作者| 王晗玉

編輯|張帆

封面來源|IC photo

在美股科技股屢創(chuàng)新高的過去一年，曾經(jīng)的“美版支付寶”PayPal卻逆勢走低。

自2月3日公布2025年第四季度及全年財報以來，至目前其股價已跌去25.32%。拉長時間線來看，其相較2025年年初估值已打?qū)φ?，股價跌超54%，當(dāng)前市盈率僅6.9倍。

公布財報后PayPal股價跌幅 圖源：Wind

據(jù)Wind統(tǒng)計，與PayPal同一分類下的其他個股市盈率中位值接近20倍。

與此同時，PayPal宣布更換首席執(zhí)行官，原CEO亞歷克斯·克里斯特卸任，由惠普公司CEO恩里克·洛雷斯接任，在洛雷斯3月1日正式上任前，首席財務(wù)官杰米·米勒將出任臨時首席執(zhí)行官。

此舉引發(fā)市場對公司治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略方向的進(jìn)一步質(zhì)疑。

坐擁4.39億活躍賬戶、1.79萬億美元年交易額，投資者為何不看好曾經(jīng)的“美版支付寶”？或者說，美國人為什么不愛PayPal了？

核心指標(biāo)失速暴露增長困境

透過財報來看，PayPal核心業(yè)務(wù)指標(biāo)增長全面放緩。

2025年第四季度，公司營收為86.8億美元，同比增長3.7%，低于分析師預(yù)期的87.8億美元。這一增速不僅低于前三季度的平均水平，也創(chuàng)下近年來的新低。

調(diào)整后每股收益為1.23美元，同比增長3.4%，同樣未達(dá)預(yù)期的1.28美元。

全年來看，PayPal營收為331.72億美元，同比增長4.3%，實現(xiàn)每股收益為5.41美元，略高于分析師預(yù)期的5.36美元。

盡管全年數(shù)據(jù)仍保持正增長，但第四季度的顯著放緩引發(fā)了市場對公司未來增長前景的擔(dān)憂。

更值得關(guān)注的是PayPal的品牌支付業(yè)務(wù)表現(xiàn)。該業(yè)務(wù)是其主要收入來源，但在第四季度，在線品牌結(jié)賬的總支付額按固定匯率計算僅增長了1%，遠(yuǎn)低于此前常年維持在5%左右的增幅。

盡管管理層在財報電話會議中解釋稱，品牌支付業(yè)務(wù)的放緩主要受到美國零售業(yè)整體疲軟、德國市場宏觀經(jīng)濟挑戰(zhàn)以及旅游、票務(wù)等高增長垂直行業(yè)增長放緩的影響。但在投資者看來，這一急劇放緩似乎更說明PayPal在電商支付領(lǐng)域的市場份額正在被Apple Pay、Google Pay等競爭對手蠶食。

在盈利能力方面，PayPal的調(diào)整后營業(yè)利潤率為19.2%，較去年提升87個基點。全年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為64.16億美元，自由現(xiàn)金流55.64億美元，同比下降18%。

此外，PayPal的凈新增活躍賬戶數(shù)量也接近停滯，第四季度僅凈增120萬個，環(huán)比增長0.3%，截至2025年底活躍賬戶4.39億個，同比增長1.1%，全年凈增470萬個。

財報發(fā)布當(dāng)日，PayPal宣布更換首席執(zhí)行官。在公司業(yè)績不佳的背景下，這一人事變動進(jìn)一步引發(fā)市場對公司戰(zhàn)略方向的擔(dān)憂。臨時CEO杰米·米勒在財報電話會議中坦言，公司執(zhí)行力未達(dá)預(yù)期，未能以足夠快的速度推進(jìn)工作。

PayPal給出的2026年業(yè)績指引顯示，全年調(diào)整后每股收益可能出現(xiàn)低個位數(shù)下滑至微幅增長，這一指引遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，表明公司預(yù)計2026年仍將面臨增長挑戰(zhàn)。

估值對折背后的結(jié)構(gòu)性缺陷

毫無疑問，PayPal當(dāng)前個位數(shù)的市盈率，在美股科技板塊中屬于顯著折價水平。在支付服務(wù)領(lǐng)域，Visa和Mastercard作為卡組織巨頭，憑借其輕資產(chǎn)、高利潤率的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)模式，也長期維持25-30倍的市盈率。

相比之下，PayPal的估值水平已接近傳統(tǒng)零售企業(yè)，表明市場對其增長前景所持的保守態(tài)度。

進(jìn)一步分析，PayPal的估值折價主要源于其商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性缺陷——與Apple Pay、Google Pay等競爭對手相比，PayPal缺乏原生商業(yè)場景的支撐。

