導語

從“草根”創業到資本寵兒，最終因財務造假危機而迅速崩塌，“水果第一股”洪九果品是一個典型商業案例。“解剖麻雀”不難發現，“爛生意+有壓力”驅動其滑向財務造假的深淵

文/饒鋼

在基本面投資決策的場景下，要成功投資得走好兩步：第一步是發現好公司、排除壞公司，第二步是進行價值與價格的匹配。

正如巴菲特所說：學投資的人只需掌握好兩門課程——如何估值企業，如何對待股價。芒格進一步凝練表達為，投資獲勝的法則有兩條：第一條原則是永遠不要虧錢，第二條原則是永遠不要忘記第一條原則。

壞公司的極致是財務造假，因而識別財務造假、避免踩坑是所有投資者的必修課。我的新書《財報真相》的主題，就是外部投資者如何識別財務造假。

有的朋友會說，為什么要識別財務造假？看到壞公司躲開就是了，費這工夫干嗎？話說得很有道理，不過在現實世界中，往往有那些看著很好的公司最終“爆雷”，給投資者帶來毀滅性損失。例如歷史上的“兩康”（康美、康得新）都曾是資本市場寵兒、千億市值的大牛股，那時投資者會覺著它們是壞公司嗎？顯然不會。所以，好公司、壞公司說的是公司的本質，而不是壞公司展示給你的樣子，要是一眼就能看出來，騙子哪有活路？

其實，只要你有一定的商業常識和舞弊識別技巧，對于多數財務造假騙局是可以提前預警、躲開“爆雷”大坑的。

三個維度、兩個框架、一張清單是我總結的財務造假識別方法。其中，三個維度包括有壓力、爛生意、看信號，兩個框架包括“生意質量—舞弊壓力”識別框架、“生意質量—財務可信度”識別框架，一張檢查清單包括三個視角、15個項目和62個檢查點。在這里，我將用“生意質量—舞弊壓力”識別框架，對財務造假的底層邏輯進行剖析，并用一個近幾年的案例展示這一識別框架的威力。

“爛生意+有壓力”：財務造假的底層邏輯

在講述“生意質量—舞弊壓力”識別框架的底層邏輯之前，讓我們用第一性原理來思考三個問題：什么是財務造假？為何要實施財務造假？什么樣的公司會財務造假？

什么是財務造假？

財務造假（財務舞弊）的學術定義，是指企業管理層有意識地采用各種方式和手段，通過違背公認會計原則（GAAP），故意編制和披露虛假財務會計信息，歪曲反映企業某一特定日期財務狀況、某一會計期間經營成果和現金流量，對企業的經營活動情況作出不實陳述，以欺騙財務報告使用者并實現自身目的的犯罪行為。

由于舞弊主體往往是企業管理層，因此其也稱為管理舞弊，即財務舞弊是舞弊者的一種有意識、有目的的行為，旨在通過違法違規手段謀取自身利益。

可見，定性財務造假涉及四個要素：行為主體（管理層），行為特征（故意），行為目的（欺騙會計信息使用者，管理層謀取自身利益），行為方式（扭曲歪曲會計信息）。

為何要實施財務造假？

如果財務報表是原來的樣子，會妨礙管理層達成自己的目的。例如，IPO之所以財務造假，一般是因為業績不達審核標準，思爾芯就由于虛增營業收入和利潤被處罰。再如，一張好報表是融資的前提條件，當商業模式依賴市場融資時，財務造假動機就有了，康美藥業殷鑒不遠。還有，為了滿足上級布置的業績任務要求實施財務造假，因虛增營業收入被行政處罰的中泰化學就是這樣的例子。

一言以蔽之，財務報表如果是真實的，會對管理層的目標產生不利影響。壓力就是動力，壓力就是動機，管理層為何要操縱財務報表、為何要財務造假？要一張好看的報表。這樣一來，我們就有了識別財務造假的第一原理——有壓力。

