因2027年6月末是城投“退平臺”的最后期限，很多同行問，“城投信仰”即將退潮，“退平臺”后的城投平臺成為市場化的地方國企之后，剛兌信仰打破，那么投資人及投資機構(gòu)還能不能繼續(xù)對這些市場化的國企提供融資，或者說有多大的逾期或爆雷風(fēng)險。

我們認(rèn)為，這個問題取決于各個地方國企能否解決經(jīng)營性現(xiàn)金流的問題，尤其是能否有效地盤活存量資產(chǎn)并取得現(xiàn)金流。

事實上，存量資產(chǎn)盤活早已成為地方化債與城投轉(zhuǎn)型的核心命題，比如我們給城投平臺提供非標(biāo)融資后，會非常關(guān)注他們是否可以通過存量資產(chǎn)盤活解決后續(xù)持續(xù)現(xiàn)金流，從而實現(xiàn)我們投資款的順利退出；又比如我們跟城投旗下的產(chǎn)業(yè)基金一起去投資對應(yīng)的創(chuàng)投項目，首要關(guān)注的也是企業(yè)及產(chǎn)能能否落到當(dāng)?shù)兀纱吮P活城投開發(fā)的產(chǎn)業(yè)園等存量資產(chǎn)。

我們近幾年在做地方國企和城投平臺的存量資產(chǎn)盤活業(yè)務(wù)中發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)國企和城投都是賬面資產(chǎn)規(guī)模龐大，但實際能“自我造血”的資產(chǎn)卻寥寥無幾，因此我們也一直在探尋更好的路徑，比如城投存量資產(chǎn)盤活中如何真正實現(xiàn)從“資產(chǎn)”到“資本”的轉(zhuǎn)化？

從務(wù)實的角度來看，存量資產(chǎn)盤活是個系統(tǒng)工程，雖然也有很多政策文件對這個業(yè)務(wù)做過指導(dǎo)和方向指引，但實際上每個國企、城投的存量資產(chǎn)都有其建設(shè)或者形成的歷史背景，因此要想個案化地“因地制宜”設(shè)計盤活方案，就需要從國企、城投平臺本身的戰(zhàn)略發(fā)展、當(dāng)?shù)爻鞘蟹A賦、產(chǎn)業(yè)特色等方面做綜合的分析和設(shè)計。

為便于說明，我們先根據(jù)手頭上的幾個項目經(jīng)驗，結(jié)合現(xiàn)實約束、底層模式和風(fēng)險底線等幾個角度跟同行做一些經(jīng)驗分享，亦希望能跟更多同行交流心得。

一、存量資產(chǎn)為何很難盤活

每次我們跟國企、城投平臺溝通存量資產(chǎn)盤活業(yè)務(wù)時都會深入探討這個話題，如果國企、城投平臺沒有正視存量資產(chǎn)盤活面臨的根本性障礙，其實所有設(shè)計的交易架構(gòu)和盤活方案都可能流于形式，變成紙上談兵。當(dāng)然，我們也經(jīng)常遇到，國企、城投平是找了不少咨詢公司花了大價錢去設(shè)計方案，但最終都反饋說起不到作用。因此首先要端正一個解決問題的態(tài)度，只有正視現(xiàn)實的條件約束，也就是說真正去面對盤活的難點和努力尋求資源和思路去解決，才能在運作過程中有針對性地解決問題。因文章篇幅限制，我們這邊先簡單列一下我們處理國企、城投存量資產(chǎn)（主要是偏難啃的存量資產(chǎn)）盤活時面臨的一些常見問題：

（一）資產(chǎn)“名義值高、現(xiàn)金流弱”

我們遇到的國企、城投平臺存量資產(chǎn)的類型大部分主要以道路、管網(wǎng)、廣場、體育館、學(xué)校周邊配套、空置率高的工業(yè)園區(qū)等收益性弱的資產(chǎn)為主，這些資產(chǎn)的核心問題是會計價值高，但其經(jīng)營現(xiàn)金流通常不足以覆蓋債務(wù)利息，資產(chǎn)“沉沒”在報表中，這類資產(chǎn)形成的本質(zhì)是“財政信用的轉(zhuǎn)化”，而非市場投資，這就引發(fā)一個核心問題，不受市場待見的資產(chǎn)基本難以實現(xiàn)市場化的盤活，也難實現(xiàn)現(xiàn)金經(jīng)營發(fā)展模式。

（二）權(quán)屬與用途復(fù)雜

我們還遇到，國企、城投平臺的資產(chǎn)主要登記在政府、事業(yè)單位或不同平臺公司名下，土地性質(zhì)可能是劃撥、出讓或作價出資。這些資產(chǎn)一般由國企、城投平臺建設(shè)，因此國企、城投平臺背負(fù)了建設(shè)債務(wù)，但產(chǎn)權(quán)卻在政府或事業(yè)單位名下。

