終究是一場“豪賭”的生意。

聽筒Tech（ID:tingtongtech）原創

文|楊 林

編|饒 言

潮玩巨頭泡泡瑪特或許萬萬沒想到，交了一個“滿分”試卷后，市場卻狠狠給了它當頭一棒。

3月25日，泡泡瑪特（09992.HK）交出了一份讓絕大多數消費品牌艷羨的2025年財報，全年營收371.2億元（人民幣，以下未標注則同），同比增長184.7%；2025年經調整凈利潤130.84億元，同比增長了284.5%，經調整的凈利潤率為35.2%。

按常規，這份答卷提交后，資本市場同樣會給泡泡瑪特一點獎勵，但市場沒按套路出牌。

財報一發，3月25日，港股午后開盤，泡泡瑪特的股價直線跳水，盤中一度大跌超22%。3月25日收盤，跌幅定格在22.51%，收報168.3港元/股，創下上市以來最大單日跌幅。

3月26日，這一跌勢仍在持續。截至3月26日收盤，泡泡瑪特港股再度暴跌超10%，報收150.7港元/股，市值逼近2000億港元。與2025年8月的339.8港元/股峰值相比，泡泡瑪特的股價已經腰斬。

相應，泡泡瑪特的總市值，也從高光時期的4500余億港元，蒸發了超過2500億港元。

圖：泡泡瑪特股價走勢圖

來源：老虎證券 《聽筒Tech》截圖

業績爆表，股價卻暴跌，這一極致背離的背后，泡泡瑪特到底發生了什么？

問題或許就出在泡泡瑪特近兩年的“門面”拉布布（LABUBU）。

火爆出圈，成為現象級潮玩的LABUBU，撐起了泡泡瑪特的千億帝國，但市場似乎發出一個清晰的信號，泡泡瑪特的增長故事，正在從“多點開花”退化為“單點驅動”。

但資本市場從來不會為單一IP的狂歡支付永續增長的溢價，泡泡瑪特是時候尋找下一個LABUBU了。

泡泡瑪特的高利潤來自哪？

從數據來看，泡泡瑪特的這份成績單，足以讓整體陷入低潮的消費賽道“小伙伴們”側目。

財報顯示，2025年，泡泡瑪特全年營收371.2億元，同比增長184.7%；歸母凈利潤127.76億元，同比增長308.8%。更令人驚嘆的是，公司的毛利率達到72.1%，凈利率高達35.2%。

圖：泡泡瑪特的整體業績情況

來源：泡泡瑪特財報 《聽筒Tech》截圖

這意味著，消費者每花100元購買泡泡瑪特的產品，公司就能賺走72元的毛利，35元的凈利潤。這種利潤率水平，甚至可以比肩高端白酒。

但一個問題隨之而來，泡泡瑪特的高利潤究竟來自哪里？財報這樣解釋，主要由于海外銷售占比提升，以及供應鏈優化。

泡泡瑪特首席財務官楊鏡冰在業績電話會上，也給出了兩個關鍵原因，一是海外產品的定價普遍高于國內，隨著海外收入占比從2024年的31.8%提升至43.8%，整體毛利率被顯著拉高。以美洲市場為例，收入同比猛增748.4%，而這些高單價產品的利潤空間遠超國內市場。

另外，供應鏈優化和固定成本攤薄，也進一步拉高了毛利率。

但在市場看來，實際上，IP運營才是高利潤的根本來源。

2025年，泡泡瑪特共有17個藝術家IP收入過億。其中，LABUBU所在的THE MONSTERS家族以141.6億元的收入成為行業首個百億級潮玩IP。SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY等6大IP營收突破20億元。

從市場原理來看，IP生意的核心魅力在于邊際效應，一旦一個IP被孵化成功，后續的產品開發、品類延伸、跨界聯名，成本都相對有限，而收益卻可以無限放大。

顯然，在高增長的驅動下，泡泡瑪特的規模效應也得以顯現。

2025年，公司的經銷及銷售開支同比增長121.4%，一般及行政開支增長86.9%，但這兩項費用的增速都顯著低于184.7%的收入增速。這意味著，隨著收入規模的擴大，費用率正在被有效攤薄。

