當全球資本重新抱緊現金，真正變化的并不只是風險偏好，而是資產定價的底層邏輯。地緣沖突、貿易重組與政策轉向，正在抬升“安全”的溢價；與此同時，AI技術擴散又在重寫未來利潤分配。全球市場正進入一個同時重定價安全與未來的新階段，中國讀者尤其需要看懂其中的結構性機會與風險。

本文作者系盤古智庫學術委員、數字經濟研究院副秘書長張禮立，文章來源于“張禮立數字經濟研究”微信公眾號。

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這段時間，全球市場出現了一個很不尋常、也很值得認真理解的信號：資本正在重新回到現金。英國《金融時報》援引美國銀行3月基金經理調查稱，基金經理平均現金倉位從2月的3.4%跳升到4.3%，創下2020年3月以來最大單月增幅；與此同時，認為未來12個月全球經濟會增強的受訪者比例從2月接近四成驟降至7%，而預期全球通脹會上升的比例則從凈9%升至凈45%。這些數字的真正含義，并不是“市場突然膽小了”，而是全球資本開始承認：過去那套圍繞低通脹、低利率、全球供應鏈高效率運轉而建立起來的資產定價公式，正在被打破。

如果只把這輪變化理解為中東局勢升級帶來的短期避險，判斷就會偏淺。真正發生的事情，是兩股大力量正在同時改寫全球市場。一股力量來自國際秩序重構，表現為地緣沖突反復、貿易格局重排、能源通道風險上升、主要經濟體政策目標從“效率優先”轉向“安全優先”；另一股力量來自AI技術擴散，它正在重塑產業鏈利潤分配、資本開支方向和企業估值邏輯。前者改變的是資產的風險溢價和安全邊界，后者改變的是市場對未來增長的想象空間。今天的全球資產市場，正站在這兩條力量的交叉點上。

過去很多年，全球市場的主旋律其實比較簡單：世界大體和平，供應鏈大體順暢，通脹大體可控，央行在必要時可以放水，資本因此更愿意用較低的折現率去定價未來的增長。于是，股票尤其是成長股可以享受更高估值，長久期債券可以承接避險需求，大宗商品更多只是周期波動工具，數字資產則在流動性寬松時承擔高彈性風險偏好的出口。

但現在，這套邏輯正在發生根本性松動。中東沖突升級后，國際能源署宣布協調釋放超過4億桶緊急石油儲備；路透同時指出，霍爾木茲海峽承載著全球大約20%的油氣運輸，一旦受阻，影響的就不是局部油價，而是全球制造、物流、通脹與貨幣政策的聯動結構。

這就是為什么近期市場會出現一種“連避險資產也不那么避險”的復雜局面。按傳統教科書寫法，風險偏好下降時，資金應當從股票流向國債；但今天債券也面臨壓力，因為油價抬升會推高通脹預期，而通脹預期一旦抬頭，央行就很難順暢降息。路透3月17日報道稱，澳大利亞聯儲甚至已經因能源驅動的通脹風險而加息25個基點，雖然投票結果極為膠著，但它發出的信號非常鮮明：當供給沖擊重新成為主導變量時，貨幣政策不會再像過去幾年那樣輕易轉向寬松。也就是說，當下市場最敏感的，已經不只是“增長夠不夠強”，而是“安全是否更稀缺，通脹是否會卷土重來”。

這背后，其實是一場更深層的秩序遷移。

過去幾十年，全球化的關鍵詞是效率，企業追求的是最低成本、最快交付和最大規模；而今天，越來越多國家和企業重新把供應鏈韌性、能源安全、技術可控和金融穩定擺到前面。于是，資產的定價邏輯也隨之變化。股票不再只是看利潤增長，還要看供應鏈暴露、能源成本和政策約束；債券不再只是看經濟下行時能否受益，還要看通脹黏性會不會讓長端利率維持高位；大宗商品不再只是周期品，而越來越帶有安全溢價；就連現金，也重新成為一種有價值的“等待型資產”。美國銀行調查顯示，超過一半的基金經理已經開始擔心滯脹環境，而私募信貸連續第八個月被視為系統性風險來源之一，這說明市場擔心的已不是單點事件，而是整個宏觀環境的脆弱耦合。因此，今天談股票，不能再停留在“美股是不是太貴、A股是不是太便宜”這種靜態比較里。

