，企業可以用更高的產量攤薄成本，將規模優勢變為成本優勢。先行者一旦建立起低成本優勢，就能牢牢地鎖定終端消費者，后來者難以通過價格戰提高份額（先行者在價格戰中占據優勢），沒有份額就沒有規模，缺乏規模就沒有低成本。至此，先行者只要不犯錯，就能把后來者鎖死在“高成本-低份額”的循環中，牢牢占據競爭優勢。

4、小結

以上總結了企業常見的幾種護城河。就不同的企業而言，有些根本不存在護城河，有些則存在一種或幾種護城河，分析護城河的有無和深淺，就構成了價值評估最重要的部分。

最后，競爭是企業的宿命，面對源源不斷的進攻，長期看不存在不可跨越的護城河。投資者在評估企業護城河時，不能追求完美，那樣就找不到幾家企業值得投資。就上市公司而言，既然走到了上市這一步，或多或少都存在護城河，只不過深淺不一。投資者要做的，就是評估深淺，在可選范圍內，盡量長期持有護城河更深更寬的企業。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言