也就是說，從海外溢價到IP邊際效應，再到規模效應的費用攤薄，泡泡瑪特的高利潤有著清晰的商業邏輯。

當然，泡泡瑪特能否在LABUBU之外培育出更多百億IP，能否在海外擴張中控制住日益攀升的物流成本，將決定這條高利潤之路能走多遠。

泡泡瑪特董事長兼CEO王寧在業績電話會上所說，2026年公司要努力做到不低于20%的增長速度。不過，要在35%的凈利率基礎上，維持20%以上的增長，這將會是對泡泡瑪特商業模式極致考驗。

LABUBU“依賴癥”：營收占比從23.3%到38.1%

高利潤增長的背后，如果要找一個泡泡瑪特“最亮的崽”，必須是“LABUBU”。

這個火爆全球的“小丑娃”，俘虜了無數潮流人士的芳心。在過去很長一段時間里，不少人不惜排長隊，甚至找“黃牛”，花費巨資去“搶購”這只心儀的毛絨玩具。

市場對這只毛絨玩具的“瘋狂”，給泡泡瑪特帶來的收益是可觀的。

財報數據顯示，LABUBU所在的THE MONSTERS家族全年營收達到141.6億元，同比增長365.7%，首次突破百億大關。

這個單一IP家族的營收，也已經占到公司總營收的38.1%。而在2024年，這一比重還僅為23.3%。

與此同時，曾經的王牌IP Molly收入占比已從2024年的16.1%萎縮至7.8%。頭部IP的接力棒，已經悄然完成了交接。

圖：THE MONSTERS家族的營收情況

來源：泡泡瑪特財報 《聽筒Tech》截圖

實際上，LABUBU不僅撐起了泡泡瑪特IP收入的大頭，還徹底改變了泡泡瑪特的產品結構。

數據顯示，在LABUBU的帶動下，2025年，毛絨產品首次超越傳統手辦，成為公司第一大收入品類，全年斬獲187.1億元，占總營收的50.4%，同比激增560.6%。

圖：泡泡瑪特產品類別收入情況

來源：泡泡瑪特財報 《聽筒Tech》截圖

不過，對于上市公司，這并不是好事。單一業務過度依賴，是資本市場的大忌之一，泡泡瑪特顯然正在上演這一幕。

“從Molly到LABUBU，泡泡瑪特寫下了戲劇性的造富故事?！币晃煌顿Y者這樣便對《聽筒Tech》表示，“但故事的結尾，卻和開頭有著相似的質疑，對單一IP的過度依賴?！?/p>

在3月25日的業績電話會上，泡泡瑪特王寧試圖淡化這種擔憂。他表示，LABUBU的火爆確實帶動了整個公司的發展，但泡泡瑪特不只有LABUBU。他說，“若將LABUBU所有業績去掉，公司也獲得了快速成長?！?/p>

不過，王寧的這番講話，顯然沒有安慰到資本市場。此前，花旗銀行曾有過一次調研，一個不安的事實是，47%的受訪者擁有LABUBU產品，近半數消費者是因為LABUBU才首次接觸泡泡瑪特。

這便意味著，大量新用戶是“為LABUBU而來”，而非“為泡泡瑪特而來”。那么問題是，如果LABUBU的熱度退潮，還能留下多少用戶？

“造星”能力已建，但下一個在哪？

當然，按照市場的說法，泡泡瑪特與過去最大的不同在于，它已經從一個“依賴爆款”的公司，進化為一個具備“造星能力”的平臺。

從財報數據看，2025年，泡泡瑪特共有17個藝術家IP收入過億。SKULLPANDA實現營收35.4億元，同比增長170.6%；CRYBABY實現營收29.3億元，同比增長151.4%；星星人實現營收20.56億元，同比增長超1600%。腰部IP正在崛起，這是平臺化能力的體現。