在會計理論上，研究財務造假最重要、最常用的就是動機理論。當“舞弊三角”（壓力、機會、借口）三者具備，舞弊的動機就有了。壓力是外部可以觀察到的，機會和借口則往往內隱。但根據我的經驗，在國內資本環境下，在壓力面前，機會和借口從來不值一提，所以根子在壓力，有壓力才會實施財務造假。

什么樣的公司會財務造假？

既然財務造假是管理層面對壓力故意扭曲財務報表的行為，那么問題來了，什么樣的公司會財務造假？

我們判斷時只需要依據常識：如果是好生意，會不會財務造假？顯然，概率大大降低。所以，識別財務造假的第二原理是“爛生意”。“爛生意+有壓力”，意味著財務造假的危險性大大上升。（見圖1）

在現實中，壓力可能來自外部，例如IPO、業績承諾、KPI等，也可能來自生意本身。如果生意本身不能自洽，需要外部持續輸血，而外部融資需要一張令投資者滿意的報表，當生意不能改善時只剩下造假一條路。倘若財務造假美化了報表搞來了融資，生意盡管得以維持但仍不能改善，“爆雷”只是時間問題。例如，著名空頭、香櫞研究公司的創始人安德魯·萊福特于2012年6月21日發布57頁報告，警告投資者恒大日益增長的財務風險。萊福特指出，恒大的結局已經注定，不能確定的只是時間而已。可見，很多時候，爛生意本身就是造假的關鍵信號。

誠然，企業在發展過程中，一些商業模式在某些階段表現為現金流不能自洽（自由現金流持續為負），但這只是暫時的現象。例如產品型商業模式，在產品研發期投入大、現金流為負，一旦產品研發成功投入市場，產品銷售邊際成本低、邊際利潤高，創新藥、微軟的Office就是例證。再如平臺型公司，早期平臺建設和聚集難度大、投入高，一旦突破網絡效應臨界點，燒錢燒出一片天，未來就能夠賺大錢，許多電商平臺就是這樣的例子。而一些本質上并不形成這類商業模式的企業，將自己的業務包裝成這樣欺騙市場，例如康美藥業就將中西藥貿易包裝成大健康全產業鏈平臺。

接下來，我們將通過對洪九果品公司的財務分析，說明怎樣識別這種類型的財務造假風險。

洪九果品：“水果第一股”緣何覆滅？

從“草根”創業到資本寵兒，最終因財務造假危機而迅速崩塌，洪九果品是一個典型商業案例。

從崛起到覆滅

洪九果品的故事大致是這樣的。

崛起之路。洪九果品由鄧洪九于2002年在重慶創立。鄧洪九早年是重慶“棒棒軍”（挑夫）的一員，憑借對水果市場的敏銳洞察以及掌握信息差起步。公司的核心商業模式為“端到端”供應鏈，即在泰國等水果原產地直接采購、加工，然后分銷至國內批發市場及商超，以減少中間環節。憑借這一模式，公司在榴梿等進口高端水果領域迅速做大，一度號稱“中國人每吃掉10個榴梿，就有1個來自洪九”。洪九果品在發展中吸引了阿里巴巴等一大批明星資本入股加持。公司在2019年至2021年間營收快速增長，并于2022年9月登陸港交所，成為“水果第一股”，市值一度接近600億元人民幣。

“爆雷”經過。高光之下隱患難掩，洪九果品的商業模式完全無法內生自洽，需要靠外部融資持續輸血。公司經營中一方面向上游預付大量現金鎖定貨源，另一方面對下游提供長賬期，造成經營性現金流持續為負，資金壓力巨大。洪九果品在上市前合計融資高達26.98億元人民幣，上市凈融資4.97億港元，即便如此，現金流在2023年還是出現問題。

“爆雷”導火索在2024年3月被點燃。審計機構畢馬威因發現公司2023年第四季度有約34.2億元預付款流向多家背景可疑的新增供應商（例如社保參保人數為零）并質疑后辭任，公司股票隨之停牌。更嚴重的是，2025年4月，公司公告稱包括創始人鄧洪九在內的6名核心高管因涉嫌騙取貸款、虛開增值稅專用發票被采取刑事強制措施。此后，公司陷入癱瘓，2023年年報一直“難產”。

