最近，TOP TOY正式開(kāi)始沖擊港交所。

7月份，TOP TOY剛完成由淡馬錫領(lǐng)投的5942.6萬(wàn)美元A輪融資，對(duì)應(yīng)估值達(dá)13億美元（約合102億港元），這一數(shù)字與一度突破4000億港元大關(guān)的泡泡瑪特相比，并不算突出。

有趣的是，泡泡瑪特今年以來(lái)在港股表現(xiàn)亮眼，這段時(shí)間卻遭遇了業(yè)績(jī)與股價(jià)背離。

10月21日，泡泡瑪特公布2025年第三季度業(yè)績(jī)報(bào)告：整體收益同比激增245%-250%，海外市場(chǎng)增速更是高達(dá)365%-370%。

但業(yè)績(jī)披露當(dāng)日，其股價(jià)單日暴跌8.08%，且此后連續(xù)5個(gè)交易日持續(xù)走低；10月23日跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至9%，創(chuàng)下4月以來(lái)最大單日跌幅，短短兩個(gè)月內(nèi)總市值已縮水至3121億港元。

一邊是潮玩新品在二手市場(chǎng)溢價(jià)數(shù)倍、開(kāi)售即秒罄的消費(fèi)熱度，一邊是龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)高增卻股價(jià)回調(diào)、新玩家IPO估值承壓，卡游和52TOYS仍處在招股書(shū)階段，資本冷靜的反差背后，不禁讓人發(fā)問(wèn)：潮玩行業(yè)是否已經(jīng)失去了增長(zhǎng)潛力？

而當(dāng)資本市場(chǎng)開(kāi)始放下“情緒消費(fèi)”執(zhí)念，曾經(jīng)被追捧的潮玩商業(yè)模式，或許要被重新審視了。

資本市場(chǎng)在擔(dān)心什么？

事實(shí)上，從表面來(lái)看，中國(guó)潮玩市場(chǎng)的規(guī)模增長(zhǎng)曲線堪稱驚艷。

中商產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告顯示，2020到2024年中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模從229億元增長(zhǎng)至763億元，其間，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)35.1%，2025年，中國(guó)潮流玩具市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到877億元，據(jù)悉，潮玩市場(chǎng)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要集中在三點(diǎn)：

一是消費(fèi)群體的結(jié)構(gòu)化升級(jí)，Z世代貢獻(xiàn)了超40%的市場(chǎng)份額，其“為取悅自我”的消費(fèi)動(dòng)機(jī)推動(dòng)潮玩賽道狂奔；二是細(xì)分品類的多元化，盲盒作為最大品類占比28%，而毛絨玩具因LABUBU等IP帶動(dòng)，2024年?duì)I收同比激增1289%；三是全年齡段覆蓋趨勢(shì)，30-45歲消費(fèi)者客單價(jià)較Z世代高40%。

或許也正因如此，今年以來(lái)，泡泡瑪特躋身“港股三姐妹”之列，2025 年市值實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，重倉(cāng)基金數(shù)也從 2023年Q2的8支飆升至2024年Q3的62支。但時(shí)至今日，泡泡瑪特在股市的待遇大不如前。

曾經(jīng)瘋狂追捧潮玩的資本市場(chǎng)，態(tài)度為什么突然轉(zhuǎn)冷？

首先，資本的顧慮來(lái)源于潮玩行業(yè)對(duì)IP的依賴。很明顯，潮玩與當(dāng)下年輕群體中流行的情緒消費(fèi)直接掛鉤，而情緒的易變性決定了IP生命周期的不確定性。

泡泡瑪特 2025 年上半年自主產(chǎn)品收入中，僅THE MONSTERS單IP就貢獻(xiàn)了48.14億元。但“揚(yáng)子晚報(bào)”報(bào)道，目前潮玩玩家愿為頭部IP支付的溢價(jià)閾值已從3-5倍降至1.5倍以內(nèi)。

比如LABUBU走過(guò)最初炙手可熱的階段，開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)大幅度降溫。

數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特在8月末發(fā)布的“心底密碼系列”（即迷你LABUBU），在二手平臺(tái)僅維系了一周的熱度，其價(jià)格便大幅回落，截至9月8日，得物App數(shù)據(jù)顯示，該迷你系列單盒成交均價(jià)降至107元，整盒回落至1446元，溢價(jià)較初期大幅縮水超50%。

