本文為橡樹財經(jīng)原創(chuàng)

作者丨石鈺

近日，一位自稱在石油天然氣行業(yè)深耕35年、歷經(jīng)中海油、BP、殼牌職業(yè)旅程的投資人“OilGas”，在雪球平臺上發(fā)帖，表達(dá)了他對中國海油（600938.SH、00883.HK）未來發(fā)展的隱憂。

OilGas指出，自張傳江出任董事長以來的十個月里，公司已接連出現(xiàn)若干令人費(fèi)解的細(xì)節(jié)，令長期關(guān)注中國海油的人感到困惑甚至隱隱不安。

例如，在業(yè)績發(fā)布會上出現(xiàn)了數(shù)據(jù)材料的疏漏，而董事長張傳江本人亦未出席該說明會。再結(jié)合近期中海油的一系列人事調(diào)整，這位投資人認(rèn)為，中海油的風(fēng)格正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，變得越來越“中石油化”。

他回顧道，無論是傅成玉、王宜林、楊華，還是汪東進(jìn)，都曾在中國海油的發(fā)展史上留下各自積極的印記。對任何后來者而言，接過這樣一家公司，不只是接過權(quán)力，更是接過一份沉甸甸的責(zé)任。他因此發(fā)問：不知張傳江是否已經(jīng)做好了準(zhǔn)備？

3月26日，中海油發(fā)布年報顯示，2025年實(shí)現(xiàn)營收3982.2億元，同比下降5.3%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1220.82億元，同比下降11.5%。

01

自中海油發(fā)布年報以來，OilGas在雪球上連續(xù)發(fā)布了多篇展望公司發(fā)展的帖子，系統(tǒng)指出了中海油當(dāng)前面臨的三大問題：

一、業(yè)績發(fā)布材料不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

公司業(yè)績發(fā)布會上展示的第22張幻燈片中，寫明派發(fā)2025年全年股息603億元人民幣。按這一數(shù)字推算，每股分紅理應(yīng)約為1.44港元左右，但最終公布的口徑卻是每股1.28港元。

另外，第25張幻燈片的柱狀圖也未同步更新——2024年，中海油中期與末期分紅加起來是1.4港幣。2025年的分紅1.28港幣，從圖中看柱子高度應(yīng)該小于2024年，但在圖中兩年柱子高度一致。這不是復(fù)雜的財務(wù)判斷問題，而只是最基本的數(shù)據(jù)一致性問題。

OilGas認(rèn)為，對于一家長期以專業(yè)、嚴(yán)謹(jǐn)著稱的公司而言，這樣的疏漏本不該出現(xiàn)。

《財富情報局》注意到，該數(shù)據(jù)材料確實(shí)前后存在出入。

根據(jù)中海油官方公告及業(yè)績發(fā)布會材料，2025年擬派發(fā)中期股息每股0.73港元（含稅）及末期股息每股0.55港元（含稅），合計每股1.28港元（含稅），截至2025年12月31日，公司已發(fā)行股份總數(shù)47529953984股，以此計算2025年度總派息額為608.38億港元。

按中海油業(yè)績會上材料中采用的匯率（1港元= 0.90322元人民幣）計算，608.38億港元折合人民幣549.5億元。然而，中海油發(fā)布會材料中對應(yīng)的人民幣口徑派息金額卻為603億元，二者差異較大。

二、與資本市場的溝通出現(xiàn)斷層。

此次中海油業(yè)績發(fā)布會，張傳江不僅未出席，且一改往年的發(fā)布會流程。整場業(yè)績發(fā)布會僅持續(xù)27分31秒，內(nèi)容基本停留在對幻燈片的復(fù)述層面。資本市場看重的，從來不只是信息有沒有披露，更在于公司最高管理層是否愿意站出來，直面投資者、解釋問題、傳遞判斷。

在另一篇帖子中，OilGas提到，過去幾年，每年1—2月，中海油都會公布當(dāng)年經(jīng)營策略與發(fā)展計劃，明確產(chǎn)量目標(biāo)、資本開支安排和股東回報框架。但今年這個傳統(tǒng)突然斷了。

此外，有其它投資人提到，中海油官方網(wǎng)站上往期的戰(zhàn)略展望都被刪除了，這或許也說明管理層與市場溝通的轉(zhuǎn)折。

反觀中石油的業(yè)績發(fā)布會，董事長戴厚良不僅親自出席，而且在溝通中態(tài)度誠懇、表達(dá)清晰，至少讓人感受到對資本市場應(yīng)有的尊重。