最終結局。港交所上市委員會于2025年10月3日決定取消其上市地位，“水果帝國”走向終結。

“爆雷”前的征兆

下面我們用“生意質量—舞弊壓力”識別框架來分析“爆雷”前的洪九果品。

2023年4月28日，洪九果品公布了2022年年報。假設我們回到這個時間點，根據當時的信息，看看能否作出正確判斷，及時離場。實際上，洪九果品160億元人民幣左右的市值一直維持到8月3日。這意味著，在2023年5月至7月這三個月的時間里，投資者仍然有全身而退的機會。

“投入產出雙循環，七看八問兩分鐘。”這是我運用的財務分析方法，在《簡明財務分析》一書中有詳細說明。受篇幅所限，這里只展示幾組核心數據和分析結論。

首先看營業收入和凈利潤（見表1）。公司2022年營業收入150.81億元，歸母凈利潤14.52億元，相當有規模；歸母凈利潤率9.6%，毛利率17.1%，歸母凈利潤率不錯，毛利率17.1%并不高，但符合水果分銷商的定位，不離譜；過去3年或5年間的毛利率、歸母凈利潤率指標表現穩定。

過去3年及5年間，洪九果品營業收入和歸母凈利潤的增速驚人（見圖2）。過去3年，公司營業收入年復合增速94%，歸母凈利潤年復合增速120%。有券商報告預測，公司未來3年的營業收入年復合增速40%，歸母凈利潤年復合增速53%，盡管增速顯著放緩，但仍保持較好水平。

總體而言，洪九果品營業收入和歸母凈利潤增速都相當不錯。不過好消息也就這么多，接下來都是壞消息。

評判上市公司的盈利質量，我們主要看兩個指標——凈現比和自由現金流。從這兩個指標看，洪九果品的盈利質量很糟糕。

凈現比指標用來考察利潤轉化為現金的能力，公式為：凈現比=經營凈現金流/歸母凈利潤。指標大于、等于1時通常被視作較為健康。

自由現金流則是企業真實價值的體現，它是一面“照妖鏡”，簡易計算公式為：自由現金流=經營凈現金流-購建固定資產無形資產現金開支。有的爛公司盡管利潤倒騰出來了，但是質量很差，沒有現金流。也就是說，賺了利潤沒賺錢。

過去5年，洪九果品的凈現比都是負數，原因是經營凈現金流始終是負數；這也導致了雖然資本性支出不高，但自由現金流始終是負數（見表2）。上述兩個指標告訴我們，在過去的歲月里，洪九果品的高增長是以高投入為前提、負現金流為代價的，生意模式無法內生自洽。怪不得，公司在上市之前進行了6輪融資，依賴外部輸血來填經營的坑。

問題是，洪九果品是一家水果分銷商，這么燒錢能燒出什么結果呢？其實你用常識想一下就能明白，或者可以回顧下康美藥業中藥分銷商的故事。如果之前看不清，在2022年營業收入已達150億元的情況下，洪九果品的經營凈現金流仍然是負數，應該認識到，這樣的商業模式恐怕難以持續。除非能夠講一個讓市場相信的故事，但靠一個水果分銷商，恐怕很難。

所以，我們基本可以判斷，洪九果品作為水果分銷商“壓力山大”，因為要依靠燒錢、依靠資本市場輸血才能維持生意。公司好不容易熬到上市，規模做到國內第一，其經營凈現金流仍然不能轉正，很大程度上證偽了能靠燒錢燒出未來盈利，換句話說，商業模式走不下去的可能性大增。在我看來，這是爛生意，至少是看不懂的生意。

根據“生意質量—舞弊壓力”舞弊識別框架，“爛生意+有壓力”處于識別框架的右上角，是紅燈區，高度危險。聞到了危險的氣味，你該怎么辦？實際上，在上述信息明朗后的三個月里，投資者是有機會撤離的。

這么看來，只要有商業常識，再掌握一點舞弊識別技巧，躲開財務造假是有可能的。

作者系資深董秘、CFO，上市公司獨立董事

責編｜未然

初審｜孫堅

復審｜張磊

終審｜葛云