文/成才

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

3月13日，重慶宇隆光電科技股份有限公司就深交所首輪審核問(wèn)詢作出回復(fù)。回顧其IPO歷程，公司于2025年12月5日獲得受理，并在當(dāng)月19日迅速轉(zhuǎn)入問(wèn)詢環(huán)節(jié)。

在首輪問(wèn)詢中，深交所圍繞行業(yè)成長(zhǎng)性、技術(shù)先進(jìn)性、關(guān)聯(lián)交易、毛利率、應(yīng)收賬款等16個(gè)問(wèn)題展開(kāi)追問(wèn)，可見(jiàn)監(jiān)管層對(duì)其業(yè)務(wù)底色與發(fā)展?jié)摿Φ母叨汝P(guān)注。

值得一提的是，這并非宇隆科技首次沖刺A股。早在2022年12月，公司便曾提交主板IPO申請(qǐng)，申請(qǐng)?jiān)?023年3月獲上交所受理，但僅三個(gè)月后，公司便與保薦機(jī)構(gòu)共同選擇撤回材料，IPO之路暫告中止。

時(shí)隔兩年，宇隆科技再次向資本市場(chǎng)發(fā)起沖刺，此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，并對(duì)募資規(guī)模進(jìn)行了調(diào)整。此番能否順利闖關(guān)，市場(chǎng)正拭目以待。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后：“大客戶依賴癥”難解

IPO是一場(chǎng)資本與夢(mèng)想的雙向奔赴。它不僅是企業(yè)向市場(chǎng)展現(xiàn)其成長(zhǎng)潛力與核心競(jìng)爭(zhēng)力的高光舞臺(tái)，更是驗(yàn)證其能否穿越周期、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的關(guān)鍵考驗(yàn)。

從業(yè)績(jī)層面來(lái)看，招股書顯示，2022年至2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），宇隆科技營(yíng)收分別為7.49億元、6.98億元、10.95億元、5.97億元；凈利潤(rùn)分別為6683.86萬(wàn)元、7572.08萬(wàn)元、1.21億元、7032.8萬(wàn)元，公司業(yè)績(jī)整體呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

將視線深入業(yè)務(wù)層面，宇隆科技的收入結(jié)構(gòu)清晰而聚焦。報(bào)告期內(nèi)，顯示用智能控制卡和顯示用精密功能器件兩大核心業(yè)務(wù)，合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.64%、98.00%、97.96%、97.51%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 21.35%、23.01%、21.49%和 22.56%。

報(bào)告期內(nèi)，顯示用智能控制卡業(yè)務(wù)占當(dāng)期收入的61.07%、53.64%、66.29%、63.91%；顯示用精密功能器件占當(dāng)期收入的38.57%、44.36%、31.67%和33.6%，二者共同撐起了公司的業(yè)績(jī)基本盤。

值得注意的是，穩(wěn)定的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，顯示用精密功能器件業(yè)務(wù)毛利率卻呈現(xiàn)出不同的走勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，顯示用精密功能器件業(yè)務(wù)毛利率分別為 11.93%、17.59%、25.39%、 29.77%，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。

這一走勢(shì)與行業(yè)大趨勢(shì)形成鮮明對(duì)比。同期，同行業(yè)可比公司該業(yè)務(wù)的平均毛利率分別為37.64%、33.21%、29.88%、29.00%，呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢(shì)。行業(yè)整體承壓的背景下，這種“背離”走勢(shì)也引發(fā)監(jiān)管層的關(guān)注。

針對(duì)上述情況，深交所在問(wèn)詢中要求宇隆科技按產(chǎn)品類別、業(yè)務(wù)模式及終端應(yīng)用等維度，列示相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利金額、占比及毛利率情況，并說(shuō)明顯示用精密功能器件業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)上升且變動(dòng)趨勢(shì)與同行業(yè)公司不一致的原因及合理性。

宇隆科技回復(fù)稱，公司該業(yè)務(wù)毛利率與同行業(yè)上市公司同類業(yè)務(wù)的整體水平雖有差距但已逐步收窄，二者存在的差異主要源于應(yīng)用領(lǐng)域、具體客戶等方面的不同。回復(fù)函顯示，公司主要客戶為京東方，客戶集中度較高，終端客戶則涵蓋北美消費(fèi)電子知名品牌商、聯(lián)想、華為等企業(yè)。

