撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

日前，鹿客科技（北京）股份有限公司（Lockin）遞交招股書，準備在港交所上市。踏上IPO征途的鹿客科技，直指“智能鎖第一股”。

智能門鎖屬于少數幾類天然與“信任”綁定的消費硬件，產品可靠性、交付穩定性與品牌背書，比向消費者賣鎖更重要。而目前，鹿客科技帶給資本市場的想象空間，是其希望從門鎖延展到更大的家庭場景。而其真正需要回答的，不是功能本身，而是誰在持續付費，誰在定義產品方向，誰在關鍵周期里愿意給其確定的需求。

在其招股書里，值得首先關注的一點，并非某個單項指標的起落，而是收入重心與毛利構成之間的牽引關系。若收入引擎主要來自大客戶訂單，其經營更像交付與效率；若更偏向自有品牌與解決方案，經營則更依賴口碑與長期復購。兩種經營策略可以并存，但資源分配與組織重心只能更向一側傾斜。這是鹿客科技當前的困擾，也是其沖刺IPO最大的變量所在。

01、做厚自有品牌，還是滿足大客戶需求？

鹿客科技最先需要回答的，不是產品線能延伸多遠，而是收入重心究竟由誰驅動。截至2025年9月30日止9個月，ODM項目收入占比61.6%，自有品牌消費品收入占比20.5%，自有品牌商業解決方案收入占比15.7%，其他業務占比2.2%。這組數據更像一條分界線，意味著企業當期主要依賴的是為他人供貨的生意，而不是由自有品牌帶動。對于智能門鎖這種強信任屬性的品類而言，長期品牌力往往來自穩定的用戶關系，但當收入更偏向ODM，企業的經營更容易集中在交付與項目管理上，品牌投入容易被放進可伸縮的預算區。

圖源：鹿客科技招股書

而鹿客科技招股書顯示，截至2024年12月31日止，ODM項目收入占比53.4%，自有品牌消費品收入占比27.7%，自有品牌商業解決方案收入占比16.7%，其他業務占比2.2%。與截至2025年9月30日止9個月的61.6%和20.5%相比，呈現出的是其收入重心進一步向ODM集中，自有品牌消費品占比同步走低。這一走勢引發了一個關鍵疑問，在資源有限的前提下，這種變化是否意味著，在當下的經營實踐中，確保大客戶訂單的穩定交付與份額增長，已經在事實上占據了比推動自有品牌發展更高的優先級？其業務結構本身，是否正推動資源分配朝這一方向傾斜？

從客戶集中度看，或能看出這種重心進一步強化的表現。其招股書顯示，截至2023年12月31日止年度、截至2024年12月31日止年度、截至2025年9月30日止9個月，前5大客戶合計收入占比分別約為53.6%、56.8%、65.2%，向第一大客戶的銷售額占比分別約為48.6%、51.7%、60.6%。當第一大客戶占比走到60.6%，企業的經營旋律是否在一定程度上很難不圍繞核心客戶的穩定供給展開？

圖源：鹿客科技招股書

事實上，鹿客科技的收入重心與客戶集中度已然進一步投射到毛利表現上。截至2024年9月30日止9個月與截至2025年9月30日止9個月，總體毛利率分別為35.2%和31.2%，招股書將下降主要歸因于毛利率較低的ODM項目收入貢獻增加。業務層面，截至2025年9月30日止9個月，其ODM項目毛利率20.1%，自有品牌消費品毛利率46.9%，自有品牌商業解決方案毛利率53.7%。

圖源：鹿客科技招股書

這組數據的差異在一定程度上表明，高毛利主要來自自有品牌消費品與自有品牌商業解決方案，但收入占比最高的卻是ODM。于是，一個核心問題值得關注，即鹿客科技依靠高毛利業務提升整體盈利能力，但現實中更大體量的收入卻來自低毛利業務，盈利厚度或更容易被訂單結構牽制。

鹿客科技當下更像一家具備自有品牌能力、但收入仍由ODM與單一核心客戶牽引的企業。只要這一事實未被改變，企業資源就可能會更自然地傾向于確保訂單穩定，而非加速自有品牌占比提升。

02、從費用去向，看增長底色

一家公司是“品牌驅動”還是“訂單驅動”，很多時候由費用的去向決定。研發與營銷屬于可以看出其取向的兩類投入，一類面向渠道與用戶心智的持續爭奪，一類面向產品迭代與長期能力積累。

從其招股書顯示的銷售及營銷費用投入強度看，按截至12月31日止年度看，其銷售及營銷開支占總收入2023年為15.3%，2024年為15.1%。而截至2024年9月30日止9個月為17.0%，截至2025年9月30日止9個月降至13.1%。

圖源：鹿客科技招股書

費用支出的減少能夠迅速提振利潤率，但這也意味著增長路徑的轉變。如果公司希望持續強化自有品牌在消費者認知中的地位，就無法回避一個現實問題，長期來看，營銷投入能否保持必要的強度。

再看研發投入強度。按截至12月31日止年度來看，其研發開支占總收入在2023年為7.3%，2024年為7.2%。這同樣接近穩定，意味著公司在保持持續研發投入。截至2024年9月30日止9個月為8.1%，而在截至2025年9月30日止9個月，則降至6.1%。

