作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

源杰科技3月25日向港交所遞交招股書，啟動“A+H”雙平臺上市，距科創板上市不過三年。

就在遞表幾天前，公司股價首次站上千元，市值一度觸及千億元，成為A股史上第八只千元股，股價僅次于貴州茅臺。截至4月2日收盤，報1034元，總市值888.7億元，市盈率465倍。

推動這輪上漲的，是三件事的疊加：AI數據中心對高速光芯片的需求持續擴張；源杰科技較早完成業務轉型，切入供應鏈核心位置；2025年營收增至6.01億元，凈利潤從虧損翻至1.91億元。

但同樣清晰的是，全球市占率 3.1% 、年營收 6 億元的體量，與近千億元的市值之間，存在相當大的定價張力。

源杰科技走的，是一條半導體領域里少有人選的路——IDM模式，即從芯片設計到晶圓制造、封裝測試全程自主完成。這套模式覆蓋數百道工序，固定資產投入極重，回報周期漫長，大多數公司選擇回避。

2018年，5G建設放量，市場對25G芯片需求集中釋放，源杰科技成為國內率先規模化量產的IDM廠商，并陸續通過主流設備商的供貨認證。這驗證了重資產投入的基本邏輯，誰先建起穩定產線，誰就能在需求爆發時優先接單。

但隨后幾年，電信市場增長趨于平穩，這套邏輯的局限性也隨之暴露。2023至2024年間，電信側光芯片價格持續承壓，公司營收徘徊，2024年出現虧損。管理層判斷，下一個需求爆發點在數據中心，隨即將研發重心轉向數據中心高速光芯片，并推進CW激光器芯片的量產。

這次轉型的效果，在2025年的財報中得到集中體現。據招股書披露，數據中心業務收入三年增長約85倍，占總收入比重升至65.4%，毛利率接近72%，帶動公司整體毛利率從23.4%提升至55.7%。

來自光模塊龍頭中際旭創的收入從2024年的約4100萬元增至2025年的約3.21億元，增幅約677%，源杰科技由此深度嵌入數據中心供應鏈。

據LightCounting與灼識咨詢數據，全球數據中心光互連市場規模預計從2024年的137億美元增至2026年的381億美元，2024至2030年年均復合增速約48%。在這個窗口里，IDM模式的供貨穩定性成了優勢——需求集中爆發時，有自有產線的廠商比依賴代工的同行反應更快。

465倍市盈率，意味著市場將大量未來預期提前計入了價格。這種定價方式在景氣周期里不鮮見，但前提是業績增長的持續性。

眼下制約持續性的，首先是客戶結構。2025年，中際旭創一家客戶貢獻了源杰科技超過一半的營收。單一客戶依賴度如此之高，對方任何采購策略的調整都會直接傳導至公司業績。

與此同時，2025年應收賬款約2.64億元，較上年翻倍，部分賬期已超出公司規定的最長信貸期限，回款壓力有所上升。

其次是市場份額的現實處境，據灼識咨詢數據，以2025年對外銷售收入計，源杰科技在全球激光器芯片市場排名第六，市占率3.1%，與排名第五的競爭對手差距僅約3000萬元。行業前四家廠商合計占據全球約57.9%的份額，頭部格局較為穩固。

在100G、200G及以上的高端產品線上，源杰科技目前仍在客戶驗證階段，更大體量的市場尚未打開。

資金層面，擴產計劃也在持續消耗現金儲備。2026年初，公司宣布投資逾12億元建設生產基地二期，原有募投項目預算從4.87億元上調至7.57億元，海外生產基地建設亦在推進。

2025年投資活動現金流凈流出4億元以上，貨幣資金余額較2023年初下降近半。赴港上市，本質上是為持續擴產引入更多資金來源。

行業層面的競爭也在加劇，國內光模塊廠商正陸續向上游延伸，部分企業已開始自建光芯片產能；海外方面，英偉達近期分別向Lumentum和Coherent投資約20億美元，強化供應鏈綁定。源杰科技需要在競爭格局收緊前，盡快在高端產品線上取得突破。

更難評估的是需求側的穩定性，過去兩年，頭部云廠商資本開支維持高位，推動整條光芯片產業鏈景氣上行。但AI應用的商業化進展整體偏慢，部分科技企業已出現融資收緊、資本支出下調的跡象。一旦數據中心擴張節奏放緩，上游芯片廠商的訂單增速將首先承壓。

源杰科技當前的處境，是機會與壓力同時存在。技術路線的選擇和時機上的把握，讓它在這輪行情中占據了有利位置。但465倍市盈率里包含的預期，需要未來若干年的業績持續兌現才能消化。這不是一個容易完成的任務，對任何一家同等體量的公司來說都一樣。

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