然而，宇隆科技這一回復(fù)，也將公司的客戶集中度問(wèn)題推向臺(tái)前。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶銷售收入分別為7.32億元、6.54億元、10.21億元和5.61億元，占當(dāng)期收入的97.86%、94.28%、93.45%和94.02%。

其中，京東方始終穩(wěn)居第一大客戶位置，上述各期營(yíng)收入占比分別為77.04%、79.10%、53.61%和53.58%，這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)，雖為公司過(guò)去的發(fā)展提供了有力支撐，卻也在無(wú)形中為其未來(lái)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。

宇隆科技也在回復(fù)函中坦言，目前其主要產(chǎn)品以新型半導(dǎo)體顯示面板為核心應(yīng)用領(lǐng)域且主要面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在京東方市場(chǎng)占有率較高的情況下，若公司無(wú)法維持與京東方的合作關(guān)系，同時(shí)又無(wú)法通過(guò)拓展其他客戶來(lái)彌補(bǔ)京東方銷售收入下降帶來(lái)的影響，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將受到較大影響。

大客戶依賴影響不僅如此，宇隆科技同時(shí)也在招股書中提示了產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。公司表示，半導(dǎo)體顯示面板行業(yè)普遍存在“年降”情形，即同一合同產(chǎn)品的價(jià)格每年要下降一定幅度。若未來(lái)無(wú)法通過(guò)持續(xù)推出新產(chǎn)品平抑老產(chǎn)品價(jià)格下降的影響，或與客戶價(jià)格條款發(fā)生重大不利變化，將會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

綜合而言，萬(wàn)點(diǎn)研究認(rèn)為，公司過(guò)度依賴主要大客戶，往往會(huì)埋下三重經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：一是議價(jià)能力被削弱，容易在“年降”等行業(yè)慣例中被動(dòng)讓利；二是應(yīng)收賬款持續(xù)高企，擠壓日常經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流空間；三是業(yè)績(jī)與單一客戶深度綁定，一旦合作關(guān)系生變或下游需求轉(zhuǎn)冷，公司將面臨巨大沖擊。

“存量”質(zhì)量待考，“流量”韌性存疑

客觀而言，上述風(fēng)險(xiǎn)已不再停留于理論層面，而是逐漸顯化為切實(shí)的經(jīng)營(yíng)壓力。

應(yīng)收賬款方面，報(bào)告期內(nèi)，宇隆科技應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為3.06億元、2.97億元、4.39億元和4.52億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例為 40.90%、42.57%、40.11%和 37.87%；相應(yīng)計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備分別為612.35萬(wàn)元、594.78萬(wàn)元、895.54萬(wàn)元和919.88萬(wàn)元。

上述同期，宇隆科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)別為99.10天、135.43天、112.06天、131.75天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為，3.68、2.70、3.26、2.77。兩項(xiàng)指標(biāo)走勢(shì)變化，也意味著公司給予主要客戶的信用敞口持續(xù)增加，資金回籠壓力不容小覷。

存貨方面，報(bào)告期內(nèi)，宇隆科技存貨賬面價(jià)值分別為7813.87萬(wàn)元、7345.71萬(wàn)元、7149.16萬(wàn)元和6489.85萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為10.43%、9.46%、7.94%和7.14%；存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為1281.35萬(wàn)元、1358.9萬(wàn)元、1362.27萬(wàn)元和1485.28萬(wàn)元。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，宇隆科技的應(yīng)收賬款占比持續(xù)上升，存貨規(guī)模及占比則雙雙下降。這一方面反映了公司銷售規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的信用敞口增加，另一方面也顯示出庫(kù)存管理趨于謹(jǐn)慎。存貨規(guī)模的收縮，或與公司加強(qiáng)對(duì)大客戶的訂單響應(yīng)效率、優(yōu)化備貨策略有關(guān)。

從風(fēng)險(xiǎn)角度看，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備隨規(guī)模同步增長(zhǎng)，而存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提比例反而有所上升，說(shuō)明兩類資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)并未因結(jié)構(gòu)調(diào)整而緩解，資產(chǎn)質(zhì)量仍待持續(xù)關(guān)注。存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例的持續(xù)走高，可能暗示部分產(chǎn)品面臨去化壓力。

