編者按
不同于一般的消費(fèi)公司，泡泡瑪特賣(mài)的是設(shè)計(jì)和審美，這個(gè)東西真實(shí)存在，但是的確不太好定價(jià)。一個(gè)東西不好定價(jià)，就很容易出現(xiàn)兩種比較極端的評(píng)價(jià)，喜歡的人愛(ài)得要死，但無(wú)感的人完全不能理解。

如果非要給流行趨勢(shì)套個(gè)公式，精準(zhǔn)預(yù)測(cè)某個(gè)事物在某個(gè)點(diǎn)會(huì)爆，這恐怕神仙也做不到。但趨勢(shì)這件事，確實(shí)是可以去把握的。就像黃金的上漲是周期性和趨勢(shì)性的，其實(shí)泡泡瑪特的流行，也是因?yàn)槠浒岛狭藭r(shí)代發(fā)展的特性。

今天（1月28日）泡泡瑪特（09992.HK）股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，上漲了7%+，這應(yīng)該是公司在10月份發(fā)布三季報(bào)以來(lái)單日漲幅最大的一天。

第五消費(fèi)時(shí)代正在引領(lǐng)一場(chǎng)關(guān)于幸福本質(zhì)的深刻反思。當(dāng)物質(zhì)豐裕到一定程度之后，一種更深層次的空虛感悄然襲來(lái)，越來(lái)越多的人開(kāi)始意識(shí)到：真正的幸福無(wú)法通過(guò)物質(zhì)堆砌來(lái)獲得，而是需要在物質(zhì)與精神之間找到平衡點(diǎn)。

其實(shí)在現(xiàn)在的資本市場(chǎng)上，還是不太容易找到這樣的標(biāo)的的。畢竟在很長(zhǎng)一段時(shí)間，消費(fèi)這件事本身并不能成為我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，而機(jī)構(gòu)投資人更傾向于在資源型、政策型的投資標(biāo)的中，去尋求更大確定性的機(jī)會(huì)。

但是以泡泡瑪特、老鋪黃金為代表的公司似乎撕開(kāi)了這樣的缺口，它們絕對(duì)不是人們生活中的剛需，更多是為了滿(mǎn)足情緒消費(fèi)而存在——當(dāng)然也是這些公司在市場(chǎng)中存在巨大分歧的原因。這樣的公司在新舊撕裂中成長(zhǎng)起來(lái)。以泡泡瑪特為代表的潮玩，某種程度上承載了前述所說(shuō)的物質(zhì)與精神二者的平衡。

在上周新華社關(guān)于泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的最新紀(jì)錄片里，他拿出日常放在辦公室里的walkman和周杰倫專(zhuān)輯，筆者的思緒一下就被帶回到20多年前在大學(xué)的暑假，《范特西》和《雙截棍》的音樂(lè)在校園里飄蕩，這些元素構(gòu)成了我們這一代人的回憶。

周末晚跟朋友逛金鋪，在北京四季金源購(gòu)物中心偶遇到了泡泡瑪特的店鋪，其實(shí)連門(mén)店都算不上，就是在商場(chǎng)一樓的開(kāi)放空間臨時(shí)搭了一個(gè)展臺(tái)。展臺(tái)不大，但人滿(mǎn)為患，選盲盒要排隊(duì)，結(jié)賬也要排隊(duì)。

在這個(gè)商場(chǎng)里，泡泡瑪特人氣最好，其次是馬上逼近晚9點(diǎn)可以買(mǎi)一送一的野人冰淇凌。人氣再其次的是菜百首飾這樣的金鋪，得益于最近金價(jià)的暴漲。然后是小米、華為這樣的數(shù)碼產(chǎn)品門(mén)店，華為的汽車(chē)擺在商場(chǎng)里迎接一波又一波的人在此參觀，反而是傳統(tǒng)的衣服鞋子等在商場(chǎng)內(nèi)無(wú)人問(wèn)津。

時(shí)代早就變了。

2025年10月，泡泡瑪特三季度營(yíng)收增長(zhǎng)245%-250%，顯著超市場(chǎng)預(yù)期。海外收益暴增365%-370%，美洲市場(chǎng)增超1265%。野村、高盛、花旗、匯豐等外資行集體上調(diào)目標(biāo)價(jià)并維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，認(rèn)為增長(zhǎng)源于IP組合多元化、供應(yīng)產(chǎn)能擴(kuò)張及全球渠道強(qiáng)勁擴(kuò)張。投行普遍看好四季度旺季表現(xiàn)，認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)回調(diào)提供良好布局機(jī)會(huì)。

但是，此后是公司股價(jià)漫長(zhǎng)的下跌。一言以蔽之，空軍的狂歡開(kāi)始了。如果以三季度公司股價(jià)最高點(diǎn)339港元計(jì)算，泡泡瑪特的股價(jià)已經(jīng)跌去了35%，最低時(shí)甚至逼近腰斬。

三季報(bào)以來(lái)，空軍通過(guò)各種盯著社交媒體的短期交易數(shù)據(jù)，用拉布布等IP的二手交易價(jià)格下滑等維度來(lái)證明，公司潮玩的爆火只是“曇花一現(xiàn)”，他們認(rèn)為公司的高成長(zhǎng)性只是偶發(fā)的、不可持續(xù)的。

