快手給所有中概股上了一課。

3月26日，港股開盤，快手直接跳水，一度暴跌超過13%，股價創(chuàng)下近一年新低。單日市值蒸發(fā)超300億港元。如果從今年1月底的高點算起，不到兩個月，跌了35%。

暴跌自然與市場大環(huán)境有關，但投資者看不懂的是，就在前一天，快手剛剛交出一份挑不出毛病的成績單：

全年營收1427.76億元，同比增長12.5%；扣非歸母凈利潤186.17億元，同比增長21.4%，連續(xù)第二年站穩(wěn)百億。海外虧損大幅收窄，日活突破4.1億創(chuàng)歷史新高，AI業(yè)務破局，股東回報加碼……

業(yè)績最好的一天，成了股價最慘的一天，這個邏輯顯然無法自洽。

一

先看這份財報到底好在哪里。

最大的亮點，是賺錢效率終于跑贏了賺錢速度。186億的凈利潤，21.4%的增速，遠高于12.5%的營收增速。毛利率從54.6%提到55%，凈利率從12.09%提到13.04%。

這說明快手的盈利效率正在持續(xù)提升。

怎么做到的？兩件事：

一是控費。銷售及營銷開支占收入的比例從32.4%降到29.6%。別看就降了不到三個點，對于一家千億營收的公司來說，這省出來的都是實打實的利潤。

二是調結構。快手的收入結構正在從低毛利的直播業(yè)務，向高毛利的線上營銷服務、電商和AI業(yè)務傾斜。直播打賞的天花板早就看得見了，廣告和電商才是真正能撐起估值的板塊。

海外業(yè)務也終于不再是吞金獸了。通過削減用戶增長費用和控制運營成本換取的利潤改善，海外收入50.74億元，運營虧損從上年同期的9.34億元大幅收窄到7600萬元。

二

從財務數據看，這確實是快手史上最好的一份成績單。

但資本市場從來不為過去定價，只為未來投票。

快手財報真正讓市場緊張的，是三個字：天花板。

先說增速。第四季度營收同比增長11.8%，這一增速不僅低于全年12.5%的平均水平，更呈現(xiàn)出邊際放緩趨勢。

電商業(yè)務的變化最具警示意義。第四季度GMV同比增長12.9%至5218億元，這一增速遠低于公司此前的高增長階段。更值得玩味的是，快手宣布從2026年起不再單獨披露GMV數據，這一動作被市場普遍解讀為“高增長故事面臨終結”的信號。

再來看看用戶端。

2025年，快手平均日活躍用戶4.1億，較2024年的3.99億只增長了2.7%。

更讓人擔心的是環(huán)比數據。第四季度日活4.08億，第三季度是4.16億，環(huán)比是下滑的。

反觀對手，抖音在2025年保持了強勁的增長勢頭。據QuestMobile數據顯示，2025年1-10月，抖音以5.87億日活穩(wěn)居第一，同比增長18.3%，是增長最快的平臺。

在用戶注意力被抖音、視頻號、小紅書多方分流的背景下，快手要維持用戶規(guī)模不滑坡，就必須持續(xù)投入高昂的營銷費用。

更要命的是，快手在四季度其實沒少花錢，銷售費用花了114.09億元。

花了這么多錢，日活卻沒保住，這意味著什么？意味著快手獲取新用戶的邊際成本正在急劇上升。

如果把快手的銷售費用放到全市場去比，就更扎眼了。

2025年，快手的銷售費用絕對值，甚至超過了騰訊和網易。銷售費用率更是高出其他互聯(lián)網公司至少兩倍。阿里一直被市場詬病用戶增長焦慮，銷售費用率也只有14.46%。快手接近30%。

阿里是什么體量？騰訊是什么體量？網易是什么體量？快手的營收不及它們，銷售費用卻花得更多，這筆賬怎么算都不劃算。

大家知道，銷售費用在某種程度來講是互聯(lián)網公司競爭力體現(xiàn)，按照正常邏輯來講，如果產品足夠有吸引力、足夠有趣，那么獲客成本也理應較低，而用戶足夠多又會帶來更高的收入。

但就財務數據所體現(xiàn)的來講，快手相較于其他公司，實現(xiàn)用戶增長的難度有點高。

除了用戶增長之外，讓人擔憂的還有快手的用戶結構。

QuestMobile數據顯示，截至2024年10月，快手的三線及以下城市用戶占比高達58%，快手的高價值用戶占比為15.5%，不僅低于全網19%的平均值，而且是抖音、微博、小紅書、B站中最低的。

這就導致用戶的變現(xiàn)能力不足。

根據快手2025年Q4財報數據可以簡單算一筆賬：四季度營業(yè)收入396億元，日活4.08億，按90天計算，396億÷4.08億÷90≈1.08元。

也就是說，快手每個日活用戶每天貢獻的收入，大概是一塊零幾分錢。

抖音沒有上市，不披露詳細財務數據。但根據字節(jié)跳動的營收規(guī)模和去年公布的6億日活來推算，抖音單個日活用戶每天的收入貢獻，大概是快手的兩到三倍。

這不是快手不努力，而是底層邏輯決定的。就像一家開在縣城的大型商場，再怎么升級改造，也賣不出SKP的價格。

四

如果說增長放緩、用戶疲態(tài)這些是老問題，那AI就是新變量。

快手的AI業(yè)務確實有亮點。但市場的擔憂恰恰來自AI背后的巨額投入。

財報發(fā)布后，管理層明確表示，2026年將加大AI算力基礎設施投入，全年資本開支規(guī)劃達260億元，較2025年的149億元增加超過110億元。

這意味著，未來幾年，AI研發(fā)與算力投入將持續(xù)加碼，而這將對短期利潤形成顯著侵蝕。

華泰證券在財報后迅速將快手2026年調整凈利潤預測下調15%，僅看至176億元，主要原因正是AI投入對利潤的侵蝕。匯豐雖然維持“買入”評級，但也同步下調了2026年至2027年的盈利預測。這種“短期承壓、長期看好”的研判，正是市場對快手AI敘事分歧的集中體現(xiàn)。

五

過去幾年，資本市場的邏輯很簡單：看增長。只要用戶還在漲、GMV還在漲、營收還在漲，虧損不是問題，燒錢不是問題，估值可以給到天上去。

但是現(xiàn)在，短視頻、直播帶貨早就不是新的經濟業(yè)態(tài)，無論是經濟層面，還是公司層面，投資邏輯已經發(fā)生變化。

不再為“增長”買單，而在為“利潤”買單。

這個階段是最尷尬的。舊故事講完了，新故事還沒接上。中間這段真空期，就是股價最難熬的時候。

參考資料：

1、200億利潤的快手買不來一個增長故事（來源：王智遠）