如果說(shuō)應(yīng)收與存貨反映了企業(yè)資產(chǎn)的“存量”質(zhì)量，那么現(xiàn)金流則直接揭示了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的“流量”韌性。

從現(xiàn)金流狀況來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，宇隆科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為5990.69萬(wàn)元、1.49億元、8724.06萬(wàn)元和1.07億元，上述各期凈現(xiàn)比分別為0.90、1.97、0.72和1.52，除2023年外均低于1，顯示公司賬面利潤(rùn)并未完全轉(zhuǎn)化為實(shí)際現(xiàn)金流入。

問(wèn)詢函要求公司說(shuō)明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與當(dāng)期凈利潤(rùn)的匹配性問(wèn)題，并結(jié)合同行業(yè)可比公司情況，說(shuō)明這種差異是否符合行業(yè)慣例。上述問(wèn)題的核心指向在于，在利潤(rùn)表數(shù)據(jù)之外，宇隆科技的真實(shí)經(jīng)營(yíng)造血能力究竟如何。

對(duì)此，公司解釋稱，凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流存在差異，主要受兩方面因素影響：

一是固定資產(chǎn)折舊增加。報(bào)告期內(nèi)公司機(jī)器設(shè)備投資較大，且合肥宇隆生產(chǎn)基地、重慶宇隆二期項(xiàng)目的房屋建筑物已于2024年末轉(zhuǎn)固，導(dǎo)致折舊金額上升。二是經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目變動(dòng)。2024年起消費(fèi)電子及半導(dǎo)體顯示面板行業(yè)回暖，公司新客戶拓展和經(jīng)營(yíng)規(guī)模提升，帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收、應(yīng)付項(xiàng)目余額增加。

萬(wàn)點(diǎn)研究認(rèn)為，宇隆科技雖身處成長(zhǎng)賽道、業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，但其經(jīng)營(yíng)底色仍面臨多重考驗(yàn)。此番闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板，公司不僅要向市場(chǎng)證明成長(zhǎng)性，更需以實(shí)質(zhì)性舉措回應(yīng)監(jiān)管對(duì)其盈利質(zhì)量與經(jīng)營(yíng)韌性的深層關(guān)切。

外部需求“變天”，研發(fā)減法做對(duì)了嗎？

比內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)更難以掌控的，往往是外部環(huán)境的不確定性。當(dāng)前，宇隆科技所身處的消費(fèi)電子與半導(dǎo)體顯示面板賽道，正迎來(lái)一輪不容忽視的周期性寒意。

2026年伊始，AI算力需求引爆存儲(chǔ)芯片價(jià)格。作為核心下游，智能手機(jī)與PC市場(chǎng)隨之陷入“成本承壓、產(chǎn)品調(diào)整、增長(zhǎng)放緩”的多重困境。

3月5日，TrendForce集邦咨詢發(fā)布報(bào)告指出，2026年全球手機(jī)面板出貨量預(yù)計(jì)將跌至21.4億片，較2025年的23.1億片下滑7.3%。自2023年以來(lái)，手機(jī)面板行業(yè)好不容易迎來(lái)了連續(xù)增長(zhǎng)，但2026年將首度轉(zhuǎn)為年減態(tài)勢(shì)。

相比之下，PC電腦與電視領(lǐng)域同樣未能幸免。據(jù)Omdia最新預(yù)測(cè)，2026年全球臺(tái)式機(jī)、筆記本及工作站出貨量預(yù)計(jì)下降12%，至2.45億臺(tái)。

另?yè)?jù)TrendForce集邦咨詢最新電視出貨調(diào)查，該機(jī)構(gòu)預(yù)估2026年全球電視出貨量將由先前預(yù)計(jì)下調(diào)至年減0.6%，降至約1億9481萬(wàn)臺(tái)。上述多重下行信號(hào)的疊加，意味著宇隆光電核心業(yè)務(wù)的終端需求環(huán)境正變得愈發(fā)不確定。

當(dāng)外部市場(chǎng)需求面臨收縮壓力時(shí)，企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力就顯得尤為關(guān)鍵。然而，在宇隆科技的招股書中，一組關(guān)于研發(fā)投入的數(shù)據(jù)引發(fā)了外界關(guān)注。