還有不少機(jī)構(gòu)針對(duì)泡泡瑪特發(fā)布了做空?qǐng)?bào)告，例如伯恩斯坦在去年11月11日發(fā)布報(bào)告，援引多項(xiàng)數(shù)據(jù)表明10月份中國(guó)及海外市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的需求普遍放緩，預(yù)計(jì)其第四季度業(yè)績(jī)可能遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期。12月，伯恩斯坦分析師估算泡泡瑪特本季度美國(guó)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售增速已放緩至低于500%，此前第三季度美洲地區(qū)收入同比增幅超1200%。

但其實(shí)，拋開(kāi)伯恩斯坦報(bào)告中數(shù)據(jù)真實(shí)性的問(wèn)題不談，我們仔細(xì)想一想，投資泡泡瑪特這家公司的本質(zhì)是什么？是單一IP的火爆與銷(xiāo)售嗎？是公司在某個(gè)單一渠道的出貨能力嗎？這顯然不是這家公司的本質(zhì)。

不同于一般的消費(fèi)公司，泡泡瑪特賣(mài)的是設(shè)計(jì)和審美，這個(gè)東西真實(shí)存在，但是的確不太好定價(jià)。一個(gè)東西不好定價(jià)，就很容易出現(xiàn)兩種比較極端的評(píng)價(jià)，喜歡的人愛(ài)得要死，但無(wú)感的人完全不能理解。

筆者認(rèn)為，狂熱本來(lái)就并不是常態(tài)，但持續(xù)現(xiàn)金流是——股價(jià)的暴跌并沒(méi)有縮短我去門(mén)店挑盒時(shí)排隊(duì)的時(shí)間，消費(fèi)者一直在，倒是黃牛可能因?yàn)楣炯哟蟊罟┙o而消失了。

1月19日，公司回購(gòu)140萬(wàn)股股份，總對(duì)價(jià)2.51億港元（均價(jià)178~181港元），26年1月以來(lái)的兩次回購(gòu)彰顯公司經(jīng)營(yíng)信心。然后公司股價(jià)連續(xù)走出了三根大陽(yáng)線，公司發(fā)布三季報(bào)之后終于在趨勢(shì)上扭轉(zhuǎn)了跌勢(shì)。

而從商業(yè)性來(lái)講，泡泡瑪特的核心價(jià)值在于其構(gòu)建了一個(gè)獨(dú)特的文化生態(tài)系統(tǒng)，而不僅僅是依賴(lài)單一IP的短期熱度。在這個(gè)系統(tǒng)中，設(shè)計(jì)和審美是其最核心的競(jìng)爭(zhēng)力。消費(fèi)者愿意為這種設(shè)計(jì)和審美付費(fèi)，不僅僅是因?yàn)楫a(chǎn)品的外觀，更因?yàn)樗鼈儽澈笏N(yùn)含的文化和情感價(jià)值。

最后關(guān)于這家公司的投資，筆者還是有幾句碎碎念。在Walkman的磁帶終究會(huì)停轉(zhuǎn)，周杰倫的歌也會(huì)從榜單上退潮，但設(shè)計(jì)審美構(gòu)筑的文化記憶是不會(huì)過(guò)期的。

可能空軍全網(wǎng)爬了很多數(shù)據(jù)，也有看起來(lái)很完備的估值模型，但是空軍的計(jì)算器無(wú)法丈量審美的護(hù)城河，做空?qǐng)?bào)告的Excel表格里也填不進(jìn)文化共鳴的折現(xiàn)率。

宏微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的第一頁(yè)，會(huì)給出一個(gè)最基本的假定：每個(gè)人都是經(jīng)濟(jì)人，又稱(chēng)理性人假定，是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基石。它是對(duì)人類(lèi)經(jīng)濟(jì)行為的一種高度抽象和理想化假設(shè)。經(jīng)濟(jì)人是指在既定約束條件下，能夠做出理性決策以追求自身利益（效用或利潤(rùn)）最大化的抽象經(jīng)濟(jì)主體。

但在真實(shí)的商業(yè)世界里，經(jīng)濟(jì)人假定從來(lái)只是一個(gè)fragile（脆弱）的基準(zhǔn)模型——正如我們捫心自問(wèn)，誰(shuí)不是在極少數(shù)時(shí)刻保持絕對(duì)理性？當(dāng)我們?yōu)橐恢幻ず信抨?duì)兩小時(shí)，為拆開(kāi)瞬間的心跳支付溢價(jià)時(shí)，我們?cè)缫巡皇鞘裁础靶в米畲蠡钡慕?jīng)濟(jì)人，而是鮮活的、尋求情感共鳴的“情緒人”。

偉大從來(lái)不是誕生于K線的直線拉升，而是熬過(guò)了所有質(zhì)疑者認(rèn)為“這不過(guò)是一陣風(fēng)”的漫長(zhǎng)季節(jié)。當(dāng)黃牛散去、泡沫出清、門(mén)店依然人潮洶涌時(shí)，我們終將見(jiàn)證：那些真正理解這個(gè)時(shí)代情緒需求的公司，終將在物質(zhì)與精神的平衡點(diǎn)上，建立起屬于自己的商業(yè)神殿。

潮玩不死，潮玩只是不語(yǔ)。