從品類創新看，泡泡瑪特已經證明了自己具備“讓IP煥新”的能力。LABUBU從樹脂手辦轉向搪膠毛絨，背后也是公司對品類趨勢的敏銳把握。

從內容布局看，泡泡瑪特正在向“全球IP綜合運營平臺”邁進。2025年年初，泡泡瑪特就宣布，和索尼影業將圍繞LABUBU開發一部真人動畫電影。LABUBU的繪本、電影等內容形式均已在籌備中。樂園業務方面，1.5期施工預計2026年夏天亮相，二期擴建預計2027年啟動建設。

但問題在于，這些“造星能力”的構建速度，似乎遠遠趕不上對單一IP依賴加深的速度。

CRYBABY實現的29.3億元與LABUBU的141.6億元之間，差距依然懸殊。實際上，在新IP的孵化上，泡泡瑪特最新推出的Supertutu和放學后的Merodi，市場反響就十分平淡。

據公開數據，Supertutu天貓旗艦店累計銷量僅1000件左右，二手價近乎腰斬。與之形成鮮明對比的是，3月初推出的LABUBU與三麗鷗聯名款“美夢奇遇記”，開售當晚便多渠道售罄。

圖： 泡泡瑪特天貓旗艦店產品銷售情況

來源：天貓App 《聽筒Tech》截圖

這種兩極分化的局面，恰恰說明了問題的核心，LABUBU太強了，強到其他IP幾乎沒有成長空間。

當然，IP的培育需要一個機遇和一個過程，這需要市場給予足夠的耐心。但遺憾的是，資本市場的耐心畢竟有限。

如今，市場已經用暴跌投出了“不信任票”，如果不能在LABUBU退潮前，構建起真正多元化的IP矩陣，讓新IP成功“交棒”，那么當潮水退去，市場將不再給予第二次機會。

尤其是，市場對泡泡瑪特的核心質疑是，過度依賴LABUBU單一IP，增長能否持續？

在財報會上，王寧說，“將在4月推出以IP為核心的衍生小家電產品，并在京東等電商平臺發售?！?/p>

或許泡泡瑪特正在努力證明，LABUBU這個“金礦”才剛剛開始挖掘，它可以通過品類創新、內容衍生、場景拓展，持續釋放商業價值，而不是曇花一現的爆款。

但挑戰同樣明顯。小家電是一個競爭極度激烈的紅海市場，泡泡瑪特如何平衡“IP溢價”與“產品性價比”，如何在用戶審美疲勞前持續推新，都是未知數。

正如王寧在電話會上所說，“我們相信LABUBU的價值，其實挖掘才剛開始?！边@句話，既是給市場的定心丸，也是給自己下的戰書。

過去，王寧曾說過一句話，這被市場反復提及，他說，“我們是從A出發，中間做了B，因為C而成功，最后可能是在D上變得偉大?！?/p>

這句話很坦誠，也很清醒。泡泡瑪特的崛起，從來不是“規劃”出來的，而是一次次“意外”疊加的結果。Molly是意外，LABUBU也是意外。

但對于一家市值超2000億港元的公司來說，不能一直靠“意外”活著，“定心丸”更需要市場證明。

實際上，尤為重要的是，泡泡瑪特最需要證明的，不是它能不能做出下一個LABUBU，而是當LABUBU的熱度退去之后，它還能不能繼續增長。

在電話會上，王寧說，2026年能進“維修站”，“加加油換換輪胎”。他表示，“今年，（泡泡瑪特）不會追求特別激進的‘增收不增利’的成長。怎樣讓公司更長期、更穩健、更健康地成長，依舊是我們最核心的目標。”

王寧的目標，需要一些時間，也需要更多的“意外”。

而資本市場，正屏息等待。

（頭圖由《聽筒Tech》拍攝。）

（聲明：本文僅作為信息交流，不構成任何投資參考建議。）