全球股票市場下一階段更重要的分野，不是地域，而是屬性

第一類，是安全與資源屬性更強的板塊，在秩序重構時代，它們往往具備更穩定的定價支撐；第二類，是真正能從AI資本開支和產業升級中受益的科技與制造鏈條；第三類，則是既缺乏安全屬性、又無法兌現技術紅利的中間地帶企業，這部分資產未來會越來越難。近期歐洲斯托克600指數在沖突后下跌超過5%，標普500同期回落，說明即便是成熟市場，廣義風險資產也很難在宏觀約束抬升時獨善其身。

債券市場同樣需要換一個視角來理解。許多普通投資者習慣把債券想象成“穩”的代名詞，但今天債券的穩，越來越取決于增長下行和通脹上行哪一方更占上風。若全球進入的是“增長不高、能源偏貴、政策猶豫”的類滯脹格局，那么長久期債券未必能像過去那樣輕松獲得趨勢性機會。英國國債近期收益率上行，就是一個縮影；收益率上升本身意味著債券價格在下跌。換言之，未來債券不是不能配，而是不能再機械地把它看作單一避險工具，而要更重視期限結構、通脹敏感性和政策路徑。

大宗商品則正在回到全球資產配置的核心舞臺

這里面最典型的是能源與部分工業金屬。霍爾木茲海峽風險上升后，布倫特原油一度升破每桶100美元，路透與國際能源署的相關信息都在提示一個事實：在秩序碎片化時代，資源不只是成本項，更是安全品。誰掌握資源、運輸通道和替代能力，誰就擁有更高的議價權。對資產配置而言，這意味著能源、部分資源類股票以及與供給安全高度相關的產業鏈，其戰略意義會明顯上升。當然，這并不等于“大宗商品只會上漲”，而是說它們在未來組合中的角色，正從周期交易品轉向安全對沖品。

至于數字貨幣，今天最需要避免的誤解，就是把它簡單歸類為“新時代黃金”，或者反過來，把它完全視作“純投機泡沫”。實際上，數字資產的定價越來越受全球流動性、監管態度和風險偏好共同影響。2月初，路透曾報道比特幣在風險情緒走弱和科技股拋售中大跌，年內一度累計下跌28%，整個加密市場自前期高點回落約2萬億美元；而到3月中旬，部分媒體又觀察到，比特幣在地緣緊張和美元波動環境下出現階段性反彈。兩種現象并不矛盾，它們共同說明：數字貨幣還遠沒有穩定到成為傳統意義上的避險錨，它更像是一種高彈性、強敘事、對宏觀環境極其敏感的資產。對于普通投資者而言，最重要的不是爭論它到底“是不是未來”，而是明白它仍然屬于高波動資產的一部分。

今天另一個真正改變世界資產邏輯的力量，是AI。與戰爭和能源不同，AI不是在抬高風險溢價，而是在重寫未來利潤分配的地圖。過去市場喜歡講“科技成長”，但AI帶來的并不僅僅是一個板塊的上漲故事，它實際上正在把一部分資本從傳統領域抽走，重新導入算力、數據中心、半導體、云服務、工業軟件、企業級應用和自動化升級鏈條。麥肯錫2025年《State of AI》報告指出，AI的核心問題已經不再只是“是否采用”，而是“能否在組織層面規模化落地并真正產生價值”；另一份麥肯錫基礎設施研究則提到，亞馬遜、谷歌、Meta和微軟在2025年的資本開支合計已超過4000億美元，其中很大一部分流向數據中心能力建設。

這意味著，AI對資產市場的影響，首先不是“帶來一輪普漲”，而是制造一輪更深刻的分化。誰掌握了底層算力、關鍵芯片、工業級軟件能力、優質數據和真實場景，誰就更容易在未來幾年獲得超額利潤；誰只是停留在概念包裝、沒有形成可驗證的商業閉環，誰的估值反而會更脆弱。美國銀行最新基金經理調查中，地緣沖突和通脹已經超過“AI泡沫”，成為更受關注的尾部風險，這并不意味著AI不重要，恰恰意味著AI已從單獨的想象題材，進入必須接受宏觀與盈利雙重檢驗的階段。市場不再愿意為“會講故事”付過高溢價，而會越來越看重“能不能把AI轉成收入、利潤和現金流”。

