價值投資 1：一本書講清楚！股市的估值問題

各位書友大家好，歡迎繼續做客老齊的讀書圈，今天我們重回投資的話題，很多人都在說價值投資，那么價值投資到底是怎么回事，我們找來一本書，專門講價投的，書名就叫做價值投資，從格雷厄姆到巴菲特，這本書講了價值投資的估值方法和估值體系，怎么才算是好公司，以及還講了什么叫做資產價值，什么又是盈利能力。如何去衡量成長，怎么判斷好生意。最后還羅列了12位，價值投資人的介紹。本書的第一作者叫做，布魯斯格林沃爾德，是哥倫比亞大學商學院的教授。眾所周知，當時格雷厄姆也是哥倫比亞商學院的教授，他在這里開創了證券分析的課程，開啟了價值投資的門派。巴菲特也在哥倫比亞大學求學，從此走上了，價值投資之路。巴菲特也說，很多投資人，都把成功歸功于作者開設的這門課程。在伯克希爾就有作者的高徒，叫做托德庫姆斯。巴菲特本人也參與過作者的課程，他說倍感高興。

霍華德馬克斯也表示，2020年以來成長投資的業績顯著優于價值投資，很多人都覺得價值投資已死，但這其實只是偶然現象。只是這兩年成長業績不錯。但不要忘了那些更長久的經驗，探尋價值投資的原則。無論是成長投資還是價值投資，這本書都會給你幫助。

另外，這本書也被北京大學光華管理學院開設的價值投資課，選為了教材之一，北大也是參考哥倫比亞大學的講課內容，來進行教學。所以可見這是一本比較正統的，被世界所認可的關于價值投資的書。

在全球范圍內來看，低市盈率和低市凈率的股票組合，形成的組合長期回報率，顯著高于市場指數，而巴菲特也用自身的實際戰例表明，價值投資并非偶然。在美國也有股市的困難時期，比如30年代到50年代，大多數理智的投資者都遠離了股市，但此時全國性企業，開始占據美國市場，形成了通用汽車，通用電氣，美國無線電，IBM等眾多優秀企業。這類企業在二戰之后，開始嶄露頭角，創造了巨大的財富，也成為后來市場上，人人都在追捧的主導企業。

到了60年代，亞洲和歐洲開始跟美國競爭，造成美國企業利潤下降。美國公司利潤占國民收入的比重來看，50年代還有14-15%，60年代降到了12-13%，70年代，就只有10%了，90年代更是降到了8-9%的水平。在資本回報率持續下降的情況下，增長已經很難創造價值，甚至會毀滅價值，也就是成長股回報率持續不及預期，就會一直下跌。投資成長的人，也都轉頭去投資價值，此時，提前布局的價值投資者會因此而受益。就像我們最近發生的情況一樣。越是經濟不好，價值類的紅利股表現就越好，四大行都快翻倍了。說白了就是因為成長不夠性感了。所以大家也就都跑去價值里避險了。那么這種行為，也就推高了價值股的價格。

到了90年代，情況開始逆轉，由于科技進步，所以導致美國公司利潤占國民收入比重開始重新上升，到了近期已經回升到了14%。那么成長就重新變得性感，成長投資又開始大行其道。所以巴菲特也就跑不贏納斯達克了。所以啥時候該做成長投資，啥時候該做價值投資，其實最主要就是看成長的利潤，如果一直往上走，且持續超預期，那么就適合于成長投資。如果一直往下，那么風格就會偏向價值。而且作者還說，中國增長速度相對較快，但是變動的更大，且非常容易受到環境的影響，那么這套結論，就尤為適用。

這本書的第一版是1999年的時候寫的，那會價值投資是最黯然無光的時刻，巴菲特都被散戶教怎么買股票。價值投資也被認為是跟經濟現實脫節。已經被時代所拋棄。市場也出現了很多的門派，比如市場有效利率，認為無論如何也無法打敗市場，還有成長投資派，專門去做科技成長股，但幸運的事，后來發生了巨大的股市崩潰。巴菲特再度封神。價值投資也再度回歸，重新被投資者認可。但還是像之前說的一樣，在最近20幾年內，其實美國的企業利潤占比還是在提升的。所以這也就導致了，價值投資跑不贏成長投資。在科技創新的景氣度很高的時候，科技成長顯然更加性感，也更能夠獲得資金的青睞。在一個科技化信息產業化的時代，格雷厄姆那種，靠企業凈資產決定利潤的方式，確實有些不適用了。那還是工業化 時代的估值方法。科技時代，已經是輕資產模式。而且增長路徑也跟工業企業完全不同。所以傳統資產負債表的估值方式，也就表現不佳。