報(bào)告期內(nèi)，宇隆科技研發(fā)費(fèi)用分別為3495.75萬(wàn)元、2991.38萬(wàn)元、3490.52萬(wàn)元和1765.02萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的4.67%、4.29%、3.19%和2.95%，研發(fā)投入強(qiáng)度不增反減。

對(duì)比同行，這一差距更加清晰。上述同期，宇隆科技同行業(yè)可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為5.75%、6.43%、5.96%和6.09%，公司各期研發(fā)費(fèi)用率均低于行業(yè)均值，隨著時(shí)間推移，這一差距非但未能收窄，反而呈現(xiàn)拉大趨勢(shì)

與研發(fā)投入同步收縮的，還有公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)人員數(shù)量分別為125人、111人、117人及119人，占員工總數(shù)比例分別為7.99%、8.53%、9.13%及8.67%，顯示出公司技術(shù)人才儲(chǔ)備趨于保守。

值得注意的是，在研發(fā)端投入不足的同時(shí)，公司在生產(chǎn)端的成本壓縮卻成效顯著。報(bào)告期內(nèi)，公司直接人工成本分別為9040.46萬(wàn)元、6449.57萬(wàn)元、5244.23萬(wàn)元和2734.74萬(wàn)元，金額及占比均逐年下降，累計(jì)降幅達(dá)69.7%。

對(duì)此，宇隆科技解釋稱，這主要源于公司的戰(zhàn)略調(diào)整與自動(dòng)化升級(jí)。通過(guò)生產(chǎn)線優(yōu)化及工藝技術(shù)提升，公司持續(xù)進(jìn)行人員精簡(jiǎn)，生產(chǎn)人員從2022年末的1285人減少至2024年末的997人，同時(shí)將非核心工序交由勞務(wù)外包處理，有效壓降了生產(chǎn)端的支出。“一收一縮”的資源配置邏輯，折射出公司在成本控制與技術(shù)投入之間的現(xiàn)實(shí)權(quán)衡。

從資金拆借到關(guān)聯(lián)交易，內(nèi)控成色幾何？

當(dāng)外部市場(chǎng)寒意漸濃，企業(yè)內(nèi)部的治理水平便成為抵御風(fēng)浪的“壓艙石”。報(bào)告期內(nèi)，宇隆科技實(shí)際控制人資金拆借、關(guān)聯(lián)交易定價(jià)公允性等問(wèn)題，引發(fā)了監(jiān)管層接連追問(wèn)。

問(wèn)詢函顯示，2022年2月，宇隆科技實(shí)際控制人王亞龍、李紅燕夫婦向公司拆借資金3000萬(wàn)元，主要用于個(gè)人資金周轉(zhuǎn)，該筆資金于當(dāng)年4月收回本金。6月收到，收到按貸款基準(zhǔn)利率4.35%計(jì)算利息費(fèi)用。

宇隆科技回應(yīng)稱，為杜絕關(guān)聯(lián)方資金占用或拆借的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，消除財(cái)務(wù)內(nèi)控缺陷，公司已采取整改措施。自2022年6月30日以來(lái)，公司未再新增向關(guān)聯(lián)方提供資金的行為。

關(guān)聯(lián)交易方面，2022年1—6月，宇隆科技關(guān)聯(lián)方西安暢快及重慶勤勵(lì)因?yàn)楣咎峁┴涍\(yùn)服務(wù)，且服務(wù)價(jià)格高于無(wú)關(guān)聯(lián)第三方或自運(yùn)價(jià)格，公司按公允價(jià)格予以還原，相應(yīng)形成關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)。深交所關(guān)注，要求公司說(shuō)明資金拆借及貨運(yùn)服務(wù)的公允性。

宇隆科技回應(yīng)稱，就實(shí)際支付價(jià)款高于公允值的部分認(rèn)定為資金占用并已由關(guān)聯(lián)方完成清償，不存在替發(fā)行人體外承擔(dān)成本、費(fèi)用的情形。

除此之外，作為宇隆科技的“兄弟”公司，王亞龍與李紅燕控制的另外A股企業(yè)萊特光電，因兩家公司的客戶重疊度與業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度，成為審核中無(wú)法繞開(kāi)的議題。

