原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

要說2026年最具想象力的賽道，人形機器人依然是榜上有名。

資本在等一個“像新能源車一樣的故事”，產業在等一個“像當年工業互聯網一樣的落地時刻”。只是到現在為止，人形機器人仍然更多停留在Demo、視頻和路演PPT里，風評在“未來已來”和“十年太早”之間反復搖擺。

但在聚光燈之外，真正撐起中國制造自動化底盤的，是另一批已經在工廠里“打工”多年的工業機器人。

而把這些機器人一臺臺送進車間的埃斯頓，如今再次遞表港交所，重啟IPO進程。

弗若斯特沙利文數據顯示，埃斯頓已經連續多年保持中國工業機器人企業出貨量第一，2025年上半年，出貨量更是首次超越外資品牌，成為首家登頂中國工業機器人市場的國產廠商。

多年前，埃斯頓創始人吳波為埃斯頓定下了一個目標：2025年，進入全球機器人產業第一陣營。而在2025年的人形機器人與AI浪潮之后，埃斯頓也在二次遞表時增加了AI與人形機器人的新故事，像是在為這個目標補上最后一塊拼圖。

只是，當你真正翻開前后兩版招股書，會發現一個現實問題：

工業機器人一哥，并不好當。

“東方第一”

1993年，39歲的吳波帶著12名技術員，在南京江寧的一間不足百平米的漏雨廠房中創辦了埃斯頓工業自動化有限公司。

吳波后來在采訪中提到，埃斯頓的英文名ESTUN取自西班牙語，意為“東方第一”。

這是一個帶著強烈時代情緒的命名。90年代初，中國制造還遠未進入全球產業鏈核心，工業控制、伺服系統幾乎被日系和歐美廠商壟斷，“國產設備”更多意味著便宜，而非可靠。

出身東南大學機械系的吳波，早年參與過多次對外技術與設備談判，外商對國產設備性能與可靠性的質疑，讓他逐漸形成一個執念式判斷：沒有核心技術，就沒有議價權。

因此，從成立之初，埃斯頓就把幾乎全部資源押在運動控制與伺服系統上。

1995至1998年，團隊拆解了數十臺進口伺服電機，用三年的反復測繪與參數驗證，完成高精度交流伺服系統的國產化，精度控制在±0.01毫米以內。這讓埃斯頓在金屬成形機床、數控系統等細分領域站穩了腳跟。

隨后近二十年，埃斯頓持續運動控制、電液伺服等工業“底層模塊”，在部分細分市場占據主導份額，成為典型的技術導向型制造企業。

2011年，埃斯頓迎來戰略轉折點。海歸背景的王杰高博士加盟，負責機器人本體與系統研發。埃斯頓才正式踏入工業機器人賽道。

和多數外資廠商從汽車產線切入不同，埃斯頓刻意避開正面沖突，選擇3C電子、金屬加工等離散制造領域。機器人業務并不是“另起爐灶”，而是建立在既有運動控制與伺服能力之上，向整機延伸。

2015年，是第二個關鍵轉折點。

埃斯頓登陸深交所，獲得規?；瘮U張的資金支持；同年，收購英國Trio Motion Technology，補齊高端控制器短板，核心部件自主化率明顯提升。

此后，埃斯頓持續通過一系列跨國并購完成技術拼圖：2017年收購德國MAI與美國Barrett，加強在金屬加工與高性能伺服領域的能力；2019年以1.96億歐元并購德國焊接設備企業Cloos，進入汽車制造等高壁壘工業場景。

這些并購并非單純的規模擴張，而是將埃斯頓從“系統供應商”推向“整線解決方案提供者”。與此同時，代價同樣清晰：資產更重、周期更長，也必然給埃斯頓帶來了更重的現金流壓力。

到2024年，國家制造業轉型升級基金等機構入股，埃斯頓被正式納入國家高端裝備體系。2025年上半年，公司以10.5%的市場份額位居中國工業機器人出貨量首位，首次在規模上超越多家外資品牌，并交付國內首條全國產大負載機器人汽車覆蓋件沖壓線。

從1990年代的伺服系統，到2010年代的機器人整機，再到今天覆蓋3kg至1000kg負載范圍的完整產品線，埃斯頓走的是一條從輕到重、極度工程化的進階路徑。

這條路，換來了技術完整性、國產替代能力和行業地位，但也同步放大了對資本、管理和現金流的依賴。

一年虧8億

因此，在沖擊港股之前，埃斯頓所面對的，并不是單一指標的惡化，而是一組同時發生作用的結構性壓力。

最直觀的變化出現在財務結構上。

過去三年，埃斯頓的資產負債率持續抬升，從2022年的67.5%上行至2025年前三季度的80.54%，已逼近制造業常見的風險警戒線，負債權益比率升至2.28。

而隨著利率環境變化，高負債結構的副作用開始顯性化：2025年前三季度財務費用率達到3.13%，利息支出持續侵蝕本就不寬裕的利潤空間。

盈利層面的脆弱性，則進一步放大了這種壓力。

2024年，公司錄得8.18億元虧損，其中商譽減值高達3.45億元，占虧損額四成以上；即便剔除非經常性損益，主營業務的造血能力依然偏弱，扣非凈利潤長期為負。

與此同時，毛利率自2022年的32.9%下滑至2025年前三季度的28.2%，三年下降近5個百分點，而銷售、管理、研發與財務四項費用率合計已接近28%，與毛利率幾乎“對沖”。在收入規模持續擴大的同時，利潤彈性并未同步釋放。