而備受追捧的舊款LABUBU，同樣未能逃脫價(jià)格下跌的命運(yùn)。比如，熱賣的“前方高能系列”，其整端回收價(jià)從6月中旬的1380元降至9月的600至700元。IP生命周期受審美疲勞制約，一旦新IP未能接棒，市場(chǎng)熱度將面臨斷崖式下跌。

其次，新興品牌崛起分流市場(chǎng)資源，大量品牌涌入導(dǎo)致同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)白熱化。

中國(guó)潮玩盲盒行業(yè)企業(yè)大致分為三個(gè)梯隊(duì)：

第一梯隊(duì)的企業(yè)主要是泡泡瑪特，其市場(chǎng)知名度高，推出了多個(gè)知名的IP形象，如THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA等；第二梯隊(duì)主要是名創(chuàng)優(yōu)品，屬于上市企業(yè)，旗下的TOP TOY主要從事潮玩盲盒銷售；第三梯隊(duì)有奧飛股份、高樂(lè)股份、元隆雅圖、樂(lè)自天成文化等。

第三梯隊(duì)企業(yè)扎堆跟風(fēng)，始終難以突破頭部企業(yè)的IP壁壘與渠道優(yōu)勢(shì)。

這也導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)融資熱度顯著降溫，2024年至今，潮玩行業(yè)今年只發(fā)生了兩次一級(jí)市場(chǎng)主導(dǎo)的融資，更多是二級(jí)市場(chǎng)跨界接盤，樂(lè)自天成等企業(yè)估值長(zhǎng)期停滯不前，資本對(duì)中小品牌差異化突圍的信心不足。

第三，全球化擴(kuò)張的光鮮背后，潛藏的隱患開(kāi)始讓資本保持謹(jǐn)慎。

數(shù)據(jù)顯示，上半年泡泡瑪特海外市場(chǎng)亞太區(qū)（中國(guó)以外）營(yíng)收28.5億元，同比增長(zhǎng)257.8%；美洲區(qū)營(yíng)收22.6億元，同比暴增1142.3%，是所有區(qū)域中增長(zhǎng)最快的；歐洲及其他地區(qū)營(yíng)收4.8億元，同比增長(zhǎng)729.2%。

當(dāng)前，泡泡瑪特的海外市場(chǎng)（亞太、美洲、歐洲）總收入超過(guò)55.9億元，在總營(yíng)收中的占比已達(dá)40%。無(wú)獨(dú)有偶，2025年上半年，TOP TOY海外市場(chǎng)收入占比已從2024年底的0.6%提升至3.9%，海外店鋪數(shù)量新增6家至10家。

這也間接掀起眾多潮玩品牌的出海大潮，10月13日，海關(guān)總署在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，我國(guó)出口節(jié)日用品、玩偶、動(dòng)物造型的玩具超過(guò)500億元，銷往全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

然而，多數(shù)品牌的出海仍停留在渠道復(fù)制層面，在擴(kuò)張路徑上高度相似，基本是國(guó)內(nèi)打基礎(chǔ)，國(guó)外謀增量，選擇當(dāng)?shù)氐貥?biāo)商圈開(kāi)店，并邀請(qǐng)明星或網(wǎng)紅站臺(tái)造勢(shì)，缺乏對(duì)本地文化的深度融合與用戶需求的把握。

當(dāng)海內(nèi)外的基本盤競(jìng)爭(zhēng)都在加劇，中小品牌爭(zhēng)奪存量市場(chǎng)，資本已經(jīng)對(duì)整個(gè)潮玩賽道的增長(zhǎng)邏輯產(chǎn)生了疑慮。

高毛利不是好事了？

需要注意的是，潮玩賽道的毛利率天然很高。

2022年到2024年，泡泡瑪特毛利率則分別為57.5%、61.3%、66.8%，2025年上半年，這一數(shù)字再度飆升至70.3%。同時(shí)，卡牌玩家“卡游”的毛利率更高，2024年高達(dá)71.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)泡泡瑪特。

同屬行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)如奧飛娛樂(lè)、高樂(lè)股份，毛利率雖低于泡泡瑪特，但仍處于20%-40%的中高水平區(qū)間，2022年到2024年，TOP TOY毛利率分別為19.9%、31.4%、32.7%。

潮玩行業(yè)的毛利率為什么如此之高？

這首先要得益于其IP的高溢價(jià)能力，潮玩的核心價(jià)值在于IP形象的情感共鳴，而非物理產(chǎn)品本身，隨著全球年輕人的情感需求日益旺盛，“悅己消費(fèi)”成了潮玩行業(yè)的溢價(jià)基礎(chǔ)，輔之稀缺性營(yíng)銷，以泡泡瑪特旗下LABUBU為例，溢價(jià)幅度可達(dá)30多倍。

