文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

港股行情已經越來越讓人看不懂了。尤其是互聯網公司的股價，呈現出了一種“無論財報好壞，資金都用腳投票”的詭異狀態。

國際資本非常關心科技類上市公司在AI時代的護城河和統治力，以至于到了有些偏執的程度。

相比AI沖擊和流動性擾動，市場資金對于科技公司的成長性關注度其實同樣高，尤其警惕企業會變成某種帶有科技色彩的公共事業股。

過去，互聯網公司的估值很大程度上建立在用戶持續增長，和流量無限變現的預期之上。但現在電商、本地生活等互聯網核心業務的“老齡化”似乎已不可避免。

即便是擁有最高的年輕用戶比例的嗶哩嗶哩，市場也沒有放過。

B站擁有超過80%的35歲以下用戶，這在任何平臺眼中都是夢寐以求的。但市場的殘酷在于，擁有年輕人和擁有年輕人的錢之間，存在一個巨大的且似乎越來越寬的鴻溝。

所以，在交出了史上最優財報之后，B站的股價仍然沒有任何起色。

本文是來自《巨潮WAVE》內容團隊的深度價值文章，歡迎您多平臺關注。

01 私域流量

最近，B站發布了那份讓市場等了足足十年的財報——2025年首次實現全年盈利，調整后凈利潤高達25.9億元。

消息一出，市場輿論瞬間分裂，一邊是“小破站終于長大了”的感慨，另一邊則是“B站再也不是那個B站了”的質疑。

其中因為不難理解，因為這些利潤的來源非常明顯且集中——就是廣告收入。

過去一年，B站廣告收入連續12個季度保持同比增長，全年首次突破百億大關，達100.6億元。其中，AI廣告收入暴增180%，通義千問、Kimi、智譜清言們在這一年里瘋狂涌入，儼然把B站當成了搶占大模型用戶心智的核心戰場。

從行業分布看，游戲、數碼家電、網服、電商和汽車構成了廣告收入的TOP5。這一結構與剛出爐不久的百大UP主名單展現出了微妙的內在一致性——知識區、游戲區、生活區涌現了57位獲獎者，榜單占比超過一半。

一切看起來都是那么順理成章，用戶愛看，UP主能賺，平臺終于盈利，形成了一個美好的三角形。

但同時有一個問題也值得更多思考了：這真的是一個穩固的三角形嗎？

如果我們把目光從那些光鮮的數據報表上移開，轉而投向盯著屏幕的用戶，投向那些每天愿意在B站花上112分鐘的年輕人，就會發現一個被高速增長的廣告收入所遮蔽的隱患。

這些年輕用戶之所以愿意把日均112分鐘的“生命”留在B站。他們留下的原因，其實是因為人與人之間的情感連接。一位UP主可能用了三五年時間，通過一期期沒有功利心、商業化的視頻，與觀眾建立起一種近似于“云朋友”的情感紐帶。

用戶在評論區里喊“媽見打”，在彈幕里刷“暗號”，在每一次視頻更新時感受到一種來自“同類”的陪伴。這種誕生于用戶興趣愛好和UP主人格魅力的信任，是B站最深的護城河，也是它區別于一切純流量平臺的根本所在。

而現在，這條護城河正在被B站用來“搞錢”。

用戶們不是不懂商業變現的剛需，但問題是，當B站的廣告商單以一種越來越密集、越來越“零幀起手”的方式植入內容時，那種被“偷襲”“背刺”的感覺，難免會變得越來越強烈。

而且很多B站UP主接的商單，其實并非完全自主選擇的結果，不然就不會出現打開視頻都是瓜子二手車或者妙界按摩儀的情況了。

隨著B站商業化中臺能力的強化，越來越多的廣告訂單是通過平臺系統直接派發的，UP主們更像是這個龐大廣告分發網絡中的一個節點。可以說，B站廣告業務的底層邏輯，本質上是一場對UP主們私域流量的規模化變現。

與貼片廣告相比，這種變現方式沒有更高級，也并未更有利于用戶。

02 未富先老

另一個更隱蔽的問題是，B站商業化重度依賴的UP主們，和引以為傲的年輕用戶們，其實都身處“未富先老”的窘境。

年初，B站第八屆百大UP主名單出爐，這份被視為B站內容風向標的名單，釋放出幾個意味深長的信號。

首次入選的UP主僅有27人，創下歷年最低紀錄；73位獲獎者都不是第一次拿獎；超過60%的百大UP主依舊連續創作了5年以上，其中18位UP主的創作生涯更是超過10年。

而且，今年沒有一位百萬粉絲以下的UP主入選榜單，但去年這個數字還是4人。

這意味著，B站內容流量金字塔頂端正在以肉眼可見的速度固化。有些陪伴平臺走過青春期的老面孔（如泛式、老番茄、逍遙散人、木魚水心），已經整整八年蟬聯榜單，也側面驗證了B站用戶對情感連接的重視。

只不過，這批老UP主們年復一年地占據流量高地，他們還能持續吸引那些初入B站的年輕用戶嗎？那些剛剛進入青春期的新一代用戶，真的愿意看一個“大叔”給他們解說一款已經火了很多年的游戲嗎？