Apple Pay深度集成于iOS生態(tài)系統(tǒng)，依托iPhone硬件基礎(chǔ)和龐大的用戶基數(shù)，具備天然的獲客優(yōu)勢。Google Pay則通過安卓操作系統(tǒng)和谷歌服務(wù)矩陣，實現(xiàn)支付功能的深度嵌入。

而PayPal作為獨立支付工具，需要用戶主動選擇使用，在用戶體驗上存在額外摩擦成本。這種“第三方身份”使得PayPal在競爭中最容易被繞過或替代。

尤其是在商戶端面臨降低成本壓力時，其相對較高的費率便首當(dāng)其沖成為削減對象。

從商戶端來看，目前PayPal平均抽成率約為1.7%-2.0%，高于部分新興支付服務(wù)商。而國內(nèi)移動支付的費率則多在0.2%-1.2%之間。

在競爭加劇的背景下，商戶對支付成本更為敏感，這導(dǎo)致PayPal在價格談判中往往處于不利地位。

財報數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，PayPal的支付交易筆數(shù)合計為68億筆，同比僅增長2%，全年累計為254億筆，同比下降4%。這或在一定程度上反映出其在商戶端的議價能力正在下降。

與此同時，Shopify、Stripe等競爭對手憑借更靈活的費率結(jié)構(gòu)和更完善的服務(wù)體系，正在不斷蠶食PayPal的市場份額。這種競爭格局的變化，直接影響了PayPal的長期增長潛力和盈利能力，進(jìn)而導(dǎo)致其估值水平大幅下滑。

線下拓展困于信用卡體系

除線上缺乏天然商流支撐外，PayPal在美國本土市場向線下拓展業(yè)務(wù)也面臨結(jié)構(gòu)性障礙。

美國支付市場長期由信用卡體系主導(dǎo)，這一格局具有深厚的歷史基礎(chǔ)和制度慣性。

數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前美國約有78%的成年人持有信用卡，信用卡支付早已成為消費者日常交易的主要方式。發(fā)卡銀行通過積分、返現(xiàn)、分期等豐富的權(quán)益體系，與消費者建立了牢固的綁定關(guān)系。從大型商超到社區(qū)便利店，信用卡支付的基礎(chǔ)設(shè)施基本實現(xiàn)全面覆蓋。

這種成熟的支付體系，使得新進(jìn)入者面臨極高的市場準(zhǔn)入門檻。

PayPal近年來嘗試拓展線下業(yè)務(wù)，但進(jìn)展有限。根據(jù)海豚投研的數(shù)據(jù)，2022年美國線下移動支付滲透率剛超過10%。

更重要的是，線下支付場景存在顯著的碎片化特征。不同商戶的終端設(shè)備、收銀流程以及支付偏好差異較大，這使得PayPal難以實現(xiàn)規(guī)模化的用戶體驗優(yōu)化。

從技術(shù)角度看，PayPal在線下支付場景中面臨多重挑戰(zhàn)。首先，其數(shù)字錢包功能需要用戶完成解鎖手機、打開應(yīng)用、調(diào)出二維碼等多步操作，相較于信用卡的“拍卡支付”，便捷性優(yōu)勢并不明顯。

其次，線下支付涉及與收單機構(gòu)、發(fā)卡行的復(fù)雜合作，PayPal在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)相對有限。

再者，PayPal在線下支付領(lǐng)域的競爭劣勢還體現(xiàn)在其缺乏硬件載體。Apple Pay依托iPhone的NFC功能，能夠提供無縫的非接支付體驗；Google Pay則通過安卓系統(tǒng)的廣泛普及，實現(xiàn)支付功能的深度集成。而PayPal作為獨立應(yīng)用，在快節(jié)奏的線下交易場景中構(gòu)成了額外的使用門檻。

這種體驗上的差距，進(jìn)一步限制了PayPal在線下支付市場的滲透率，從而影響了其整體業(yè)務(wù)增長和估值水平。

總體而言，PayPal當(dāng)前的估值水平反映了市場對其商業(yè)模式可持續(xù)性的擔(dān)憂。從財務(wù)表現(xiàn)來看，其核心業(yè)務(wù)增速放緩；從商業(yè)模式分析，缺乏原生生態(tài)支撐使其在競爭中處于不利地位；從市場環(huán)境評估，成熟的信用卡體系又限制了其線下拓展空間。

交班之際，新任CEO面臨的關(guān)鍵任務(wù)在于制定清晰的公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，可能的路徑包括深化商戶服務(wù)、優(yōu)化費率結(jié)構(gòu)、聚焦特定細(xì)分市場等。然而，這些調(diào)整需要時間驗證，且面臨與背靠Google、Apple兩大巨頭的競爭對手之間的較量。

對投資者而言，PayPal的估值修復(fù)將取決于其能否證明商業(yè)模式的可持續(xù)改進(jìn)。但在缺乏明確的增長催化劑和可量化的業(yè)績改善之前，其估值折價現(xiàn)象可能將持續(xù)存在。

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