圖源：鹿客科技招股書

而其一般及行政開支占總收入比重在2023年為8.9%，2024年為8.6%。截至2024年9月30日止9個月為10.2%，截至2025年9月30日止9個月為8.9%。行政投入強度的下降，或在一定程度上意味著組織規模擴張更謹慎，管理成本更強調可控。而若將行政、研發、營銷投入結合起來看，鹿客科技在截至2025年9月30日止9個月呈現出的共同特征，是多維度費用投入同步收緊。

這種費用收縮，需要結合其收入結構來看待。當公司超60%的收入依賴于少數大客戶的ODM訂單時，其費用管控很大程度上是在服務一種類似項目制的盈利模型。在這種模型下，削減與核心訂單交付無直接關系的市場與研發投入，是提升訂單凈利的直接手段，這本無可厚非。然而，這一符合ODM的經營打法，卻與發展高毛利的自有品牌這另一項戰略目標產生了內在的資源配置沖突。其高毛利的自有品牌業務，若要增長恰恰依賴這些被削減的投入。于是，費用結構的優化，在整體數據上體現為利潤率提升，但在業務層面，可能會在一定程度上影響不同業務板塊之間的資源投入與戰略制衡。

鹿客科技招股書顯示，截至2024年9月30日止9個月，年度/期間利潤為1.0%，截至2025年9月30日止9個月為4.1%。當年度/期間利潤從1.0%提升至4.1%，是否與費用強度的收緊帶來的利潤釋放存在一定的關系？

圖源：鹿客科技招股書

這里便引出了一個關于增長質量的核心判斷，或者說一個微妙的分叉，即這份利潤的改善，其驅動內核究竟是來自嚴格的成本管控，還是源于業務本身競爭力的增強？鹿客科技年度/期間利潤的改善，到底更多是來自費用強度的收緊，還是來自業務端競爭力的增強？若盈利改善主要來自費用壓降，那么增長的持續性將更依賴業務端能否在不顯著增強營銷與研發強度的前提下繼續擴大規模。相反，若業務端競爭力足夠強，費用強度的下降則像水到渠成的結果，公司就更有資本談更高質量的增長。

03、渠道重心收縮，經營確定感權衡？

一家公司的渠道重心朝向哪里移動，直接反映在各類渠道的收入占比變化上。鹿客科技招股書顯示，按“面向經銷商的銷售”給出的劃分指出，其經銷商收入占比在截至2023年12月31日止年度為11.9%，截至2024年12月31日止年度為7.6%，截至2024年9月30日止9個月為9.6%，截至2025年9月30日止9個月為5.9%。盡管在2024年前九個月占比略有回升，但整體來看，經銷商渠道的收入份額在一定程度上呈收縮態勢。

圖源：鹿客科技招股書

值得注意的是，直接銷售渠道的收入占比也出現了下降。鹿客科技招股書顯示，其將直接銷售定義為“不包括ODM項目”的直接銷售。基于此，其在截至2023年12月31日止年度的占比為37.5%，截至2024年12月31日止年度為39.0%，截至2024年9月30日止9個月為40.1%，截至2025年9月30日止9個月為32.5%。這或在一定程度上意味著，鹿客科技對零售業務的整體依賴度正在下降，其收入來源正進一步向非零售渠道傾斜。

這組渠道結構的變化，或將直接影響品牌與消費者之間的互動頻次與深度。當零售渠道收入占比提高時，公司通常需要通過與消費者在多觸點、多環節的持續互動來建立信任。而當零售占比下降，公司的經營重心會更多轉向項目交付與訂單履行，與終端消費者的直接接觸場景相應減少，這可能會影響品牌在用戶日常生活中的活躍度和品牌記憶。

經銷商收入占比從11.9%降至7.6%，并進一步降至5.9%，則在一定程度上表明該渠道的戰略角色已發生轉變。它不再作為市場擴張的主要動力，而更多承擔維持既有市場覆蓋的功能。這意味著銷售活動正趨于集中，更側重于服務確定性強、規模穩定的業務場景。

直接銷售（不包括ODM項目）的收入占比由40.1%降至32.5%，與ODM項目占比上行同步出現，同樣值得關注。對于智能門鎖這類重體驗、重服務的產品，直銷往往不僅是銷售路徑，也是品牌服務承諾和用戶教育的關鍵環節。此項占比下降，可能反映公司正在調整資源分配優先級，在一定程度上將更多精力投向確定性更高的業務方向，而非持續投入需要高頻互動的零售市場。

至此，鹿客科技需要向資本市場回答的最關鍵一問或是，當經銷商占比降至5.9%，直接銷售占比降至32.5%，其希望用什么方式維持自有品牌在大眾消費者心中的長期存在感。若選擇繼續讓零售占比維持在較低水平，那么品牌心智的積累將更依賴更少觸點里的更強說服力，產品定義、服務承諾與用戶口碑需要更集中、更有辨識度。若選擇重新提升零售占比，那么直銷與經銷需要更多投入與耐心，也需要在渠道協作上付出更高的管理成本。渠道占比已經給出一個事實起點，方向如何取舍，將決定鹿客科技的最終身份，是成為核心客戶的高效、可依賴的“產能延伸”，還是擁有獨立市場話語權與品牌溢價的消費科技品牌？