權(quán)屬不清會導(dǎo)致資產(chǎn)無法直接交易、抵押或證券化，直接變現(xiàn)的路徑在這種情況下多數(shù)是行不通的。在前期階段可以先運用“產(chǎn)權(quán)樹狀圖”進行資產(chǎn)的權(quán)屬梳理，比如我們在盤活某城投平臺底下園區(qū)項目時，通過樹狀圖梳理發(fā)現(xiàn)項目存在建設(shè)手續(xù)缺失，部分未批先建；權(quán)屬來源糾紛，土地開發(fā)權(quán)存在爭議；部分資產(chǎn)被抵押凍結(jié)等產(chǎn)權(quán)瑕疵，因此無論資產(chǎn)本身條件如何，清晰的產(chǎn)權(quán)是進入市場的“入場券”，提前進行權(quán)屬梳理可以避免產(chǎn)權(quán)糾紛。

（三）政府隱性擔(dān)保正在被剝離

從我們操作城投非標(biāo)融資的業(yè)務(wù)中我們就深刻體會到，中央三令五申嚴(yán)禁地方政府以任何形式為城投債務(wù)提供隱性擔(dān)保，金融機構(gòu)和投資機構(gòu)不再盲目信仰“政府兜底”，要求資產(chǎn)必須實現(xiàn)“自身現(xiàn)金流—風(fēng)險覆蓋”閉環(huán)。值得注意的是，從投資機構(gòu)的業(yè)務(wù)切入角度來說，城投非標(biāo)融資與存量資產(chǎn)盤活是兩個比較難長期并存的業(yè)務(wù)，一旦城投在存量資產(chǎn)盤活中實現(xiàn)了真正的現(xiàn)金流目標(biāo)，那對非標(biāo)融資需求肯定下降不少。當(dāng)然，對于我們這種做“F+EPC+O”業(yè)務(wù)的機構(gòu)來說，無論是城投非標(biāo)融資還是存量資產(chǎn)盤活業(yè)務(wù)，我們其實都能找到蛋糕。

大家要注意一個明顯的變化，過去城投融資的核心邏輯是基于地方政府信用的“剛性兌付”預(yù)期，而現(xiàn)在銀行、信托等其他金融機構(gòu)投資者也從“看政府臉色”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱促Y產(chǎn)本身”。所以，盤活也不是簡單的“賣資產(chǎn)”，而是“重構(gòu)現(xiàn)金流和風(fēng)險分配”，讓市場做“裁判”，使資產(chǎn)的現(xiàn)金流與市場風(fēng)險相對應(yīng)。

二、存量資產(chǎn)盤活的常規(guī)策略

在城投必須轉(zhuǎn)型的政策背景下，除了“城投轉(zhuǎn)產(chǎn)投”常規(guī)安排外，存量資產(chǎn)盤活是重點種的重點。基于我們近期對多個省市政府及平臺公司存量資產(chǎn)盤活方案的設(shè)計，我們初步梳理了以下四大主流模式，先供同行參考：

模式一：經(jīng)營權(quán)盤活

（1）適用資產(chǎn)：停車場、市政管廊、文旅景區(qū)等公共服務(wù)資產(chǎn)。

（2）主要形式：PPP新機制、委托運營+保底收益等。

（3）核心邏輯：將資產(chǎn)的所有權(quán)留在政府，而把經(jīng)營權(quán)讓渡給市場經(jīng)營主體，這樣既可避免國有資產(chǎn)流失爭議，又可一次性回收資金和獲得長期分成。通過讓渡經(jīng)營權(quán)，經(jīng)驗豐富的市場主體能將資產(chǎn)收益最大化，但能否真正盤活主要看合作方的運營能力。

一個比較有對標(biāo)價值的參考案例是，廣東省佛山市佛山創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園項目，本項目盤活的存量資產(chǎn)為廣東奇正電氣公司的舊廠房，原建筑面積約8萬平方米，空置率高達80%。2007年，政府協(xié)調(diào)完成產(chǎn)權(quán)整合，由禪城區(qū)國資平臺統(tǒng)一收儲后，佛山創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園以3.8億元競得50年經(jīng)營權(quán)。經(jīng)營公司以提升低效資產(chǎn)價值為主、改擴建相結(jié)合的方式，對原舊工廠、舊物業(yè)資產(chǎn)進行系統(tǒng)盤活。

