嘉德利沖A：高毛利但回款變慢，擴產潮下最好的日子或已過去

3月13日，泉州嘉德利電子材料股份公司（以下簡稱“嘉德利”）即將迎來滬主板上會審核的關鍵時刻。

銀莕財經注意到，嘉德利身上貼著三個資本市場鐘愛的標簽：BOPP 電工膜“隱形冠軍”、新能源頭部廠商的核心供應商、近60%的高毛利率。

但光環之下，暗涌明顯。其電工膜材料的國內龍頭地位面臨激烈追趕，深度依賴頭部大廠，也讓嘉德利的回款節奏身不由己：上游核心設備與原料“兩頭在外”，進一步削弱了其整體議價籌碼，超過40%的銷售收入是應收賬款，應收周期在三年內拉長超過50%，近年客戶已經開始用“迪鏈”票證來結算。

此番IPO募資擴產，正值行業進入產能井噴周期。在供需關系即將重構前夜，嘉德利的高毛利故事能否持續、逆勢擴產的底氣從何而來，已成為審核桌上無法回避的焦點。

01 深度綁定大客戶，生產線均向德國采購

嘉德利的核心業務是BOPP 電工膜的研發、生產與銷售，與包裝用BOPP不同，電工級BOPP對原料純凈度、膜厚均勻性、雜質與缺陷密度有著遠高于普通薄膜的要求，其產品主要作為薄膜電容器的介質膜與電極載體膜、鋰電池復合集流體的基膜。

所以，其終端應用從傳統的家電、工業控制、電力電子，快速遷移到了三個板塊：新能源汽車的主驅逆變器、電機控制、車載充電機等；光伏與風電的直流側濾波、電網側無功補償；柔直輸變電、智能電網、新型儲能等新基建領域。

作為基礎材料供應商，嘉德利深度綁定頭部廠商，前五大客戶的銷售收入占比常年居高，尤其是來自消費電子龍頭企業的訂單構成了收入的絕對主力，近年成為了法拉電子（600563.SH）、華佳新材、鷹峰電子（874717.NQ）、新容科技、TDK（6762.T）、KEMET的核心供應商。

隨著下游新能源汽車、光伏等賽道內卷加劇，2025年，公司業績增速放緩。2025年，公司實現營業收入7.57億元，同比增長3.18%；凈利潤2.44億元，同比增長2.35%；扣非凈利潤同比增長4.50%。而2022-2024年，嘉德利營業收入復合增長率是15.51%，凈利潤復合增長率是11.22%。

但嘉德利的毛利率表現依舊靚麗，綜合毛利率超過49%，新興業務超薄膜達到59.06%。這很大程度上得益于產品結構升級：超薄膜作為公司的核心增長引擎，2022-2024年復合年均增長率達17.08%，2025年1-6月收入占比49.67%，已發展為核心主業。

在全球電工級BOPP薄膜高端市場長期由日本、歐洲廠商壟斷的背景下，嘉德利通過1.9μm級車規超薄膜、125℃耐高溫膜等產品逐步實現部分國產替代，這是公司維持高毛利率的核心邏輯。

嘉德利擬募資約7.25億元，主要用于廈門新材料生產基地一期建設及補充流動資金，項目建成后將進一步擴大產能，鞏固行業龍頭地位。

但這個“龍頭地位”面臨激烈競爭。嘉德利在招股書中表示，2024年公司電容器用聚丙烯薄膜銷售額全球排名第二、國內第一，全球和國內市場占有率分別為11.7%和16.4%；在新能源汽車領域市占率約六成，光伏風電領域市占率約四成。

但另一邊，同樣沖刺IPO的龍辰科技在招股書中表示，根據中國合成樹脂協會高功能薄膜分會出具的證明，2024年末龍辰科技薄膜電容器用BOPP基膜產品的產能占有率16.9%，市場排名第一，處于行業領先地位。

