文 | 清和 智本社社長

2025年，資本市場大膽定價經濟分化，這讓我們學會了告別。

上一篇文章，我通過“重估—分化—切換”這一主線分析了2025年中國經濟。

在2026年來臨之際，投資者困惑的是，在A股上漲21%、港股上漲28%、黃金上漲70%、離岸人民幣突破7.0后，接下來資產價格將怎么走？市場將如何定價？

本文邏輯

一、全村希望

二、宏觀抑制

三、資產定價

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01

全村希望

2024年“9·24”政策刺激A股逆勢反彈，2025年A股再接再厲，修復估值，定價分化，撐起“全村的希望”。

為什么說A股是“全村的希望”？很簡單，2025年中國經濟，如果把A股拿掉會怎么樣？

從宏觀上來說，A股激活了市場的流動性。

過去，央行投放流動性的市場主要是商業銀行市場，簡單來說就是給商業銀行提供基礎貨幣，商業銀行再向市場提供貸款。但是，近些年，整頓房地產，壓降城投債，民間投資下滑，商業銀行陷入資產荒，很難找到優質資產，簡單來說就是貸款貸不出去、不敢發放。由于銀行系統存在金融加速器效應，銀行貸款下降帶來的直接后果就是流動性下滑。在宏觀經濟中，流動性枯竭是致命危機。

2024年，央行啟動改革，向現代央行轉型，開辟新的流動性投放市場，那就是資本市場——債市和股市。2024年三季度市場流動性進入低點，“9·24”政策直接目的就是拯救流動性。央行新設兩項貨幣工具，首期規模8000億，直接注入股票市場。最近五年，銀行存款大規模堆積，貨幣窖藏明顯，而央行此舉最大的好處是激活流動性，讓存款進入股票市場，2025年企業存款搬家到股市比較多。另外，央行啟動購債，直接向債市注入流動性。盡管實體經濟的流動性依然低迷，但金融市場的流動性被激活。

資本市場逐漸成為央行投放流動性的新渠道，這有助于央行向現代央行轉型，在經濟危機的緊急時刻可以通過公開市場操作在證券市場上買賣債券或股票來拯救流動性。

“9·24”以來的A股表現，預示著大投資（基建、房地產、制造業）時代和商業銀行的黃金時代的終結，而資本市場和投資銀行時代的到來。

A股支撐著市場預期。

2025年宏觀數據并不樂觀，CPI、PPI都比較低迷，投資和消費都比較疲軟，房地產市場繼續下滑，美國政府發布對等關稅政策，但是A股頂著內外部壓力上漲。其中，市場預期管理起到關鍵作用。如果不是A股讓股民感覺有點錢賺、日子有點盼頭，我們能夠想象，這一年市場情緒會低落到什么程度。在與美國打貿易戰和博弈的過程中，中國政府需要A股來穩定經濟信心。

央行為股票融資新設貨幣工具，其最大的作用是預期管理，而預期管理正是現代央行重要的工作。多說一句，當前拯救房地產最直接有效的辦法就是央行出手。央行不需要出多少錢，只要宣布：如果房地產引發系統性金融風險，央行將履行最后貸款人職責，直接為銀行、金融機構、房地產企業以及與房地產相關的企業提供流動性救助。

A股緩解了金融系統壓力。

過去五年，市場利率持續快速下降，央行被動降息，而政策利率亦步亦趨，進一步推動市場利率下降。金融機構在負債端和資產端均遭受沖擊，在負債端，存款大規模堆積，付息成本大增；在資產端，抵押資產縮水，優質資產變差，不良率上升。利率下降導致利差不斷萎縮，商業銀行利潤削減，保險公司兌付壓力上升。

這輪A股行情，一定程度上降低了利率下降的步伐。2025年10年期國債收益率在1.6%附近止跌，并且有所上漲。利率下降步伐放緩，暫時放緩了銀行和保險公司利差縮水的風險。

對于投資銀行來說，A股激活了資本市場，有助于提振保險、券商、基金等投資銀行的收益。2025年各大保險公司全面轉戰分紅險，險資大舉入市買入銀行股，推動保險公司利潤上升。

所以，A股還有一個重要的寄托：拯救整個金融資產收益率。

隨著房地產整頓和利率下行，存款利率、國債利率，以及基于國債的保險、信托、基金等金融資產的收益率都大幅度下降，大類資產收益率普遍低于2%，居民和企業只能被動儲蓄。對于金融資產收益率來說，A股成為全村的希望。如果沒有A股，整個金融資產的收益率將正式進入低收益時代。

數據顯示，2025年11月末，人民幣存款余額為?326.96萬億元?，同比增長?7.7%?，全年前11月累計新增存款?24.73萬億元。不過，股票市場提升了銀行理財熱度，部分資金轉向理財產品，11月末，全市場銀行理財存續規模達到34萬億元，創下歷史新高，同比超過10%。

值得注意的是，A股無法改變利率持續下降的趨勢，但是正在改變資產收益的邏輯。在商業銀行時代，投資需求旺，市場利率高，資產收益的邏輯是高利率，主流產品是依賴于高利率的存款、國債和傳統壽險。在資本市場時代，投資需求下降，市場利率下降，但流動性上升，資產收益的邏輯是高流動性，也就是保險、基金、證券、信托等投資銀行在股票、債券等資本市場上創造收益。資本市場創造收益的邏輯又是什么？我在第二部分會講。

這輪A股行情還定價了經濟分化和轉型。

這部分內容我在上篇文章分析過。自2018年以來，尤其是2021年房地產整頓之后，資本市場方向盲目，預期悲觀，但2025年在AI焦慮的刺激下定價經濟分化，全面押注AI、科技板塊和新動能，緩解被全球AI浪潮拋下的焦慮，同時告別了房地產、城投、基建、大類消費和舊動能。所以，我說，2025年，資本市場學會了告別。

A股和港股這輪行情，給流動性接近枯竭的一級市場帶來一些希望。數據顯示，2025年港股全年IPO規模預計達到2863億港元，重返全球第一。

在下一個時代，依靠股票市場融資的科技創新是經濟增長的核心動力，如果科技創新是發動機，A股就是汽油。不過，A股的IPO還是需要更加市場化和法治化。

A股無法打造股權財政替代土地財政，政府債券融資更多依賴債市。資本市場繁榮有助于政府化債，也有助于央行投放流動性拯救經濟。

基于以上，A股是全村的希望，但不是萬能藥。

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