其次在IP費(fèi)用之外，潮玩產(chǎn)品本身的材料成本極低。從中金公司研報(bào)中對(duì)卡游的成本結(jié)構(gòu)成分分析來(lái)看，IP占16%～18%，而直接材料成本約為六成，一包卡牌的成本中僅有約3毛錢用于紙張、油墨等直接材料。

另外，頭部企業(yè)通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈把控壓縮中間成本。IP潮玩的產(chǎn)業(yè)鏈大致可以分為上游的IP創(chuàng)作與授權(quán)、中游的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)、下游的渠道銷售三大環(huán)節(jié)，頭部企業(yè)基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)端規(guī)模化、渠道端話語(yǔ)權(quán)。

比如，泡泡瑪特建立了獨(dú)特的IP工業(yè)化運(yùn)作體系，從最初簽 Molly、Labubu 等 IP，逐步轉(zhuǎn)型為潮玩零售公司，到如今擁有超 93個(gè)IP，其中包括 Molly、Skullpanda 等5大頭部IP，早在2023 年銷售額過(guò)億的IP就已經(jīng)達(dá)10個(gè)。

而TOP TOY則是渠道玩家，TOP TOY的渠道包括直營(yíng)店、合伙人門店以及代理門店；另外，公司也通過(guò)線下經(jīng)銷商、各類電商渠道、山姆會(huì)員商店以及Don Don Donki等大型零售商等渠道進(jìn)行銷售。

母公司名創(chuàng)優(yōu)品是公司最大的渠道和第一大客戶。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品渠道銷售收入占公司收入的比例分別為36.8%、53.5%、48.3%、45.5%。

也就是說(shuō)，IP溢價(jià)、稀缺性營(yíng)銷、供應(yīng)鏈整合、消費(fèi)升級(jí)等多重因素共同撐起了潮玩行業(yè)的高毛利率，但高毛利究竟是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，還是間接暴露了行業(yè)模式的脆弱性？

就泡泡瑪特與TOP TOY的毛利分化來(lái)看，后者的可能性更大。

TOP TOY的賺錢能力為什么一直比不上泡泡瑪特？一個(gè)最主要的原因是相比于經(jīng)營(yíng)自有IP的泡泡瑪特，TOP TOY走的是IP授權(quán)的路，TOP TOY2024年其自有IP收入只有680萬(wàn)元，不足同期總收入的0.4%。

這就導(dǎo)致，其IP授權(quán)成本居高不下。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)的授權(quán)費(fèi)用支出分別為1.78億元、3.25億元、4.21億元、2.41億元，這里面也包含了TOP TOY向外購(gòu)買IP的費(fèi)用。

然而，泡泡瑪特以自有IP為核心的模式，雖因省去高昂授權(quán)金而坐擁巨大毛利空間，卻也要面臨突發(fā)性現(xiàn)象級(jí)外部IP的分流，比如，今年春節(jié)檔《哪吒 2》的爆火，直接引爆了潮玩賽道的跨界混戰(zhàn)。

淘寶天貓數(shù)據(jù)顯示，上映不足1個(gè)月，《哪吒2》周邊商品成交額突破3億元，超越《流浪地球2》成為淘系史上最吸金國(guó)產(chǎn)影視IP。由此涌現(xiàn)出了近10家千萬(wàn)元級(jí)的店鋪，其中，超過(guò)200萬(wàn)人在淘寶購(gòu)買了哪吒相關(guān)的周邊商品。

這部分人群，恰恰是泡泡瑪特的核心客群，高毛利成就了整個(gè)潮玩市場(chǎng)，但各大品牌卻不能一直躺在舒適區(qū)。

潮玩賽道怎么還沒(méi)跑出“迪士尼”？

盡管一眾潮玩品牌的體量不可小覷，但無(wú)論是背靠名創(chuàng)優(yōu)品的TOP TOY，還是火遍全球的泡泡瑪特，至今都無(wú)法撼動(dòng)另外一家IP大戶“迪士尼”，在labubu，亞洲最火爆的IP是玲娜貝兒，一個(gè)標(biāo)價(jià)139的基本款掛件一度被炒到2000余元。

對(duì)比來(lái)看，迪士尼市值超2115億美元，約為泡泡瑪特的4倍多；從營(yíng)收來(lái)看，2025年上半年迪士尼營(yíng)收超472億美金，折合人民幣約3380億元，是泡泡瑪特的24倍；利潤(rùn)上，迪士尼上半年凈賺約611億元人民幣，是泡泡瑪特的13倍。

