當(dāng)外賣補(bǔ)貼的潮水退去，曾經(jīng)爆單的奶茶品牌，正在集體經(jīng)歷價(jià)值重估。

內(nèi)容/呦呦

編輯/詠鵝

校對/莽夫

如果要為2025年的中國新消費(fèi)市場，尋找一個(gè)最具代表性的聲音，那一定是大街小巷各色品牌奶茶店里，接單機(jī)似乎不會(huì)停歇的“哧哧”吐單聲。

在那個(gè)烈火烹油的外賣大戰(zhàn)時(shí)代，長達(dá)數(shù)十米的外賣小票拖在地上，外賣騎手們在店外排起長龍。彼時(shí)的我們以為，在爆單的表象下，中國會(huì)長出自己的星巴克。

然而，商業(yè)周期的更迭往往比人們預(yù)想的更加冷酷。

今年春天，隨著蜜雪冰城、古茗、茶百道、滬上阿姨、奈雪的茶、霸王茶姬六家新茶飲企業(yè)2025年報(bào)的陸續(xù)披露，我們發(fā)現(xiàn)曾被無數(shù)人奉為圭臬的舊有商業(yè)模型正在觸礁。在這個(gè)近兩年內(nèi)倒閉了數(shù)十萬家門店的殘酷紅海里，我們有必要重新審視這場大洗牌背后的產(chǎn)業(yè)真相。

Part.1

財(cái)務(wù)報(bào)表里的折疊世界

直營的枷鎖與B2B的狂歡

要想看懂新茶飲行業(yè)的整體困境，就必須將各家放到整個(gè)行業(yè)的財(cái)務(wù)坐標(biāo)系中去對比。

2025年的茶飲賽道，展現(xiàn)出了極其夸張的折疊現(xiàn)象，同樣是做一杯飲料的生意，不同公司的盈利能力卻有著天壤之別。

我們先來看站在金字塔頂端的“供應(yīng)鏈之王”蜜雪冰城，2025年?duì)I收高達(dá)335.60億元，同比增35.2%，凈利潤59.3億元，同比增33.1%，全球門店逼近6萬家。這個(gè)利潤體量是是古茗的近2倍，茶百道的7倍多，滬上阿姨的近11.7倍。

緊隨其后的是古茗，以129.14億元的營收和31.09億元的凈利潤（同比暴增110.3%）位居第二，成為最具爆發(fā)力的行業(yè)標(biāo)的；處于第二梯隊(duì)的茶百道與滬上阿姨，也分別交出了凈利潤8.2億元（同比增71.2%）和5.01億元（同比增52.4%）的答卷。其中，滬上阿姨的門店數(shù)首次突破萬家大關(guān)。

在這場萬店俱樂部的狂歡中，最讓人唏噓的，是高端直營代表奈雪的茶，它是這六家企業(yè)中唯一營收下滑且虧損的品牌。全年?duì)I收降至43.31億元，同比下滑12.0%，凈虧損達(dá)2.41億元，門店數(shù)量從前一年的1798家縮減至1646家，從“新茶飲第一股”成為目前港股唯一虧損的茶飲品牌。

而一度被視為行業(yè)黑馬的霸王茶姬，則暴露出了狂奔后的失速。雖然營收微增4.05%至129.07億元，但凈利潤卻落得同比腰斬，下滑52.8%至11.35億元。

為什么賣幾塊錢檸檬水、十幾塊錢奶茶的品牌在狂飆突進(jìn)，而客單價(jià)更高、品牌調(diào)性更高級的品牌卻深陷虧損或失速泥潭？

核心原因在于，新茶飲不是一個(gè)高毛利零售消費(fèi)品的故事，本質(zhì)上其實(shí)是一個(gè)極其傳統(tǒng)的重資產(chǎn)制造業(yè)與供應(yīng)鏈物流的生意。

蜜雪冰城、古茗們能賺取高利潤，是因?yàn)樗鼈兺瓿闪藦腃端零售品牌向B2B供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商的蛻變。蜜雪冰城超335億的營收中，97.6%來自于向加盟商銷售商品及設(shè)備；古茗向加盟商銷售貨物及服務(wù)的收入占比高達(dá)79.5%。

