作者｜睿研科技 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業評論

工業富聯和寧德時代都是在2018年股災時上市，二者作為制造業巨無霸頗受資本市場關注。

后面的故事大家都知道了，2020年中國新能源汽車開始崛起，催生出動力電池的應用場景需求，疊加儲能開始崛起，寧德時代股價一路升天。

相比之下，工業富聯的走勢顯得有些悲涼。作為富士康旗下企業，不少人預期鴻海會將iPhone業務注入上市公司主體，但多年的預期終究落了個空。上市后工業富聯的主業一直都是通信網絡設備，市場空間沒啥增長，導致公司業績一直原地踏步，股價在10塊錢左右橫盤了好長時間。

截圖:股票軟件

但命運的齒輪就是不按規則運動。近兩年，AI發展勢不可擋，常說AI的盡頭是算力，而算力最終還是要落實到服務器、交換機這些產品上。工業富聯憑借深度綁定英偉達，代工服務器產品，業績一躍而上，股價也在今年從20元/股迅速漲至最高點時超過80元/股。

但風險永遠是漲出來的。雖然傍上了英偉達的大腿，趕上了AI風口，但工業富聯本質上還是一個代工廠。尤其是核心產品服務器，最值錢的部分肯定是英偉達的GPU芯片，因此產業鏈的錢基本上都被上游英偉達賺走了，導致工業富聯凈利率為3.73%、對比英偉達凈利率高達56.5%，便可看出工業富聯的卑微地位。

與此同時，工業富聯的下游客戶也不好伺候，都是超級互聯網大廠，客戶集中度高，議價能力極強。夾在中間的工業富聯，不得不大價錢準備存貨，然后以極低的利潤賣給下游。這也是為何工業富聯利潤較低、經營性現金流表現不佳的根本原因。

最為致命的是，工業富聯境外資產超2500億元，占總資產的66.6%。但海外工廠運作效率并不理想，如此龐大的海外資產規模，一旦計提幾個點的減值，就會對當期利潤產生很大影響。

市場對工業富聯的潛在風險，似乎并沒有充分認知。

01

風口上的代工廠

在2024年之前，工業富聯的第一大主業一直是“通信及移動網絡設備”，主要包括一些網絡設備、通信網絡設備高精密機構件和電信設備等產品。不過從收入來看，這塊業務自公司上市以來就沒有什么成長性，2018年-2024年該業務收入分別為2592億元增長到2879億元，一上市就遇到了瓶頸期。

第二大業務云計算板塊成長性也一般。2018年云計算業務收入為1532億元，2023年該業務收入達到1943億元，增長速度也并不算快。

睿研制圖：公開數據整理

命運的齒輪在2024年發生了轉動。在全社會都在向AI轉型的浪潮中，算力的需求持續暴增。而算力不是憑空產生的，它需要物理硬件載體，服務器作為數據中心提供算力的基本單元，其需求便隨著動輒萬億參數大模型的出現而增加。

工業富聯在三季報中提到，GPU AI服務器前三季度營業收入同比增長超過300%，單是第三季度就實現環比增長超90%、同比增長超5倍。

受益于此，工業富聯的云計算業務實現了顯著的增長：2024年，工業富聯云計算業務收入達到了3194億元，同比增長64.37%；今年前三季度，工業富聯云計算業務營業收入同比增長超過65%，第三季度單季同比增長超過75%。

拆分來看，工業富聯代工的GPU AI服務器主要是英偉達的GB200和GB300系列產品。在此前半年度業績說明會上，工業富聯的管理層表示目前主力產品GB200系列正在加速生產出貨，有望延續增長勢頭。下一代產品GB300已收到“部分大型云服務商客戶的明確出貨需求”，并“具備量產條件”。

當然，AI帶動的不僅是云計算業務板塊的服務器產品，也帶動了通信及移動網絡設備板塊中交換機產品的出貨量。財報顯示，工業富聯的交換機業務三季度單季同比增長100%，其中800G交換機三季度單季同比增長超27倍。

出貨量、業績大幅增長，帶動工業富聯股價短短幾個月從19元/股附近一路飆升超過80元/股。

截圖：股票軟件

風險永遠是漲出來的。與立訊精密作對比，工業富聯固定資產、機器設備賬面值僅為立訊精密的一半，但市值卻是立訊精密的3倍；從盈利角度來看，以企業價值/EBITDA這一指標來衡量，工業富聯為30.32，立訊精密為16.25。可以看出作為代工廠，工業富聯的確被資本市場高估。

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不是個好生意

雖然依靠服務器和交換機出貨量提升，工業富聯實現了不錯的業績增長，但是工業富聯增長的核心動力源于與英偉達形成深度綁定，為下游互聯網大廠提供服務器組裝服務，本質還是一門代工生意。

這種商業模式有著天然的弊端：產業核心環節無外乎CPU、GPU以及ASIC芯片，上游供應商極為稀缺，頭部廠商憑借技術實力有著很大的話語權。下游同樣如此，工業富聯的下游就是北美幾個超級巨無霸互聯網企業，集中度高，產品想漲價比登天還難。

這就導致，面對強勢的上游，工業富聯不得不采取大量備貨的策略，而較高的下游客戶集中度又注定公司議價權很弱，尤其對于工業富聯這樣的純代工廠而言，無疑會使得利潤率大幅承壓。

上述問題深刻體現在工業富聯的財務報表上。今年三季度末，工業富聯的存貨從2024年年底的853億元增長到了1647億元。毫無疑問，這筆錢與采購上游CPU、GPU以及零部件直接相關。

工業富聯存貨情況，數據來源：公司公告

賺來的錢都變成了存貨躺在了庫房里，讓工業富聯的現金流狀況倍感壓力。今年前三季度，雖然工業富聯有225億元的凈利潤，不過經營性現金流卻為-41億元。

面對不斷枯竭的現金流，工業富聯不得不采取短期借款的方式增加運營資金。今年第三季度，工業富聯的短期借款達到了858億元，在去年年底這一數字還僅為360億元。

而強勢的下游，以及自身代工廠的地位，使得工業富聯的產品服務并不具有溢價。今年前三季度，工業富聯的銷售毛利率為6.76%，對比2023年和2024年同期8.06%、7.28%的水平，今年服務器、交換機產品起量之后盈利性反而降低了。

橫向對比來看，工業富聯服務器為純代工無自主品牌，毛利率低于A股同類型公司，因未披露2025年中報毛利率，以2024年數據為例，其云計算業務毛利率4.99%，低于浪潮信息服務器及部件業務的6.76%，相較上游英偉達50%的凈利率，工業富聯業務盈利空間微薄。

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風險猶存

工業富聯服務器、交換機出貨量增長，核心依托下游互聯網廠商資本開支，資本市場對此高度敏感，此前英偉達相關傳聞便引發其股價大跌7.8%。短期來看，下游AI領域資本開支暫無虞，但數據中心環節長期受折舊攤銷拖累陷入虧損，資本開支或迎投入臨界點。

同時新華三、中興通訊等友商為搶占市場，不惜降利推出定制化產品，行業競爭持續加劇。此外，公司近七成總資產為境外資產，2552億元境外資產盈利長期低迷，減值風險高懸，而這一潛在風險尚未被資本市場充分認知，工業富聯的投資者對公司的判斷仍顯片面。

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來源：藍籌企業評論