2025年，全球潮玩市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到520億美元，約合3727.5億元人民幣，泡泡瑪特在23個(gè)國(guó)家開(kāi)出線下門店，TOP TOY超過(guò)15家海外店、52TOYS在2022至2024年，海外收入從3500萬(wàn)躍升至1.47億元，年復(fù)合增長(zhǎng)超100%……

但問(wèn)題是，潮玩賽道怎么還沒(méi)跑出“迪士尼”？

事實(shí)上，迪士尼的長(zhǎng)青密碼，在于構(gòu)建了“故事 - IP - 衍生品”的完整生態(tài)閉環(huán)。自1937年《白雪公主》問(wèn)世以來(lái)，每一部動(dòng)畫(huà)電影都不僅是票房載體，更是IP宇宙的起點(diǎn)，這些故事為角色注入情感與生命，使其成為跨越地域與年代的文化符號(hào)。

在此基礎(chǔ)上，迪士尼實(shí)現(xiàn)三大裂變：

全球6大度假區(qū)12座主題公園將虛擬IP轉(zhuǎn)化為沉浸式體驗(yàn)，貢獻(xiàn)了超59%的利潤(rùn)；以艾莎的公主裙為首的2.2萬(wàn)種商品覆蓋的衍生品矩陣，讓IP滲透生活場(chǎng)景，超越電影生命周期；Disney+等流媒體平臺(tái)則成為存量IP消化與新IP孵化的試驗(yàn)田，通過(guò)D2C模式觸達(dá)數(shù)億消費(fèi)者。

多業(yè)務(wù)協(xié)同的IP生態(tài)，讓迪士尼有了持續(xù)造血能力，反觀國(guó)內(nèi)潮玩行業(yè)則陷入“無(wú)故事IP”的增長(zhǎng)瓶頸，頭部品牌不是沒(méi)想過(guò)轉(zhuǎn)型，泡泡瑪特就曾宣布進(jìn)軍影視圈，用首部動(dòng)畫(huà)《LABUBU與朋友們》開(kāi)啟“內(nèi)容+IP”之路。

但時(shí)至今日，潮玩銷售依舊是泡泡瑪特營(yíng)收的絕對(duì)大頭，門店零售、線上銷售和機(jī)器人商店貢獻(xiàn)了超過(guò)95%的營(yíng)收及利潤(rùn)，而泡泡瑪特樂(lè)園則被歸在“中國(guó)業(yè)務(wù)的批發(fā)及其他收益”中，占比不足2%。

國(guó)內(nèi)潮玩行業(yè)普遍依賴外觀設(shè)計(jì)與流量營(yíng)銷搶占用戶注意力，鮮少深耕文化內(nèi)核與情感共鳴。重流量、輕價(jià)值的粗放玩法，使得多數(shù)潮玩 IP的生命周期格外短暫，往往 2-3 年便從熱度巔峰歸于沉寂。

于是，靠 SKU堆砌 GMV成為行業(yè)司空見(jiàn)慣的招數(shù)。

以52TOYS為例，截至2024年，公司已累計(jì)開(kāi)發(fā)近2800個(gè)SKU， 覆蓋逾100個(gè)IP， 其中包括35個(gè)自有IP。2024年，它在一年內(nèi)推出了186個(gè)“猛獸匣”系列新品，全年SKU總數(shù)逼近2800個(gè)。

另外，消費(fèi)環(huán)境也是潮玩賽道遲遲難以誕生“迪士尼”的原因之一。

一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)的IP消費(fèi)滲透率都不高，這兩年，隨著IP產(chǎn)業(yè)生態(tài)的發(fā)展與年輕群體消費(fèi)能力的提高，這一數(shù)字的增長(zhǎng)約為53%—56%；但對(duì)比一下，日本約是國(guó)內(nèi)11倍、西歐北美更高，美國(guó)約為50多倍。

全球遼闊的市場(chǎng)在前，中國(guó)潮玩品牌忙著出海、堆SKU，卻始終跨不過(guò)“故事”與“流量”的鴻溝。短暫的熱度、單薄的消費(fèi)土壤，讓迪士尼般的IP傳奇，終究成了潮玩賽道上一場(chǎng)遙不可及的悵惘。

道總有理，曾用名歪道道，互聯(lián)網(wǎng)與科技圈新媒體。本文為原創(chuàng)文章，謝絕未保留作者相關(guān)信息的任何形式的轉(zhuǎn)載。