定增難圓科大訊飛的AI敘事閉環

作者｜睿研君 編輯｜Emma

來源｜藍籌企業評論

最近，關于AI應用的爭議越來越大。

此前，智譜、MiniMax上市引爆了市場對AI應用的熱情，科大訊飛股價也在去年年底到今年年初的短時間內從48元/股漲至最高67元/股。

緊接著，Anthropic推出了插件功能，涵蓋銷售、財務、市場營銷等領域，專門面向非技術背景的普通職場人，可實現讀取文件、整理文件夾、起草文檔等功能，比如法律插件可自動完成合同審查、NDA分流、合規檢查、法律簡報等工作，實現了對法律軟件的平替，引起華爾街對于AI即將替代SaaS軟件的擔憂。Anthropic插件功能發布后高盛美國軟件股組合暴跌6%，科大訊飛的投資者也逐步恢復了理性，股價從一月份最高點67元/股回調至如今的57元/股。

簡單來說，在基礎大模型格局已定之后，AI應用無疑成為各大廠商發力的方向，這也是為何科大訊飛能獲得資本市場高估值的原因。但是，AI對于所有應用型的軟件來說也是個威脅，因為基礎大模型太容易實現功能覆蓋，創業團隊也很容易憑借AI技術實現彎道超車。

C端市場如此，科大訊飛的B端和G端市場又面臨著回款周期過長、銷售費用激增等問題，拖垮了公司整體現金流。

根據科大訊飛的業績預告，公司2025年實現扣非歸母凈利潤2.45億元至3.01億元。乍一看或許還不錯，但其實從2022年到去年三季度，剔除政府補貼之后科大訊飛都處于虧損狀態，更是較2021年巔峰時期接近10個億的扣非歸母凈利潤不可同日而語。

科大訊飛扣非凈利潤情況（數據來源：企業公告）

AI時代到來，科大訊飛業績反而較巔峰時期相差甚遠，其AI敘事恐怕難以讓投資者信服。

財務愈發吃緊，科大訊飛不得不選擇繼續講好AI應用的故事，持續從市場募資補充現金流。2月13日，科大訊飛發布了《2025年度向特定對象發行A股股票募集說明書》，計劃募資不超過40億元，其中8億元投入星火教育大模型及典型產品，24億元投入算力平臺，8億元用于補充流動資金。

此前，科大訊飛也曾依靠宣布研發基礎大模型實現了股價暴漲兩倍多，但其基礎大模型最終不敵豆包、DeepSeek，聲量日益漸微。如今科大訊飛在C端、B端和G端的AI應用產品并未能落實投資人對于公司的業績預期，科大訊飛又將如何實現其AI敘事的閉環？

01

商業閉環尚未實現

從過往科大訊飛的財報中，可以看出其盈利質量并不高。

去年前三季度，雖然營收達到169.89億元，有14.41%的增幅，但是仍有超8000萬的虧損。

這里需要注意的是，由于科大訊飛主要做的是政府、事業單位的生意，這類生意有一個特點，就是第四季度是結算高峰，而研發、銷售投入相對前置，因此科大訊飛往往是前三季度盈利狀況并不好。

但即便如此，科大訊飛的財務并不能支持公司的AI敘事形成閉環。從2018年到2021年，公司凈利潤均高于6個億，在2021年時凈利潤還達到過16.11億元。而公司2024年的凈利潤僅有5.07億元，去年前三季度虧損超8000萬也較2021年同期的7.68億元不可同日而語。

科大訊飛凈利潤走勢，數據來源：Wind

AI浪潮已來，但是一家做AI的公司業績反而較巔峰時期差了太多，恐怕難以讓投資人滿意。

而且，從科大訊飛的財務報表來看，公司的盈利并不健康。

比如在去年第三季度，科大訊飛實現歸母凈利潤1.72億元，但是第三季度政府補助卻高達1.81億元，剔除政府補助科大訊飛第三季度仍然是虧損狀態。而且，2025年前三個季度，科大訊飛一共收到政府補助2.68億元，如果沒有這項補助，科大訊飛的報表還會更難看一些。

數據來源：企業公告

這種情況已經持續了若干年，2022年到2024年，科大訊飛每年分別收到政府補助4.73億元、4.04億元、4.19億元，同期公司歸母凈利潤為5.61億元、6.57億元、5.6億元，意味著若剔除政府補貼帶來的額外收入，實際上科大訊飛的盈利并不理想。

之所以營收實現了增長，但是剔除政府補貼后科大訊飛的利潤仍不盡人意，龐大的銷售費用支出和研發支出是重要原因。

數據顯示，科大訊飛的銷售費用從2019年的17.8億元急速攀升至2024年的40.83億元，去年前三季度科大訊飛的銷售費用還在增加，達到了32.27億元，同比增長26.38%。

科大訊飛銷售費用及同比情況，數據來源：Wind

與此同時，科大訊飛的研發費用也從2019年的16.4億元增加到2024年的38.92億元，去年三季度科大訊飛的研發費用為31.88億元。

也就是說，去年前三季度，銷售費用和研發費用兩項開支就占了總營收的37.76%，成為科大訊飛盈利能力孱弱的主要原因。

科大訊飛能拿到如此多的政府補貼的原因，與其用國產算力替代、消費國補等因素分不開關系。不過，補貼和扣非后利潤之間如此懸殊的差距，難免讓人懷疑，科大訊飛是否是為了獲取補貼而刻意做了些布局，卡了規則的bug。

