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聚焦高成長公司，100000+投資菁英共同關注

再生元很有意思，在2026年的JPM上攤了次牌——不傾向于BD，現金流集中于內部研發。但是口嫌體正直，它在2025年可是BD了翰森的雙靶點減肥藥，并且預期將會成為未來5-10年內重要的現金流來源。

我想，再生元對于大多數人來說并不是一家陌生的公司，它在上一個周期里靠著兩個大單品走了接近十年的長牛，2016年1月市值在400億美元出頭，2024年市值最高時超過1300億美元，哪怕現在市值也超過800億美元。

我們在本文除了復盤再生元這十年的發展之外，更重要的是問再生元一個問題？它走過了抗體時代的黃金歲月，幫助很多公司完成了單抗的研發。它似乎一直是一個深耕研發的理工男形象，并未改變。但是，論研發論吃苦，它卷得過東大的biotech嗎？如果卷不過，那就需要嚴肅探討一下，再生元之后的轉型問題了。

這個問題很大，也很有含金量。

01

再生元回憶錄——自研是底色

再生元成立于1988年，當時它起家靠的是1990年在三大刊之一的science上發表了一篇關于神經營養因子的論文，該論文成為當年引用率最高的神經生物學論文。而再生元的名字也是根據“神經再生”這個概念而來的，該神經營養因子吸引來了安進注資。次年，再生元在納斯達克掛牌上市。不過遺憾的是，1997年，再生元的神經營養因子三期臨床終點沒有達到，股價暴跌。

所以如果我們站在90年代甚至00年代初期去看再生元，我們都不會覺得它是一家有想象力的藥企，它在千禧年左右市值還超過10億美元，但是到了2005年最低谷時市值一度不足4億美元。站在今天去審視那時候的再生元，確實和現在美股幾百家小biotech里的任意一家都區別不算大。哪怕2008年再生元首個單品Arcalyst被FDA批準，我們當時也不會覺得該公司有啥想象力，適應癥太小眾了——Cryopyrin蛋白相關周期性綜合征，大多數人應該都沒聽過這個適應癥，非常典型的罕見病。哪怕到了經年之后的2019年，該藥的銷售額也只有1500萬美元。后來該藥被許可給Kiniksa，批了復發型心包炎后，它的銷售額才起來了（2024年，其銷售額達到了4.17億美元）。

再生元的自研管線，真的是屢戰屢敗，屢敗屢戰，直到2011年阿帕西普的上市，才造就了再生元的第一波崛起。但是，再生元更為深邃的底色，是它的自研平臺。也是憑著自研平臺，再生元遇到了它的貴人賽諾菲，或者說先遇到的是被賽諾菲并購之前的安萬特。2003年，再生元與賽諾菲公司的前身安萬特建立了合作伙伴關系，共同開發VEGF Trap用于腫瘤治療的臨床潛力，2004年，賽諾菲收購安萬特（關于賽諾菲2000年后的發展也是一段很有意思的史詩，將來可以寫一篇），自此，賽諾菲和再生元進入長期合作的階段。

我們前面提到，再生元和安萬特的第一次合作基于Trap平臺，去開發腫瘤藥物。Trap用今天的話來說就是融合蛋白，大概類似于宜明昂科開發的IMM01那種管線。當然我們知道，阿柏西普在腫瘤領域的成就并不是很知名，知名的是在眼科方面的成就。不過我們現在去翻看2008年的年報來看，阿柏西普在癌癥方面開了四項關于癌癥的三期臨床，優先級非常靠前。后面的事情我們都知道，它在大部分癌癥例如前列腺癌，胰腺癌，NSCLC，卵巢癌都撲街了，只在2012年獲批治療結直腸癌。其實從這個角度來說，再生元和賽諾菲的第一次合作真的稱不上成功。

