這段時間，A股和港股在趨勢上相似，但港股表現明顯強于A股——上漲階段，港股漲幅更高；調整階段，港股跌幅更小。

4月22日前后，港股和A股相繼開啟了新一輪上漲行情，且均在5月20號達到階段性高點，期間，上證指數累計漲幅5.04%，恒生指數累計漲幅21.46%；5月21日至6月24日，A股和港股均開始調整，上證指數大幅跌穿行情起點，恒生指數僅跌去前期漲幅的47%左右。

毫無疑問，這段時間，港股表現遠遠優于A股。解析背后原因，對于我們了解當前市場具有啟發意義。

第一個解釋是港股降費改革傳聞。港股相比A股一直存在明顯折價，恰逢5月市場小作文宣稱港股調降紅利稅，為港股基于高稅費的估值折價提供了修復契機。

通常，市場會用AH溢價指數來衡量港股性價比。計算公式為，AH溢價指數=∑（A股價格*總股本*匯率）/∑（H股價格*總股本）*100，衡量兩地上市公司在A股與港股的估值倍數。4月22日，恒生AH溢價指數收于151.51點，意味著同一只上市公司的A股股價平均比港股高51.51%。

A股比港股貴50%，反過來就是港股比A股便宜33%左右。從分紅的角度看，港股綜合紅利稅高達28%左右，而A股可通過延長持有時間免稅，所以，港股比A股便宜30%左右是合理的。除了紅利稅折價外，港股還存在流動性折價，港股近年來長期處于流動性匱乏狀態，換手率低，很多龍頭個股日成交低于1億港幣。

5月，市場開始流傳一則小作文，“內地個人投資者港股通20%紅利稅或將減免”，一旦落地，對應近50%的估值修復空間，驅動港股大漲。事后看，這則小作文并未兌現，也沒有被證偽。結合市場表現看，有投資者相信這個邏輯，這個邏輯也就對市場產生了真實影響。

第二個解釋是港股高股息。受益于低估值和產業結構，港股有大量的高股息資產，在今年偏愛高股息的市場氛圍里，港股迎來自己的高光時刻。

站在4月22日看，恒生指數整體股息率（統計近12個月分紅，下同）為4.34%，而滬深300指數股息率僅為2.95%。行業結構上，能源（8.21%）、工業（6.96%）、金融業（6.85%）、地產建筑（6.81%）、電訊業（6.54%）等板塊股息率均超過6.5%，對于南下資金和全球尋找估值洼地的資金非常具有吸引力。截至6月24日，恒生指數股息率為4.18%，相比滬深300指數3.17%的股息率，優勢有所收窄，但對不受高紅利稅困擾的外資仍有很大吸引力。

此外，回購是另一種形式的分紅。今年以來至6月24日，港股上市公司回購總額1177.3億港元，同比增長166%，也在很大程度上提升了港股市場對內資的吸引力。其中，騰訊控股（483億）、匯豐控股（194億）、友邦保險（124億）、美團（124億）等4家公司貢獻了回購總金額的約79%。

第三個解釋是港股特色資產。當前，恒生指數前五大行業分別為金融業、資訊科技業、非必需性消費、能源業和地產建筑業，權重分別為33.4%、29.9%、10.1%、6.4%和4.7%。其中，資訊科技業、非必需消費兩個板塊有大量的港股特色資產。

以資訊科技業為例，以流通市值衡量，前十大個股分別為騰訊控股、阿里巴巴、美團、網易、小米集團、京東集團、百度集團、快手、聯想集團和中芯國際。站在4月22日，這十家龍頭中有7家市盈率TTM低于15倍，疊加國內互聯網公司在2023年普遍迎來業績拐點，如小米（606%）、美團（307%）、百度、快手、京東利潤總額同比增速均超過130%，年報業績公布后，港股整個互聯網板塊出現了快速的估值修復。

非必需消費行業也有一批特色資產。以流通市值衡量，前十大個股分別為攜程集團、比亞迪股份、安踏體育、創科實業、銀河娛樂、港鐵公司、普拉達、金沙中國、理想汽車和申洲國際。此外，板塊內還有騰訊音樂、新東方、海底撈、華住、蔚來、名創優品、思摩爾國際、小鵬汽車、途虎養車等高知名度公司，對南下資金產生較大吸引力。