為了支撐這套體系，蜜雪冰城在全國建了五個(gè)年綜合產(chǎn)能達(dá)165萬噸的生產(chǎn)基地，運(yùn)營約35萬平米的倉庫；古茗則將倉到店的配送成本暴力壓縮到了GMV的1%以下。它們賺的是制造業(yè)規(guī)模效應(yīng)的錢和物流效率的錢。

反觀奈雪等堅(jiān)持純直營+高端化的品牌，直營模式意味著品牌必須獨(dú)自承擔(dān)最沉重的三座大山，高昂的商場租金、龐大的人力成本，以及為了維持高端定位而必須付出的高昂原材料成本，奈雪的茶材料成本占收入比重高達(dá)34%。

更致命的是管理費(fèi)用的拖累。2025年，奈雪的茶因直營體系員工薪酬高昂，管理費(fèi)用占比達(dá)28%；霸王茶姬受組織架構(gòu)調(diào)整等影響，管理費(fèi)用率也飆升至19%。相比之下，蜜雪、古茗等加盟品牌的管理費(fèi)用率僅為個(gè)位數(shù)。

沒有萬店級規(guī)模效應(yīng)攤薄上游成本，又缺乏加盟商來分擔(dān)線下重資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，高端直營品牌的困境，早已寫進(jìn)底層商業(yè)模型中。

Part.2

估值邏輯的重塑

從“市夢率”到殘酷的均值回歸

二級市場的反應(yīng)，比財(cái)報(bào)更加血腥。

截至2026年4月2日，奈雪的茶股價(jià)跌至0.8港元，淪為“仙股”；茶百道較發(fā)行價(jià)跌去67%；霸王茶姬較上市峰值跌超75%；古茗股價(jià)也較首日開盤價(jià)縮水近四成；滬上阿姨則較首日開盤價(jià)縮水近六成；蜜雪冰城股價(jià)較高點(diǎn)跌幅達(dá)54%，市值縮水超千億港元。

新茶飲企業(yè)在資本市場的集體下挫，本質(zhì)上是一場極其暴烈的估值邏輯重塑。

在過去那個(gè)熱錢涌動(dòng)的時(shí)代，投資人給茶飲品牌套用的是互聯(lián)網(wǎng)科技公司的PS（市銷率）估值模型。在這個(gè)模型里，只要GMV在漲，門店在擴(kuò)張，大家就愿意豪賭誰能成為茶飲屆的亞馬遜，或是中國版的星巴克。

然而，2025年的一系列殘酷現(xiàn)實(shí)讓資本夢醒。大家發(fā)現(xiàn)，奶茶行業(yè)的壁壘比想象中薄弱得多，配方可以被輕易逆向研發(fā)破解，供應(yīng)鏈只要有錢就能建立，而消費(fèi)者的忠誠度在便宜三塊錢面前不堪一擊。

當(dāng)所謂的品牌護(hù)城河被證偽，當(dāng)國內(nèi)市場大盤增量見頂，資本市場的估值邏輯迅速從看重規(guī)模的PS估值，切換回了看重真金白銀盈利能力的PE（市盈率）估值，甚至是PB（市凈率）估值。

一旦用PE邏輯來審視，那些堅(jiān)持重資產(chǎn)直營、常年虧損或微利的新茶飲品牌，高昂的估值便成了空中樓閣。

如果說直營品牌的痛在于重，那么頭部加盟品牌的痛則在于密。

過去幾年，新消費(fèi)投資圈迷信萬店基因，認(rèn)為單店模型可以無限線性外推。但當(dāng)門店密度超過物理承載極限時(shí)，品牌在報(bào)表上新增的每一家店，不再是去搶奪競品的蛋糕，而是在分流隔壁街區(qū)同一個(gè)品牌加盟商的客流。

以霸王茶姬為例，大中華區(qū)的同店月均GMV在一年內(nèi)出現(xiàn)了大幅下滑，單季跌幅甚至超過25%，直接導(dǎo)致其整體GMV增速從前一年的173%斷崖式下跌至7.2%。

加盟模式發(fā)展到后期，不可避免地走向了規(guī)模的陷阱。品牌總部通過賣設(shè)備和原料，依然能維持賬面利潤的繁榮；但處于神經(jīng)末梢的加盟商，卻不得不面對日漸稀薄的訂單。

2025年，滬上阿姨加盟店閉店率升至12.11%，全年減少1383家；茶百道閉店率為10.84%，減少933家；古茗和蜜雪集團(tuán)閉店率相對較低，分別為4.81%和4.23%，霸王茶姬未公開閉店數(shù)量。