但是，在2007年，再生元與賽諾菲再一次擴大了合作，這就不得不提到再生元的專有的Veloci技術平臺了。2003年，再生元發表了關于VelociGene的第一篇論文，向全世界介紹了其專有的Veloci技術平臺。在此之后，再生元又陸續推出VelocImmune、VelociMouse、VelociMab、Veloci-Bi、Veloci, VelociHum等相關平臺技術。再生元將它們整合到一個叫做“VelociSuite”的套件中，并且不斷繼續優化。該平臺簡單來說是個開發全人源抗體的平臺，通過將大量人體DNA片段整合進小鼠基因中，從而能夠生產以人類基因為基礎的單抗，從而降低單抗的免疫原性。詳情可以參見2003年在nature子刊上發的文獻《High-throughput engineering of the mouse genome coupled with high-resolution expression analysis》，這里不多做贅述。

只說結果，賽諾菲和再生元的合作在2009年再次擴大了，這次是賽諾菲利用再生元的平臺開發出了PCSK9的單抗——Alirocumab。當然，有好平臺的公司是不會缺合作的，再生元憑借它的人源基因小鼠平臺“撩”到了安斯泰來，諾華，阿斯利康等大型藥企的合作。所以會有一些人說今天和鉑的模式和當年的再生元很像，這種說法不是沒有道理的。

之后的故事就是2011年，阿柏西普眼科版本Eylea的上市了，銷售額爬坡如下圖所示，2020年接近50億美元這一超級重磅炸彈的門檻。2024年，該藥的全球銷售額已經達到95億美元。該藥的權益分配上：再生元擁有美國的權益，拜耳擁有美國之外的權益，但是Eylea在美國利潤需要與拜耳平分。2024年，Eylea在美國的銷售額在60億美元左右。

（圖片來源：醫藥魔方）

時間到了2017年，那時候再生元已經有了一家potential MNC的雛形，這一年三月，度普利尤單抗獲批上市，用于治療特異性皮炎，當年的全球銷售額為2.56億美元。后來它的適應癥逐漸拓展到哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉等自免疾病領域，只用6年時間，它的銷售額便突破了百億美元。阿伯西普不用說，賣的很好，后來這兩款藥物撐起了再生元的市值，讓它的市值一路狂飆突破了1300億美元。不過我們也需要注意到的是，似乎再生元與賽諾菲合作開發的PCSK9單抗——praluent賣的不太好，該藥2015年獲批，是FDA獲批的第一個PCSK9單抗，該藥2017年銷售額為1.95億美元（全球），但哪怕到了2024年，它的全球銷售額也不過7.39億美元。相比之下，安進的Repatha與praluent獲批時間相近，但后面銷售爬坡迅猛很多，2024年銷售額超過了22億美元。

時間來到2024年，這一年Q2-Q3是再生元市值的巔峰時期。但光鮮之下，危機蟄伏。阿柏西普在美國的專利將會在2025-2026年陸續失效，安進的阿柏西普生物類似藥已經于2024年獲批。靠阿柏西普和度普利尤單抗兩條腿走路的再生元，將會失去一根支柱。阿柏西普（EYLEA）銷售額如下圖所示，從2022年到2024年下降非常之快，不過HD版本的放量熨平了部分銷售額下滑。度普利尤單抗倒是還好，專利到期時間在2031年，現在也暫時沒有能明確打敗度普利尤單抗的對手進入三期臨床。

另外值得我們注意的是，再生元的整體營收中，合作收入占了很大一部分，光賽諾菲和拜耳兩家的付給再生元的合作營收部分，就達到了60億美元。可以很明顯感知到度普利尤單抗的收入算進了和賽諾菲的合作收入中。換句話說，度普利尤單抗的全球營收上，再生元能分到三分之一不到的水平。

盛名之下，危險蟄伏。再生元的市值到底是在一年內跌了快三分之一，現在，如何破局？

02

路在何方的迷思

其實吧如果去看再生元2024年的年報，看它研發投入排名前幾的單抗，實在缺乏想象力。砸錢最多的是Fianlimab——一款LAG-3單抗。這個靶點目前也不是沒有藥批準，BMS的relatlimab就批準了，和O藥聯用上市，并且從II/III期臨床來看確實療效還不錯。2024年，relatlimab和O藥的組合——Opdualag的銷售額達到了9.28億美元。