第四個解釋是賺錢效應的反身性。股票市場具有反身性，對于不少投資者來說，更愿意參與上漲趨勢、規避下跌趨勢。4月22日-5月31日，港股在全球主要市場中漲幅靠前，強化了全球資金增配港股的熱情。

上述四個因素，對港股近期跑贏均有一定的解釋力，但上漲本身會削弱港股的相對吸引力，未來一段時間，A股相對港股跑贏是大概率事件。

據統計，截止2024年6月，外資、香港本地資金、內資在港股的持股比例大約各占三分之一。結構上看，內資持股占比快速提升，從2018年的約19%提升至當前的34%，吃掉的主要是外資的份額。

隨著內資占比的逐步提高，港股審美將更多與A股趨同。就今年來看，市場更偏好“高股息+高成長”的啞鈴型配置。相對來看，港股的優勢在高股息，A股的優勢在高成長，尤其是新質生產力領域的高端制造，主要標的都在A股。

就兩大主題看，今年高股息明顯跑贏。年初至6月24日，中證紅利指數上漲10.82%，代表新質生產力的科創50、科創100分別下跌13.25%和23.27%。映射到資本市場，就是港股明顯跑贏A股，恒生AH溢價指數從年初的146.63點降至138.62點，港股折價明顯收窄。

展望未來，隨著內資持股比例的抬升，港股對A股的估值折價有望繼續收窄；短期來看，更高的漲幅透支了港股相對吸引力，疊加新質生產力主題開始活躍，A股跑贏的概率要更大一些。

附：港股代表性上市公司簡介

1、騰訊控股：2023年，騰訊控股實現營業收入6089.4億元人民幣（下同），同比+9.4%；Non-IFRS歸母凈利潤1577億元，同比+36.4%。營收結構上看，增值服務（游戲、視頻、音樂、小游戲平臺服務費等）、金融科技及企業服務（支付、理財、貸款、云服務、視頻號帶貨服務費等）、網絡廣告分別占比49%、33.5%和16.7%。

近兩年，騰訊重大的邊際變化來自游戲端和視頻號。一是小游戲的快速崛起。微信從2018年開始發力小游戲，2022年火爆出圈，2023年高速增長。數據顯示，2023年國內小游戲市場收入200億元，同比增長300%。數據顯示，當前微信小游戲活躍用戶達7.5億，為國內最大的小游戲平臺。同時，AI、云游戲、VR游戲等新技術/硬件也為游戲帶來想象空間。二是視頻號商業化的成功。得益于推薦算法優化帶來的活躍用戶及人均使用時長增長，2023年微信視頻號總用戶時長相比2022年翻番，繼續保持快速增長。

此外，2022年以來，騰訊加大回購力度，對股價表現帶來支撐。2021-2023年回購金額分別為21.7億元、293億元和437.7億元，2024年計劃回購金額翻倍。

2、美團：本地生活龍頭，以“幫大家吃得更好、生活更好”為企業使命。2023年，美團實現營業收入2767.45億元，同比增長25.82%；實現經營利潤139億元，2022年為虧損67億元。

按業務劃分，美團業務分為 1）核心本地商業：包含餐飲外賣、美團閃購、到店服務、酒店及民宿、景點票務及交通票務。2023年，美團核心本地商業收入為2069億元，貢獻總收入的約75%；實現經營利潤387億元，同比增長31.2%。2）新業務：圍繞本地生活服務的面向商戶(2B)及面向消費者(2C)業務，包含美團優選、小象超市、快驢進貨（餐飲供應鏈）、網約車、共享單車、充電寶、餐飲管理系統等。2023年，新業務實現營收698億元，同比增長17.98%；虧損202億元，同比減虧82億元。

近年來，來自抖音的競爭導致美團股價承壓。2024年以來，抖音本地生活業務更加關注收入和利潤，從補貼驅動型增長轉向投資回報率驅動型增長，標志著行業競爭趨緩。與此同時，美團在年報中明確表態要大幅減少新業務的經營虧損，疊加1季度經營業績超預期改善，近期美團迎來了估值回升。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言