康希諾“重生”

作者｜睿研醫藥 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業評論

曾經，憑借與軍事科學院陳薇院士團隊合作研發的腺病毒載體新冠疫苗，康希諾一躍成為資本市場的寵兒，股價一飛沖天。然而，潮水退去之迅速與慘烈，同樣令人咋舌。

從“一年暴賺19億”到“一年巨虧14億”，過山車般的業績，淋漓盡致地展現了將企業命運過度捆綁于單一突發產品的巨大風險。2023年的財報，對于康希諾生物而言，像是一份“畢業聲明”。它宣告了公司正式從那個充滿戲劇性與爭議的“新冠章節”中畢業。

康希諾財務摘要（數據來源：Wind）

如今，輕裝上陣的康希諾，正急切地向市場展示它的“另一面”：一家擁有傳統疫苗研發實力與商業化能力的公司。

01

新冠包袱出清，輕裝上陣

對于康希諾，乃至所有新冠疫苗企業，2023年都是一個“財務洗澡年”。大幅計提資產減值準備，成為行業標準動作。康希諾對新冠疫苗相關存貨、預付款項及生產設備進行減值，金額近十億元。這個動作的戰略意義非常明確：徹底出清歷史包袱，甩掉拖累利潤的“不良資產”，為2024年及以后的輕裝上陣掃清障礙。

康希諾資產減值情況（資料來源：公司2023年年報）

從財務數據看，這種“斷臂求生”是必要的。新冠疫苗需求的斷崖式下跌，導致相關資產迅速從優質資產變為沉沒成本。繼續背負這些資產，只會持續侵蝕公司的利潤表，模糊市場對其核心業務的判斷。

“必須清晰地認識到，新冠業務已成為過去式。”一位接近康希諾的業內人士表示，“管理層現在所有的精力和資源，都集中在非新冠產品的商業化與研發上。這次出清，相當于一次財務上的‘重置’，讓報表更能真實反映公司當前業務的健康狀況。”

然而，福禍相依。新冠業務也為康希諾留下了寶貴的遺產：一是前所未有的品牌知名度，盡管伴隨爭議，但“康希諾”三個字已深入人心；二是大規模產業化與質量控制的能力，其在疫情期間建設的產能，在經過改造和優化后，可為后續產品服務；三是充盈的現金儲備，即便在巨虧后，截至2023年底，康希諾賬上仍擁有約40億元的現金及等價物，這為后續研發和市場推廣提供了充足的“彈藥”。

康希諾的現金及等價物（資料來源：Wind）

告別新冠，康希諾失去了一個爆發性增長極，但也終于得以回歸疫苗行業的常態競爭：一場關于技術、產品、市場與渠道的“長跑”。

02

曼海欣，當仁不讓的“當家花旦”與增長引擎

如果說新冠疫苗是康希諾的“偶然”，那么曼海欣（MCV4）則是其精心布局的“必然”。這款于2021年底獲批、2022年正式商業化的產品，是目前康希諾產品線中當之無愧的“頂梁柱”。

1）稀缺性與技術優勢構筑護城河

曼海欣的核心競爭力在于其品類稀缺性，它是中國首個獲批的四價腦膜炎球菌多糖結合疫苗（MCV4）。在它之前，國內市場只有多糖疫苗（MPSV4）。結合疫苗相較于多糖疫苗，在免疫原性、持久性，尤其是在嬰幼兒（2歲以下）群體中的免疫效果上，具有代際優勢。

這款產品精準地切中了消費醫療升級的脈搏。隨著年輕家長對疫苗安全性、有效性的認知不斷提升，“多價”、“結合”等代表更先進技術的疫苗，正成為中產階級育兒的新剛需。曼海欣覆蓋A、C、W135、Y四個血清群，提供了比傳統疫苗更廣泛的保護，自然成為高端流腦疫苗的首選。

2）商業化放量，業績貢獻顯著

從財務貢獻來看，曼海欣沒有令人失望。根據2023年財報，公司非新冠疫苗產品收入實現了大幅增長，其中曼海欣是絕對主力。2023年，流腦疫苗產品銷售收入為5.62億元，同比增長266.39%，呈現出強勁的增長勢頭。新冠疫苗產品銷售收入0.37億元，同比下降96.86%，新冠影響已經出清。

曼海欣的商業化成功，得益于康希諾構建的直營與分銷相結合的營銷網絡。公司組建了數百人的商業化團隊，深入各地的疾控中心和接種點，通過學術推廣和醫生教育，快速打開了市場。同時，其成功納入部分地方的免疫規劃目錄或替代采購，也為放量提供了重要助力。

然而，挑戰亦隨之而來。如何讓更多家長和醫生了解MCV4的優勢，并將其從“可選”變為“必選”，需要持續投入。曼海欣能否在未來3-5年的窗口期內，建立起足夠堅固的品牌壁壘和市場占有率，將直接決定康希諾“后新冠時代”的成敗。