模式二：資產(chǎn)重組和功能再定位

（1）適用資產(chǎn)：空置工業(yè)園區(qū)、寫字樓、產(chǎn)業(yè)園和酒店等。

（2）核心邏輯：許多資產(chǎn)問題在于“定位錯誤”，初期定位已經(jīng)不符合當(dāng)下市場。將平臺資產(chǎn)分類，引入專業(yè)的咨詢機構(gòu)，進行策劃包裝和再定位，對資產(chǎn)進行功能重構(gòu)，以適應(yīng)市場趨勢，迎合市場需求，賦予存量資產(chǎn)新的生命力和創(chuàng)收點。如將原規(guī)劃為工業(yè)園的資產(chǎn)轉(zhuǎn)型為物流園、數(shù)據(jù)中心、職教產(chǎn)業(yè)園、科創(chuàng)孵化基地等。

一個比較有對標(biāo)價值的參考案例是，北京市西城區(qū)新動力金融科技中心改造升級項目，該項目盤活的存量資產(chǎn)為北京動物園服裝批發(fā)市場-四達大廈，總建筑面積95057.54平方米，原主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以服裝貿(mào)易批發(fā)為主。2015年以來，項目采用先疏解、后引進的方式，升級改造為新動力金融科技中心。

模式三：資產(chǎn)證券化

（1）適用資產(chǎn)：收費公路、污水垃圾處理、園區(qū)廠房、倉儲物流園、運營成熟的商業(yè)物業(yè)等有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

（2）主要的工具有：ABS（資產(chǎn)支持專項計劃）、不動產(chǎn)投資信托基金（公募REITs）、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）。

（3）核心邏輯：這個模式的關(guān)鍵是將資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流收益轉(zhuǎn)化為證券產(chǎn)品進行融資，推動資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)、經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)的合理流轉(zhuǎn)和市場化配置。不追求資產(chǎn)的高估值，目標(biāo)在于拉長久期、降低融資成本、實現(xiàn)出表或半出表。

一個比較有對標(biāo)價值的參考案例是，深圳安居保障性租賃住房REITs項目，這個項目盤活的存量資產(chǎn)為深圳市人才安居集團運營的安居百泉閣等4個保障性租賃住房項目，建筑面積合計13.47萬平方米，項目收益主要來源于房屋租金收入。2022年8月，本項目在深圳證券交易所發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，成功盤活存量資產(chǎn)。

模式四：資本層面盤活，重組“平臺本身”

（1）主要方式：區(qū)域內(nèi)多家城投合并、將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入核心主體、剝離無效資產(chǎn)、打造高信用評級平臺（AA+/AAA）專注融資與資本運作，如公開發(fā)債。

（2）核心邏輯：這個模式的目的是以好資產(chǎn)托底存量債務(wù)，實現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的再配對。優(yōu)質(zhì)評級主體的市場化融資成本相對更低，而低成本、長期限的債務(wù)融資，可以緩解體系內(nèi)主體短期的現(xiàn)金流壓力，也可以進行債務(wù)置換，給其他短期內(nèi)無法處置的資產(chǎn)盤活時間。

一個比較有對標(biāo)價值的參考案例是，伊犁文化旅游產(chǎn)業(yè)集團有限公司整合州內(nèi)景區(qū)，伊犁州旅游資源豐富，但州內(nèi)文旅資源分布較為分散，各區(qū)縣獨立經(jīng)營，單體體量小，難以形成合力。在此背景下，2020年5月伊犁文化旅游產(chǎn)業(yè)集團有限公司成立，先后整合了那拉提景區(qū)、喀拉峻景區(qū)兩個5A級景區(qū)，通過內(nèi)部資源聚集獲得1+1>2的效果。平臺有了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，信用評級上調(diào)，還可進行公開發(fā)債融資。

三、存量資產(chǎn)盤活要避開的風(fēng)險

我們操作業(yè)務(wù)時發(fā)現(xiàn)，部分城投平臺會將盤活回收的資金用于償還即將到期的非標(biāo)或短期債務(wù)，或者將短期的融資資金用于投資回報期長的項目，這些都會造成資金回報和債務(wù)期限的錯配，從而引發(fā)新的流動性危機。

要注意，在引入社會資本或資產(chǎn)證券化的過程中，國企、城投禁止提供“擔(dān)保函”等類似的承諾變現(xiàn)擔(dān)保。此外，通過盤活的項目達到自身現(xiàn)金流的自平衡，實現(xiàn)其風(fēng)險覆蓋，避免政府隱性債務(wù)的產(chǎn)生，因增加隱性債務(wù)后，會反過來影響我們跟城投的非標(biāo)融資業(yè)務(wù)合作。

簡單而言，城投存量資產(chǎn)盤活的本質(zhì)，不是賣資產(chǎn)，而是用市場化現(xiàn)金流，重新覆蓋歷史形成的財政性負(fù)債。對我們操作城投、產(chǎn)投、創(chuàng)投等投資業(yè)務(wù)的機構(gòu)來說，唯有讓城投真正實現(xiàn)資產(chǎn)價值與債務(wù)安全的雙重突圍，對我們的業(yè)務(wù)安全性和持續(xù)性才是最好的保障。