另一個影響估值的因素，就是特許經營權被顛覆的可能性到大大增加了，以前小企業想干翻大企業是很難的，沒有幾十年的積累，你連過招的機會都沒有，但現在通常一個企業，只要趕上了風口幾年時間就會巨大無比。而且具有極強的破壞力。有時候會把反映比較慢的大企業直接逼死。所以原來那種，特許經營權+撿煙蒂的投資方式，也出現了問題。也就是看起來很便宜了，看起來好像還有護城河，但其實已經被破壞性創新顛覆掉了。比如柯達，致死都是膠卷行業的老大。但這個特許經營權已經沒啥用了。所以這些價值投資當中的東西，都需要根據時代的特征進行調整。在計算企業未來自由現金流貼現得時候，要先把企業類型看清楚，它不適用于評估那些，成長能創造顯著價值的企業。因為未來的增長性，你根本就無法估計。

現在專業的資產管理公司，在管理組合的時候，都假設自己管理了客戶的全部資產，所以進行了一定程度的分散，但殊不知，客戶其實已經將他們的財富分散開了。所以最后導致各投資經理的行為，反而相互對沖。所以這么做效率其實并不高。作者更加主張的是集中管理風險，也就是降低絕對風險，而不是相對風險。而這也是價值投資者 需要考慮的事情。這里多說一句，什么是絕對的風險，說到底就是沒有殺估值風險的公司。也就是那些跌無可跌的公司。格雷厄姆所提出的安全邊際理論，也就是這個意思。就是這個公司賬面價值1000萬，那么你用500萬去買。給自己留下足夠的犯錯空間。

那么價值投資是不是就不需要企業的成長了，顯然不是。后期巴菲特也說，要用一般的價格，買入好公司。那么一定的成長性也是必須的，這里面三個要素，1是有機成長，2是在投資所創造的價值，高于資本成本。3是通過穩步改善技術水平，來提高利潤率。這第3點關注的人不多，如果陷入激烈競爭的行業，那么技術改善，會使得所有競爭對手都會受益，但那是如果是護城河壁壘企業的話，那么成本就會大幅下降。

以價值為導向的成長投資者，必須關注他們今天能獲得多少現金，他們可以從正常增長當中，獲得多少收益。再投資回報如何？不過，任何時候，任何人，試圖去預測未來的巨大變化，幾乎是不可能的，格雷厄姆和多德從未嘗試這么做。那么既然不能預測未來，該怎么去判斷企業的未來業績呢？特別是現金回報，增長和再投資回報。這些是有技巧的。后面我們也都會講到。

總之，價值投資者有一個長期的傳統，就是嘲笑那些被致富美夢，蒙蔽雙眼，而失去判斷力，肆意忘形的打開錢包的同行們。這也就是我們說的，擦肩而過，互道傻X吧。

接下來我們進入本書的正文部分，先來看價值投資的定義，所謂價值投資，說到底，是嚴重依賴金融市場的3個特征，1是市場先生，他每天抽風的情緒波動。2價格存在波動，但是內部的隱含價值和基本經濟價值，保持穩定。3長期來看，只有當證券市場價格明顯低于內在價值的時候，買入證券的策略，才能獲得優異的回報。格雷厄姆稱之為三要素，簡單記，所謂價值投資就是市場先生，內在價值和安全邊際。

價值投資，有一個常見而簡短的總結，就是只尋找和購買便宜貨。也就是以低于其真實價值或者內在價值的價格出售的證券。所以低買高賣的是什么，不是價格，而是價值，低于內在價值，就該買。至于是不是最低價格不重要，明天我們繼續來講，價值投資的幾大流派。以及如何分析一個公司的價值。

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