更微妙的是，那些代表了二次元、亞文化根基的音樂區、鬼畜區和動畫區UP主，卻在百大的舞臺上漸行漸遠，取而代之的是知識區、游戲區、生活區這些更“主流”、也更“好變現”的內容品類的UP主。

這其實說明了，除了UP主們，B站的年輕用戶們也在慢慢變老。目前，B站活躍用戶的平均年齡為26.5歲，而在2018年剛上市時，這個數字是21歲。七年時間，B站的核心用戶們的年齡增長了5.5歲。

陳睿在財報電話會上對此有樂觀的解讀，認為這意味著核心用戶群正步入擁有更多可支配收入的階段，學生畢業了、工作了、有錢了，“他們在B站上的消費也會隨之提升”。

財報也支撐這一說法，2025年第四季度，B站月均付費用戶達3566萬，同比增長21%，大會員規模達2535萬，約80%為年費或自動續費用戶。

但如果我們把目光從B站的內部數據，轉向更宏大的經濟環境，就會發現這個“成長紅利”的敘事可能經不起推敲。

今年，中國高校畢業生預計將達到1270萬人，再創歷史新高。與此同時，以人工智能為代表的技術浪潮很可能會深刻改變勞動力供需關系。

在經濟下行周期，年輕人的失業率通常會更高，而且他們幾乎沒有積蓄。當錢包變癟時，他們更愿意用相對廉價的內容消費，來替代昂貴的線下消費，順便消磨時間——這恰恰解釋了為什么B站的會員費和訂閱費仍在增長。

問題是，這代年輕人長大后的消費能力，是否真的能支撐起B站的商業化野心。

03 生態沖擊

前文提到過，B站去年的AI廣告收入大增。但如果廣告主花重金投放的AI應用、數碼產品、汽車廣告，觸達的是一群感興趣卻買不起的年輕人，那么，廣告主只能越來越謹慎。

答案顯然是否定的。

B站上有月均1.4億用戶在此瀏覽相關內容，人均觀看時長翻倍，AI內容已成為具備實用價值的高粘性信息品類。這是因為年輕人知道，AI已經在深刻改變他們的未來，他們想要靠AI提高工作效率，發現新的風口，最終改善生活。

然而，B站除了AI作品展示，并沒有給用戶提供靠譜的AI工具。

在互聯網公司爭先恐后的AI變革中，其實只有兩種參賽選手。一類是基建型選手，例如字節跳動的Seedance、快手的可靈，用大模型的能力重構底層技術棧，試圖在下一個時代占據基礎設施的生態位。

另一類是應用型選手，例如美圖的AI修圖工具讓普通人一鍵產出影樓級大片，小紅書的AI種草助手用算法批量生成爆款文案，試圖講好生產力工具的故事。

只可惜，B站并不屬于這兩類選手。

這不是說B站沒有擁抱AI，事實上， B站過去一年的財報電話會中“AI”被提及的頻率相當高。除了AI廣告投放，B站也在建設自己的AI能力，例如廣告匹配算法優化了千人千面的投放效率，內容審核系統用AI過濾了海量的違規內容。

還有為UP主推出的“必剪Studio”里，藏著AI數字分身的功能，讓創作者可以一鍵生成虛擬形象出鏡。

超過60%的B站創作者，已開始在日常創作中使用AI工具，主要集中在文案生成、視頻剪輯和封面設計等環節。效率的提升，讓UP主們有了更多時間思考內容，或者接更多的商單。

B站在AI市場上的聲量實在不高，因為用戶打開B站，仍然不是為了體驗它的AI功能，而是為了看UP主的新視頻，為了在彈幕里互動，為了那種“懂我”的情感連接。

更微妙的是，當每個人都可以用AI高效產出內容時，內容的獨特性就會被明顯稀釋了，用戶與UP主之間那種建立在“真實”基礎上的情感連接，也會面臨AI的侵蝕。

也許有人會說，工具永遠是工具，用得好的人依然能做出好內容。但問題在于，B站的商業價值，從根本上依賴于用戶與UP主之間那種難以被規模化量產的情感連接，“內容通貨膨脹”對B站只怕是弊大于利。

04 寫在最后

對于絕大多數年輕用戶來說，B站是他們心目中一個相當特殊的存在，沒有人會希望這個平臺走向破敗，因此其天然具備良好的收入潛力。

而對于剛剛完成了歷史性全年盈利的B站來說，一場需要立刻采取措施的危機并不存在。所有的風險都是潛在的而非已經直接發生的。

但B站仍然需要面對各式各樣的無形壓力，說到底，誰也沒有如此大規模地服務過這些20歲出頭的年輕用戶，而B站不僅需要服務他們，還需要與他們共同成長，在內容水準、世界觀、意識形態等等方面都不能被成長的用戶們落下。

技術的浪潮無法阻擋，商業的步伐不能停歇。當一個平臺的核心資產是“人與人之間的信任”時，任何對產出效率的追求，都需要對用戶情感保持足夠的敬畏。

否則，短時間的盈利只會透支更加長久的未來。