客戶重疊度方面，萊特光電2024年年報(bào)顯示，其向京東方的銷售收入占比高達(dá)75.56%。這意味著，王亞龍、李紅燕夫婦控制的兩家企業(yè)——宇隆科技與萊特光電，形成了“兄弟公司”共同依附于京東方這一單一巨頭的獨(dú)特格局。

從業(yè)務(wù)層面看，二者確有一定分野：萊特光電深耕OLED有機(jī)材料，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游；宇隆科技主營(yíng)顯示用電路控制板，主要應(yīng)用于LCD模組。然而，市場(chǎng)的審視并未因此而消解。實(shí)控人相同的兩家公司，分別占據(jù)京東方不同供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，雖未構(gòu)成嚴(yán)格意義的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，但其交易的公允性、業(yè)務(wù)的真正獨(dú)立性，始終難以擺脫市場(chǎng)的審視目光。

值得注意的是，在萊特光電IPO過(guò)程中，監(jiān)管層就曾反復(fù)問(wèn)詢兩家公司的業(yè)務(wù)獨(dú)立性、是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或利益輸送。綜合來(lái)看，宇隆科技與萊特光電的“兄弟關(guān)系”及對(duì)京東方的雙重依賴，仍是本輪IPO審核中無(wú)法回避的焦點(diǎn)。

資本市場(chǎng)愈發(fā)強(qiáng)調(diào)透明度與規(guī)范性的當(dāng)下，同一實(shí)控人、同一大客戶，如何證明各自獨(dú)立性，將是擺在王亞龍、李紅燕夫婦面前的一道關(guān)鍵考題。

結(jié)語(yǔ)：面板龍頭跨界機(jī)器人，新故事值得期待嗎？

一邊是監(jiān)管層的穿透式問(wèn)詢，一邊是面向未來(lái)的跨界布局。

2025年11月，宇隆科技對(duì)外宣布了一項(xiàng)具有戰(zhàn)略意義的合作舉措——與韓國(guó)上市公司紐祿美卡（Neuromeka）共同出資設(shè)立合資公司“重慶隆美卡智能機(jī)器人有限公司”。彰顯其積極布局新興領(lǐng)域、培育第二增長(zhǎng)曲線的前瞻戰(zhàn)略眼光。

作為合作方，紐祿美卡是韓國(guó)協(xié)作機(jī)器人領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，該公司擁有從機(jī)器人本體、控制器到操作系統(tǒng)的全棧自主研發(fā)能力，其INDY系列協(xié)作機(jī)器人已成功應(yīng)用于三星、現(xiàn)代等全球知名企業(yè)的生產(chǎn)線，技術(shù)實(shí)力與市場(chǎng)口碑俱佳。

對(duì)宇隆科技而言，此次合資絕非一次簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)“跨界”，而是經(jīng)過(guò)深思熟慮的戰(zhàn)略延展。作為國(guó)內(nèi)顯示用智能控制卡的頭部企業(yè)，這種深度嵌入中國(guó)智能制造產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)驗(yàn)，以及成熟的規(guī)模化生產(chǎn)管理能力，恰是紐祿美卡拓展中國(guó)市場(chǎng)所亟須的“本土化加速器”。

根據(jù)規(guī)劃，合資公司將重點(diǎn)開(kāi)發(fā)新能源汽車、半導(dǎo)體、光伏等高景氣工業(yè)場(chǎng)景所需的協(xié)作機(jī)器人，同時(shí)布局商業(yè)消費(fèi)、醫(yī)療康養(yǎng)領(lǐng)域的人形機(jī)器人產(chǎn)品。這些賽道均處于高速增長(zhǎng)期，與宇隆科技現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成“智能硬件+智能智造”的雙輪驅(qū)動(dòng)格局，既拓寬了增長(zhǎng)空間，也增強(qiáng)了公司穿越周期的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

在消費(fèi)電子市場(chǎng)面臨需求放緩、面板行業(yè)周期波動(dòng)的當(dāng)下，宇隆科技以合資方式切入機(jī)器人賽道，既展現(xiàn)了管理層的前瞻視野，也向市場(chǎng)傳遞出積極信號(hào)。這家以精密制造見(jiàn)長(zhǎng)的企業(yè)，正在用行動(dòng)證明自己擁有跨越邊界、擁抱未來(lái)的能力。

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