3）優佩欣獲批，肺炎戰場的新利器

就在今年6月，康希諾迎來了其管線上的又一里程碑：13價肺炎球菌多糖結合疫苗（優佩欣）獲批上市。這標志著公司正式殺入了全球疫苗市場中份額最大、同時也是競爭最激烈的“黃金賽道”。

肺炎疫苗，尤其是13價肺炎結合疫苗，素有“疫苗之王”的稱號。輝瑞的沛兒（Prevnar 13）曾常年位居全球藥品銷售榜首，年銷售額逾50億美元。中國市場在沃森生物和民海生物（康泰生物子公司）的國產產品上市后，雖然價格有所下降，但市場規模仍在百億級別，且隨著滲透率的提升，持續增長。

優佩欣的加入，為康希諾提供了繼曼海欣之后第二個確定性極高的增長點。它與曼海欣在產品特性上具有協同效應：二者都是針對嬰幼兒的重磅疫苗，目標接種人群高度重合，可以在市場推廣和渠道上形成“組合拳”，降低單產品的營銷邊際成本。

然而，作為市場的后來者，優佩欣面臨的是“前有狼后有虎”的格局。輝瑞的沛兒品牌根基深厚，沃森生物的沃安欣和康泰生物的維民菲寶已占據國產先發優勢，市場份額穩固。此外，更高價數的肺炎疫苗也會對13價產品形成降維打擊的威脅。

康希諾的破局之道可能在于：1）差異化定位：在接種程序、適用年齡段或聯合接種方案上尋求差異化。例如，探索更靈活的接種程序以吸引超齡兒童補種。2）價格策略：利用成本優勢，采取更具競爭力的定價策略，在醫保集采和地方政府采購中爭取份額。3）渠道協同：憑借曼海欣已經建立起來的強大渠道網絡，快速實現優佩欣的終端覆蓋，實現“1+1>2”的協同效應。

優佩欣的商業化表現，將是檢驗康希諾能否成功復制曼海欣經驗，并將其產品管線優勢轉化為持續商業價值的關鍵試金石。

4）未來管線：百白破與破傷風，構建矩陣化防御體系

除了已商業化和新近獲批的產品，康希諾的未來，還藏在它的申報管線里。百白破疫苗和破傷風疫苗的上市申請已獲得受理，預計在未來1-2年內有望獲批。

在研管線情況（資料來源：2025年半年報）

這兩款疫苗雖然單看市場規模不如流腦和肺炎疫苗，但其仍有意義：一是完善產品矩陣。百白破和破傷風是國家免疫規劃的核心品種，也是成人加強免疫的重要組成部分。它們的加入，將使康希諾的產品線覆蓋從嬰幼兒到成人的更廣泛人群，從“高端自費”市場延伸至“國家規劃”市場，增強了公司抵御單一市場波動的能力。二是提升渠道性。作為剛需疫苗，這兩款能夠幫助康希諾與疾控中心等終端建立更穩固、更頻繁的合作關系，從而反哺其自費疫苗的銷售。

此外，這些疫苗的研發成功，也進一步驗證了康希諾在多糖蛋白結合技術等傳統疫苗平臺上的扎實功底，有助于扭轉外界對其“只會做新冠疫苗”的片面印象。

03

從“黑馬”到“長跑選手”的蛻變

甩掉新冠包袱，手握曼海欣、優佩欣兩張王牌，并有百白破、破傷風等后續梯隊，康希諾的“后新冠”布局已然清晰。然而，藍圖雖好，前路依然布滿挑戰。

新冠疫苗的銷售帶有一定的行政和緊急采購色彩，而面對曼海欣、優佩欣等完全市場化競爭的產品，康希諾的商業化團隊能否持續打勝仗，仍需時間檢驗。而且每一個它進入的賽道，都是強敵環伺。在流腦、肺炎、百白破等領域，它需要直面國際巨頭和國內龍頭的雙重夾擊。

在經歷了新冠周期的大起大落后，康希諾需要向投資者證明，它的常規疫苗業務不僅能創造收入，更能帶來持續的利潤。截至今年三季度，康希諾的歸母凈利潤已經轉正，公司已經觸底反彈。

康希諾的故事，正從一個關于“風口”的傳奇，轉變為一個關于“內功”的常態商業故事。它不再是被疫情推上浪尖的“黑馬”，而是需要在產品、市場、管理的每一條賽道上與其他選手競速的“長跑選手”。曼海欣撐起了它的第一增長曲線，優佩欣正在開辟第二曲線，而未來的管線則決定了它的天花板。

對于康希諾而言，真正的闖關，現在才剛剛開始。

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