現金流的緊繃，更多體現在運營效率上。隨著業務向整線交付和大項目制傾斜，存貨與應收賬款占用顯著上升：

存貨周轉天數由2022年的138天拉長至2024年的194天，2025年前三季度雖有所回落，但仍處高位。應收賬款回款節奏放緩，經營現金流在近三年內多次出現正負切換。

并購帶來的后遺癥也在這一階段集中顯現。

多年的跨國收購，讓埃斯頓的技術版圖越來越完整，但賬面商譽也累積至14.9億元，占總資產比例超過13%。多國團隊在管理體系、技術路線和決策機制上的差異，使協同效應并不如預期，折舊、攤銷與管理成本反而成為新負擔。

客戶集中度同樣在上升。前五大客戶收入占比在三年內由16.4%快速升至37.2%，最大客戶權重持續提高；埃斯頓的直銷模式盡管增強了客戶黏性，但與此同時，單個客戶的波動也會帶來更大的業績壓力。

更現實的，是行業層面的價格戰。

隨著國產工業機器人的價格戰進入白熱化，主流的六軸工業機器人的價格，已從2020年的15-25萬元/臺，下降至2023年2-12萬元/臺。

即便在2025年上半年登頂國內出貨量榜首，埃斯頓的盈利能力，仍與國際廠商存在明顯差距。

上市償債

在多重壓力疊加下，埃斯頓此番赴港的核心動機并不復雜。

招股書明確披露，募集資金在扣除發行費用后，將優先用于償還現有貸款，其余投向全球產能擴張、戰略并購、研發升級、全球服務網絡建設及營運資金補充。

還有一個無法忽視的細節。

吳波家族——包括其妻子劉芳、兒子吳侃以及南京派雷斯特科技有限公司，合計掌控42.15%表決權，已在2025年通過南京派雷斯特已將1100萬股A股質押融資。這讓埃斯頓的港股進程，顯得更加緊迫。

但如果對比前后兩版招股書，也能看到公司正在發生的變化。

去年6月首次遞表時，埃斯頓錄得2024年8.18億元凈虧損；而最新披露數據顯示，2025年前三季度已實現2537.2萬元凈利潤，開始走出虧損區間。

變化并非偶然。

過去數年持續加碼的重資產投入，確實推高了資本消耗，但也換來了核心部件的高度自主化。目前，控制器、伺服電機、減速器等核心部件自主化率已超過85%，部分高端機型實現100%自研。

這讓埃斯頓在激烈的價格戰中，仍能維持約28%的毛利率，也成為其取代外資品牌、登頂出貨量榜首的關鍵基礎。

與此同時，海外市場逐漸成為埃斯頓利潤結構中的“壓艙石”。

2022至2024年，埃斯頓海外營收分別為13.12億元、15.94億元和13.70億元，占總營收比重始終維持在三成以上。2025年前三季度，海外收入達11.18億元，占比29.4%。多年的海外并購與布局，開始集中顯效。

2024年10月，埃斯頓在瑞士設立歐洲總部，并在德國、意大利、波蘭、土耳其等地建立子公司。招股書顯示，2025年前三季度，歐洲市場收入同比增長50%，并計劃在2026年實現海外收入超過15億元。

在既有工業機器人體系之外，人形機器人這一千億級賽道上，埃斯頓的策略同樣務實。

2022年成立南京埃斯頓酷卓科技后，公司并未直接切入消費級或展示型應用，而是優先將人形機器人導入工業場景，試圖在既有客戶、產線和控制系統中實現技術復用。這條路不夠熱鬧，但更貼近一家工業機器人廠商的能力邊界。

埃斯頓之名“東方第一”，原本寄托的是打破外資壟斷的愿望。如今，成為國內出貨量第一的埃斯頓，某種程度上已經完成了這一歷史使命。

但站在當下，新的問題也隨之浮現：

高負債之下，如何通過上市修復財務結構？

價格戰環境中，規模第一能否真正轉化為利潤優勢？

而在人形機器人這一更長周期賽道里，它是否有足夠耐心和資本，繼續把故事講完？

從這個意義上看，“東方第一”并非一個已經完結的故事，而更像是一個仍在書寫中的答案。

參考資料：

第一機器人《一家三口，掌舵工業機器人龍頭，沖刺A+H，上市募資還債》

DoNews《國產工業機器人南京埃斯頓二次遞表港交所：一年虧掉8億》

尺度商業《71歲富豪，帶領機器人龍頭“突圍”》