從全球產業結構看，AI正在推動至少三層變化。第一層，是資本開支中心前移，數據中心、算力基礎設施、電力與冷卻、先進封裝和高端設備的權重上升；第二層，是傳統行業內部的效率重估，制造、物流、金融、醫療、零售與教育等領域中，率先完成智能化流程改造的企業，未來更有可能獲得利潤率溢價；第三層，是產業組織方式改變，AI會讓龍頭更強，讓“中間層”更難，讓大量重復性白領工作面臨價值重估。這些變化最終都會映射到資產市場：不是所有科技公司都值得更高估值，而是少數真正具備“技術—場景—治理—交付”閉環能力的企業，將獲得持續重估。

講到這里，最關鍵的問題來了：中國市場該怎么看？

我的判斷與觀察是，中國市場最大的意義，不在于它可以完全免疫全球波動，而在于它正在逐步形成一種與西方市場不同的穩定邏輯。

一方面，中國當然有自己的壓力。路透3月13日報道顯示，2月新增人民幣貸款降至9000億元，明顯低于1月的4.71萬億元，也低于市場預期；住房按揭和居民融資需求仍然偏弱，說明房地產調整和信心修復仍在繼續。

另一方面，中國官方3月16日公布的前兩個月經濟數據顯示，規模以上工業增加值同比增長6.3%，社會消費品零售總額增長2.8%，固定資產投資增長1.8%，表明中國經濟并非沒有修復，而是在一種“總量溫和、結構分化、制造較穩、消費偏慢”的狀態中向前走。

這種狀態，對中國資產市場反而有一個重要啟示：我們不必把自己硬套進歐美市場那套“高估值成長—寬松流動性”的敘事里。今天中國真正值得珍惜的，是產業體系完整、工程化能力強、政策調節工具仍在、技術場景豐富這些現實基礎。

IMF今年1月把2026年全球增長預期定在3.3%，并預計中國2026年增長為4.5%；OECD在去年12月的展望中預測中國2026年增長4.4%。這些數字當然不是高歌猛進式增長，但在一個全球秩序重組、地緣摩擦不斷、主要經濟體普遍放緩的世界里，它已經意味著中國仍然是少數具備中速增長和產業厚度的大型經濟體之一。

更值得注意的是，中國在本輪外部沖擊中還擁有兩個并不顯眼、但非常重要的緩沖器。

第一個是產業能力緩沖器。

無論是新能源、裝備制造、汽車、工業自動化，還是更廣義的工程實施和供應鏈配套，中國都仍有強大的現實基礎。

第二個是能源與政策緩沖器。

路透近日提到，中國擁有大約12億桶石油儲備，同時前兩個月原油進口同比增長約16%，這使中國在全球能源波動背景下并非完全被動。換句話說，全球秩序越動蕩，大型經濟體越需要的不只是增長能力，更是穩住預期、穩住供給、穩住成本的能力。中國市場未來真正的價值，很可能就來自這種“可穩、可調、可制造、可落地”的綜合特征。

所以，今天最值得建立的，不是某種一把梭哈式的“押注思維”，而是一種新的配置思維。這個新思維，首先要把“秩序重構受益資產”和“技術革命受益資產”分開來看。前者更多偏向資源、安全、高股息、防御和部分具備戰略屬性的資產；后者更多偏向算力、芯片、工業軟件、自動化設備、優質制造龍頭以及能將AI嵌入真實業務流程的企業。其次，要把AI理解為一個新的資本開支周期和產業升級周期，而不是一個簡單題材。因為題材會漲漲跌跌，周期卻會重排利潤池。最后，要承認未來世界里“安全”和“成長”不會再由同一類資產完全承擔，組合的核心將從單一收益最大化，轉向韌性最大化。前面的邏輯更多來自對當前市場和產業趨勢的綜合判斷，是在既有數據基礎上的推論。

今天全球市場真正發生的，不是資本忽然變得保守了，而是資本開始同時重新定價“安全”和“未來”。安全，來自國際秩序重構對風險溢價的抬升；未來，來自AI技術革新對利潤格局的重寫。前者讓現金、資源和防御重新有了價值，后者讓算力、數據和真實場景重新有了溢價。誰能同時看懂這兩條線，誰就更不容易在新的資產周期里迷路。■

文章來源于“張禮立數字經濟研究”微信公眾號

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圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波