巧合的是，嘉德利披露的中國市場占有率是16.4%，與龍辰科技披露的產能占有率16.9%，兩個數值極為接近。

02 話語權趨弱，收款漸慢

嘉德利在招股書中強調，與法拉電子、TDK等頭部客戶建立了長期穩定合作關系。但從財務指標看，這種“穩定合作”并沒有轉化為同等穩健的現金流，公司應收賬款周轉天數越來越長，收款越來越慢：2022年51.33天、2023年70.65天、2024年69.17天、2025年1–6月（年化）77.89天。

與此同時，應收賬款賬面價值持續攀升至約1.54億元，占流動資產比例長期維持在24%以上，2023年一度超過30%，2025H1占營業收入比例更突破了40%。

在巨頭面前，嘉德利的綁定度較高，議價權下滑是肉眼可見的，原因包括以下幾點：

生產端，公司稱已投產8條BOPP電工膜生產線，其中4條采用生產效率更高的同步拉伸工藝，2μm級超薄膜供應量處于國內領先地位，另有3條生產線在建。但這些產線存在高度依賴，BOPP電工膜生產設備制造流程較為復雜，全球僅有德國布魯克納、德國林道爾多尼爾和法國瑪尚公司等少數廠家供應該設備。截至招股說明書簽署日，嘉德利投產的8條生產線、在建3條生產線均向德國布魯克納采購。

供應端，報告期內，公司向博祿公司采購聚丙烯樹脂的金額占原材料采購金額的比例均超90%，最高時達到96.62%。

另外，最近三個報告期，嘉德利客戶開始采用迪鏈票證等結算方式，本質上延長了資金周轉周期。

實際上，由于公司并不具備像終端品牌那樣的溢價能力，嘉德利的高毛利更多來自于技術門檻與行業整體景氣度，一旦行業景氣度回落、擴產潮導致價格戰出現，高毛利率能否持續，將極大地考驗嘉德利的價格和賬期管理。

03 擴產潮下，紅利能維持多久？

電容器用聚丙烯薄膜本身只是50億級別的市場，“蛋糕”并不大，但整個行業正從“供不應求”轉向“擴產博弈”的紅海。

行業報告顯示，2025年全球薄膜電容器市場規模約325億元，中國市場約200億元，同比增速均超過11%；對應的全球BOPP電容膜市場規模約64億元，預計2026年增至69億元，仍保持穩健增長。

（圖源：卓創塑料）

但如果再往前推兩步，從BOPP整體來看：2023–2027年是中國BOPP行業新增產能高峰期。2023年新增14條、2024年新增10條生產線，預計2025年仍將新增13條生產線，2025年底BOPP總產能有望達到約830萬噸；2026年，卓創資訊預計僅BOPP薄膜領域新增產線就將達到15條以上，新增產能約90萬噸。

在BOPP電工膜這一更細分的賽道上，公開信息顯示，2025–2028年，行業主要公司還將新增投產約20條電工級BOPP生產線，新增產能約5.5萬噸。嘉德利也在第二輪問詢回函中表示，同行未來幾年將集中擴產。

（圖源：嘉德利二輪問詢函的回復）

從嘉德利披露的數字看，行業新增產能與新增需求之間的差距均在5萬噸左右，產能雖然不存在無法消化的問題，但已經更接近邊際平衡，行業增速雖在，供給側的擴張速度明顯快于終端需求。

嘉德利來看，2025年下半年第七條產線投產后，公司收入和利潤也并未同步改善：營業收入較上年同期小幅下滑，凈利潤也出現下降。這一期數據至少說明，新增產能“落地即可轉化為收入和利潤”的邏輯，在短期內得不到充分驗證。

另一方面，與高毛利率形成對比的，是公司相對克制的研發投入。2022–2024年、2025年1–6月，嘉德利的研發費用率大致在3.2%–4.1%區間，整體低于行業可比公司平均水平的3.8%–4.3%。

換句話說，嘉德利當前的高毛利更大程度上源于賽道紅利與結構紅利，其舒適期可能只剩下這一輪擴產周期的尾聲。

對于嘉德利而言，上市募資這個窗口期的成敗，將決定它的“國內龍頭”身份是否延續，還是在下一輪價格戰和技術戰中被拉下神壇。

上市，或只是這場嚴峻考驗的開始。