三、公司正在“中石油化”。

3月20日，中海油發(fā)布高管團(tuán)隊調(diào)整公告：黃永章被任命為副董事長、執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官兼總裁；霍健、俞進(jìn)、閻洪濤、穆秀平被委任為高級副總裁，俞進(jìn)兼任安全總監(jiān)，穆秀平繼續(xù)擔(dān)任首席財務(wù)官；同時，孫大陸不再擔(dān)任執(zhí)行副總裁，趙春明、劉永杰、劉小剛不再擔(dān)任副總裁。

OilGas認(rèn)為，這不是一次簡單換人，而是一次權(quán)力結(jié)構(gòu)的重排，更準(zhǔn)確地說是中海油上市公司經(jīng)營中樞的重新接管。海油“嫡系”退居后排，具有”中石油”背景的管理層正在走上前臺。

一邊是來自神華、大唐體系的董事長張傳江，一邊是中石油出身的CEO/總裁黃永章，再加上穆秀平等帶有中石油履歷的高管，疊加對原海油經(jīng)營層的整體調(diào)整，信號已然清晰：中海油正被納入一套更統(tǒng)一、更總部化、更央企化的治理邏輯。

他指出，真正讓市場不安的，不是換人，而是“海油味”會不會被磨平。

中海油最大的風(fēng)險從來不是“不改革”，而是改革太快、改革太重、改革錯了方向。因為它原本最值錢的東西，除了油氣資產(chǎn)本身，還有一整套成熟而稀缺的管理基因：講產(chǎn)量目標(biāo)、資本紀(jì)律、股東回報、項目執(zhí)行、低成本增長。而這套東西，就是市場最喜歡的那種“可預(yù)期性”。

但現(xiàn)在，這種可預(yù)期性開始出現(xiàn)裂縫——經(jīng)營策略發(fā)布時間表斷了，海油嫡系退到后排，外部空降者掌握方向盤。“市場最怕的，從來不是變化，而是不知道變化之后會變成什么。”

02

在帖子中，OilGas也強(qiáng)調(diào)，指出這些問題，并非苛責(zé)，更不是唱衰，而恰恰是因為“愛之深，責(zé)之切”。中國海油是一家曾連續(xù)二十一年獲得A級評價的央企，也是中國能源企業(yè)中少數(shù)真正建立起長期股東信任的公司之一。正因為過去打下的底子太好，市場才會對今天的種種異常格外敏感。過去十個月里出現(xiàn)的這些問題，絕不能一再重演。

他還建議，如果真正想理解什么叫世界一流的石油公司，不妨到中海油參股的圭亞那項目走走——那是一個再鮮活不過的樣本。去看一看埃克森如何開發(fā)這樣一個優(yōu)質(zhì)深水資產(chǎn)，看看其在資源組織、項目推進(jìn)、資本紀(jì)律和對外溝通上的整體表現(xiàn)，也許會比許多內(nèi)部匯報更有啟發(fā)。

針對OilGas在帖子中指出的問題，有部分投資人表示認(rèn)同。一位投資人評論稱，董事長不出席業(yè)績說明會，某種程度上可以理解為對市場聲音不夠尊重、不夠重視。

該投資人也表達(dá)了對中海油未來可能出現(xiàn)更多集團(tuán)層面平衡兄弟子公司利益行為的擔(dān)憂。“過去中國海油有限公司堪稱‘天之驕子’，如今管理層多來自集團(tuán)公司層面，難免出現(xiàn)‘手心手背都是肉’的權(quán)衡與傾斜。”

另一位投資人則認(rèn)為，中海油這些年已經(jīng)改變了很多，這次更徹底。在國內(nèi)做投資真的很難，A股長期不漲主要就是治理結(jié)構(gòu)的問題，值得長期投資的公司非常少，所以波動才是常態(tài)。

不過也有投資人認(rèn)為，帖子過度解讀了中海油的人事調(diào)整。該投資人稱，采用央國企組織架構(gòu)的董事長只是一個形象人物，真正起作用的是經(jīng)年累月形成、可以傳承的高效穩(wěn)健的管理制度，這一點(diǎn)與民營企業(yè)始終面臨接班人危機(jī)的情況不同。

“中國海油的優(yōu)秀，由頂層定位與商業(yè)模式共同決定，而非系于某一屆管理層或個人。其核心競爭力，來自專注海上油氣勘探開發(fā)的純粹上游定位：不涉足重資產(chǎn)、低毛利的復(fù)雜下游煉化與終端分銷，產(chǎn)業(yè)鏈短、決策鏈路清晰、現(xiàn)金流質(zhì)量更高，抗周期與盈利彈性顯著優(yōu)于全產(chǎn)業(yè)鏈油企。

這種聚焦上游、輕裝上陣的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，是制度與戰(zhàn)略層面的底層優(yōu)勢，具備長期穩(wěn)定性與可復(fù)制性，也構(gòu)成了公司穿越周期、持續(xù)創(chuàng)造價值的核心根基。”