目前Fianlimab也在和PD-1單抗聯用，首發適應癥也是黑色素瘤，但這就帶來了一個問題，目前黑色素瘤適應癥本就是療法過剩的狀態何況同生態位下還有BMS的Opdualag，該藥有著非常明顯的先發優勢，Fianlimab最后會不會步再生元PD-1單抗的后塵？由于開發時間較晚而搶不到多少市場份額？這是個很大的問題。當然，Fianlimab也在拓展適應癥，例如結直腸癌，腎癌等。不過，目前主流分析師給它的市場預期很低，根據GlobalData的rNPV模型，該藥在2037年的銷售額僅能達到2.89億美元。這就很抽象了，Fianlimab的問題不是能給再生元創造多少收益的問題，而是能不能回本的問題。當然，也不是沒有轉機，根據再生元三季報，該藥已經在做NSCLC適應癥，如果做出不錯的療效，打出逆風翻盤，那也很好看。

研發成本排名第二是BCMA×CD3的TCE雙抗，又是個極度內卷的賽道，憑借再生元生澀的商業化能力，怎么和這一領域的巨頭——強生去競爭呢？根據GlobalData的rNPV模型預測，到2036年，Linvoseltamab在美國的年收入預計為7.39億美元。同樣沒啥想象力。

研發成本排名第三的是一款CD20×CD3的TCE雙抗，不多贅述，就說一點，2025年8月FDA第二次拒絕批準該藥。

那現在的矛盾點就在這里，再生元現在投入重金研發的，將會在2-3年內上市的藥物，全部都沒啥想象力，肯定沒法再造一個超級重磅炸彈的。雖然度普利尤單抗還能再撐5年，再給再生元一點窗口期去改變的時間，但是，往哪改變呢？

這一點上，再生元玩起了反差。雖然再生元嘴上說不靠引進管線靠自己研發，但是，它在接下來幾年內，恐怕真的要靠引進的管線來救命。2025年6月，再生元宣布獨家獲得翰森制藥開發的處于3期臨床的GLP-1/GIP激動劑HS-20094在大中華區（中國大陸、香港和澳門）以外開發和商業化權益。當然，這只是再生元減重大棋里的一小部分，主要還是如何把這個雙靶點激動劑聯用玩出花來，再生元JPM大會里只說要把它和PCSK9單抗聯用，用于降脂。但是更大的想象力在于和再生元的增肌減脂管線——Garetosmab和Trevogrumab。目前只能看到聯用司美的數據，現在主要看點就是未來和HS-20094的聯用，以及未來和減重小核酸療法的PK了。

最后要說的或許才是再生元近年來最有看點的管線——REGN7508和REGN9533，靶向FXI，即之前提到的止血靶點。這個靶點倒是有很大的機會，在阿哌沙班和利伐沙班進入專利懸崖后，這個適應癥將迎來新一輪的廝殺，從全球研發階段來看，再生元并沒有落后太多，也到了三期臨床的階段，這兩條止血管線是再生元5年內少數有希望的翻盤機會。

結語：再生元屬于抗體時代，或許它的高光時刻也會一直留在那個年代，它的VelociSuite平臺使得人源單抗進入了黃金年代，使得它得以和MNC巨頭賽諾菲和拜耳合作，使得它一度成為了一家入門級的MNC。但是，在這一個時代里，神秘的東方崛起了太多強大的對手，和鉑，百奧賽圖個個是人中龍鳳，再生元這種平臺合作模式，已經沒有了那么深的壁壘。

雖然它在今年的JPM大會上傲嬌地嘴硬著，但它也同時很誠實地引進了翰森的減重管線。一代人做一代人的事情，再生元已經完成了它同MNC合作開發抗體的歷史任務，是該考慮轉型成為一家商業化的MNC了。而合作開發抗體這些事情，已經可以交給遙遠的東方藥企來做了。

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