600億浮盈隱身、華夏幸福傷疤未愈，中國平安財報里藏著多少秘密

3月26日，中國平安向資本市場遞交了2025年的全年成績單。這份年報堪稱亮眼：歸母股東權益首次沖破萬億元大關，成為國內險企中首家“萬億凈資產”巨頭；歸屬于母公司股東的營運利潤突破1344億元，同比增長10.3%；壽險新業務價值同比大增29.3%；分紅更是連續14年保持上漲。

在年報中，平安將2025年定義為“全面向好、高值增長”的一年。然而，當這份成績單被置于整個保險行業復蘇的大背景下審視，一個令投資者不安的事實浮出水面：作為行業龍頭，中國平安的凈利潤增速，正在被曾經的追趕者們遠遠甩在身后。這家總資產數萬億的金融巨艦，在經歷了多年的壽險改革陣痛后，似乎正步入一個新的困局——增長的體量足夠大，但奔跑的速度卻慢了下來。

萬億成績單下的隱憂

增速為何跑輸了同行？

先看核心數據。平安2025年的財報確實亮點頗多：壽險及健康險業務新業務價值達到368.97億元，同比增長29.3%，連續三年實現雙位數增長，這表明持續數年的渠道改革終于開始釋放紅利。財產險業務綜合成本率優化至96.8%，創下近六年最優水平，車險業務在新能源車險領域更是首次實現了承保盈利。投資端也表現不俗，綜合投資收益率6.3%，在低利率環境下實屬難得。

然而，穿透這些光鮮的數字，一個無法回避的事實是：2025年中國平安的歸母凈利潤增速明顯落后于主要競爭對手。

根據已披露的數據，2025年中國人壽預計歸母凈利潤同比增長高達44%，新華保險的預增幅度也達到了45%至65%。即便考慮到全年數據的波動，平安的利潤增速在頭部險企中處于相對靠后的位置，已是不爭的事實。

對于這一落差，市場存在不同解讀。一種觀點認為，平安的基數太過龐大，在萬億級的體量上實現與中小體量對手同等的增速本就不現實。但另一種觀點更為警醒：當行業性復蘇來臨時，平安的彈性明顯不足，這或許意味著其市場份額正在被對手悄然蠶食。

這種“掉隊”并非偶然。背后折射出的是平安作為行業龍頭面臨的“大船難掉頭”的困境。當其他險企輕裝上陣時，平安不僅要消化過去幾年壽險改革留下的陣痛，還要承擔其龐大綜合金融體系帶來的管理成本。在萬億級別的營收體量上，每增長一個百分點都需要巨大的新增量來驅動，平安要實現與同業相同的高增長，難度呈幾何級數上升。

渠道變革的“青黃不接”

銀保崛起背后的利潤擠壓

為何平安的增長顯得有些吃力？答案藏在業務結構的深處。

2025年財報中，一個極其醒目的數字是銀保渠道新業務價值同比激增138%。這個增速幾乎是代理人渠道的十幾倍。銀保渠道的非代理人渠道貢獻占比已經提升至34%，成為拉動新業務價值增長的核心引擎。

這看似是渠道多元化的成功，但背后卻隱藏著平安轉型的無奈與陣痛。

過去幾年，平安一直在進行大刀闊斧的代理人改革，主動清退低績效人力，向“高質量、高產能、高收入”的“三高”隊伍轉型。這一策略確實帶來了人均產能的提升——2025年人均新業務價值同比增長17.2%，但也導致了代理人總量的持續下滑。當“人海戰術”的紅利消退，而精英隊伍的規模尚未完全補位時，總保費的增長天花板便顯露無遺。

于是，平安不得不更加倚重銀保渠道來填補增長缺口。但硬幣的另一面是，銀保渠道雖然來量快，卻存在天然的利潤擠壓風險。銀行作為代銷渠道，其議價能力極強，這意味著保險公司需要支付更高的手續費，或者被迫銷售價值率相對較低的產品。盡管平安強調其與平安銀行的獨家渠道優勢，但在全行業“報行合一”的強監管背景下，銀保渠道對利潤的貢獻終究難以完全替代個險的高價值。

“個險增長乏力、銀保被迫頂上”的局面，雖然穩住了規模，卻也解釋了為何平安在營收增長的同時，凈利潤的彈性遠遜于那些在個險渠道改革上“輕裝上陣”的競爭對手。

更值得關注的是，壽險營運利潤的“蓄水池”——合同服務邊際仍在收縮。2025年末該指標較年初小幅下滑0.8%，這意味著未來可供攤銷的利潤基礎仍在收緊，為后續利潤增長埋下了隱憂。

財務處理與投資暗礁

600億浮盈與華夏幸福的傷疤

除了業務結構的調整，平安財報中關于利潤指標的技術性處理，也成為投資者熱議的焦點。

在2025年中期業績發布會上，平安高管曾主動拆解了凈利潤波動的原因，其中最關鍵的一點是：平安約67%的股票資產被計入“其他綜合收益”賬戶。這意味著，即便這些股票在市場上實現了數百億的浮盈，只要沒有實際賣出，這部分收益就不會體現在利潤表中。據透露，僅此一項，就有約600億元的浮盈“隱身”于利潤表之外。

從會計角度看，這種處理方式確實能夠平滑利潤波動，體現險資長期投資的特性。但從投資者的視角出發，這種“藏富”行為也帶來了困惑：當市場高呼平安投資端大賺時，報表上的凈利潤增速卻顯得波瀾不驚。這種“表內穩健、表外豐盈”的狀態，雖然體現了財務管理的審慎，但也反映出平安在維持賬面穩定與釋放真實增長之間的艱難平衡。

此外，平安近年來在資本市場的頻繁投資，以及對平安好醫生、金融壹賬通等子公司的整合，也帶來了一次性的會計處理影響。例如，平安好醫生的并表曾導致一次性減值，拖累了凈利潤增速。這些非經營性因素的存在，使得單純看凈利潤指標，很難看清平安真實的經營底色。

更讓平安難以釋懷的，是曾經的重倉股華夏幸福帶來的持續陣痛。

時間回溯至2018年前后，平安以每股近24元的價格、斥資約180億元入股華夏幸福，成為其第一大股東。彼時的這筆投資被視為平安布局新型城鎮化的重要落子。然而，隨著房地產行業深度調整，華夏幸福陷入債務危機，股價一度跌至2元左右。

截至2025年末，平安對華夏幸福的風險敞口高達540億元，其中已計提減值損失432億元。然而，這場投資噩夢并未畫上句號。2025年四季度，華夏幸福在未提前告知大股東的情況下，突然啟動司法重整程序。作為持股超25%的大股東和最大債權人之一，平安面臨新的不確定性：原有的債務償付方案能否兌現？引入新投資人后股權將被稀釋多少？數百億的投入能否收回？

這場糾紛折射出平安在跨界投資中的深層困境。當“綜合金融”的觸角伸向產業地產等重資產領域時，如何平衡投資收益與風險敞口，如何在企業治理中真正行使大股東權利，都是擺在平安面前的現實考題。一家以風控著稱的保險巨頭，為何會在單一地產項目上栽如此大的跟頭？這背后暴露的，或許不僅僅是投資決策的失誤，更是跨界并購后投后管理能力的短板。