無論如何，依靠政府補貼并不是長久之計，科大訊飛要做的，還是實現自身AI敘事盈利上的落地。

02

要賬不易

根據科大訊飛在報告中的描述，科大訊飛發布的訊飛星火大模型主要以整體布局為“1+N”體系，其中“1”代表底座大模型，“N”是指以底座大模型賦能教育、醫療、汽車、辦公、工業、智能硬件等多個行業領域，并形成獨具優勢的行業大模型。

從收入構成來看，科大訊飛董秘此前曾表示去年上半年公司G端收入占比26%，B端占比42%，C端占比32%。

不過，無論是C端還是B端、G端的應用，都不是個輕松的生意。比如C端產品，為了維持市場份額，科大訊飛不得不加大宣傳費開銷，2025年上半年科大訊飛廣告宣傳費為5.46億元，2024年同期還僅為2.78億元。

數據來源：科大訊飛2025年半年報

B端和G端市場，對于技術服務型公司來說回款愈發困難，海康威視、金蝶軟件就是典型案例，均遇到了應收賬款高企的問題。

科大訊飛也同樣如此，根據財報，科大訊飛的應收票據和應收賬款已從2020年的57.33億元飆升至2024年的153.07億元，在2025年前三季度進一步飆升至165.6億元。

數據來源：Wind

應收賬款的金額越來越高，讓科大訊飛的現金流壓力越來越大。根據公司財務報表，2020年科大訊飛經營活動產生的現金流量凈額為22.71億元，但是去年前三季度這一指標減少至1.23億元。公司期末現金等價物余額也從2020年的48.57億元減少至去年第三季度的27.54億元，這對于前三季度三費開支就超過70億元的科大訊飛來說，現金儲備著實不多。

03

AI應用是科大訊飛最宏偉的敘事，也是最大的威脅

AIGC時代來臨，對于每一個像科大訊飛這樣的科技公司來說都是一次嚴峻的挑戰和難得的機遇。說AI是挑戰，因為對于智能語音起家的科大訊飛來說，若不用AI賦能業務，那么很有可能被創業公司、大廠憑借新技術搶奪走寶貴的市場份額，江山難守；說AI是機遇，因為科大訊飛同樣可以憑借AI實現彎道超車，基于現有資源發揮更大優勢。

因此，為了行業地位、資本市場估值，研發大模型對于科大訊飛來說已是必選項。但眾所周知，大模型的研發成本極高，動輒幾十億的投入起步，這也是為何科大訊飛近年來研發費用飆升的原因。

雖然錢實打實地花了出去，但是科大訊飛基礎大模型的收獲甚微，原因是大模型和互聯網產品的競爭格局類似，形成了“贏家通吃”的格局。舉個例子，現在大多數人用的大模型是DeepSeek、豆包，或許很少有人會打開訊飛星火大模型。

數據上也呈現出了類似的結果，根據QuestMobile的報告，2025年1月1日~12月14日，以人均使用次數為指標，排名較前AI原生應用為DeepSeek、智譜清言、豆包、元寶、千問，訊飛的大模型早已被市場遺忘。

數據來源：QuestMobile

基礎大模型比不過DeepSeek、豆包，AI應用成為了科大訊飛最大的成長敘事。但是AI應用除了會產生上述應收賬款過高的問題之外，也是創業公司和大廠布局的重點方向，很有可能形成“后來者居上”的競爭格局，科大訊飛的市場難守難攻。

比如在教育領域，科大訊飛的AI學習機是其中重磅產品。但如今，免費的豆包大模型已能實現拍照搜題、全學科答疑、作業批改、錯題組卷、作文/口語輔導，還能看孩子寫作業。字節甚至直接推出專注于教育領域的AI產品——豆包愛學，將上述教育功能進行細化。簡單來說，豆包對科大訊飛AI學習機的核心威脅，是“通用大模型+輕量化APP”對“垂直硬件+封閉生態”的降維沖擊

科大訊飛智慧醫療業務愿景宏大，但賽道競爭已趨白熱化。C端面臨螞蟻阿福、字節的小荷AI等大廠流量壓制；B端醫院市場滲透受限，影像、手術等核心領域被聯影、東軟占據，僅余臨床決策支持等非剛需賽道，難以與醫院深度綁定。

再比會議紀要場景，如今許多基礎大模型就能夠實現語音轉化文字并提取大意，而且像騰訊會議、飛書等辦公產品已經自帶了做會議紀要的功能，大廠產品功能的完善勢必會擠壓中小廠的生存空間，科大訊飛的“訊飛聽見”市場份額難免受到擠壓。

目前，科大訊飛的滾動市盈率已超過150倍，說明不少投資者對于其未來AI應用的變現能力寄予厚望。但問題是，在這樣的現實面前，科大訊飛的AI敘事能否落地？若科大訊飛遲遲不能實現AI敘事的盈利閉環，這家公司能否支撐起資本市場給予如此高的估值？

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