每一個(gè)冰冷的閉店數(shù)字背后，都是一個(gè)普通家庭被擊碎的財(cái)富夢想。

而對于資本市場來說，如果企業(yè)既賺不到上游制造業(yè)的錢，又控不住下游零售業(yè)的履約成本，在古典的PS（市銷率）估值模型中也無優(yōu)勢，就沒有理由再為那虛無縹緲的第三空間和品牌溢價(jià)買單。

股價(jià)的雪崩，只是一場遲到但必然的均值回歸。

Part.3

“去9塊9化”

被內(nèi)卷反噬的單店模型

高端茶飲的困局，只是全行業(yè)反噬效應(yīng)的冰山一角。即便是那些依靠加盟狂奔的頭部品牌，在2025年也感受到了刺骨的寒意。而引爆這場危機(jī)的導(dǎo)火索，是上游大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的狂飆，以及持續(xù)數(shù)年的“9塊9”價(jià)格戰(zhàn)。

過去兩年，瑞幸與庫迪等品牌在咖啡賽道掀起的“9.9元戰(zhàn)役”對整個(gè)大飲品市場進(jìn)行了深度的向下洗禮，消費(fèi)者被培養(yǎng)出了極其苛刻的性價(jià)比錨點(diǎn)。但商業(yè)世界里沒有永動(dòng)機(jī)。

我們來拆解一下極其脆弱的UE（Unit Economics，單店單杯經(jīng)濟(jì)）模型，一杯飲品的硬核材料成本約在5-5.5元，單杯分?jǐn)側(cè)斯ぜs2元，房租約1元，加上水電雜費(fèi)，硬性成本已經(jīng)逼近9元大關(guān)。這意味著，9.9元的售價(jià)在剔除平臺抽成后，幾乎是純虧損。

更可怕的是，2025年全球供應(yīng)鏈成本通脹嚴(yán)重，阿拉比卡咖啡期貨價(jià)格突破430美分/磅，年漲幅達(dá)駭人的118.57%；東南亞椰子減產(chǎn)導(dǎo)致椰漿價(jià)格暴漲300%；基礎(chǔ)輔料檸檬批發(fā)價(jià)翻倍，鮮奶等核心原料也出現(xiàn)了15%以上的漲幅。

在上游成本暴漲與下游價(jià)格鎖死的雙重?cái)D壓下，繼續(xù)打“9塊9”意味著全員加速失血，漲價(jià)則面臨著客流流失的巨大風(fēng)險(xiǎn)。最終，生存的本能戰(zhàn)勝了流量的焦慮。近期，Manner咖啡、瑞幸、庫迪，乃至奈雪的早餐套餐，紛紛調(diào)整價(jià)格體系，將主力產(chǎn)品價(jià)格帶重新拉升。

但這并不是“9塊9”的徹底消亡，而是企業(yè)經(jīng)營策略的理性回歸。過去那種不分時(shí)段、不分人群的無差別火力覆蓋式補(bǔ)貼已經(jīng)結(jié)束，取而代之的是精準(zhǔn)滴灌。

9.9元退化為了工作日早晨、特定會(huì)員的專屬引流工具，品牌將依靠這部分微利甚至平價(jià)的基礎(chǔ)款維持進(jìn)店量，再試圖通過15-25元區(qū)間的高毛利復(fù)購產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)真正盈利。

出海也成了尋找第二生命曲線的必然選項(xiàng)。但目前，海外營收對絕大多數(shù)茶飲品牌的貢獻(xiàn)極其有限。除了蜜雪冰城憑借極致性價(jià)比在海外鋪開4467家門店外，霸王茶姬的海外門店345家僅占全球的2.5%，滬上阿姨45家、茶百道38家、奈雪7家大多處于交學(xué)費(fèi)或擺櫥窗階段，古茗甚至尚未踏出海外第一步。

站在2026年的中場，回顧那個(gè)外賣大戰(zhàn)頻頻爆單的流金歲月，我們仿佛在看一部略帶荒誕色彩的商業(yè)紀(jì)錄片。

曾經(jīng)被奉為圭臬的互聯(lián)網(wǎng)思維做餐飲，被證明無法跨越制造業(yè)的物理鴻溝；曾經(jīng)用真金白銀砸出來的新消費(fèi)信仰，在真實(shí)的宏觀購買力和上游大宗商品周期面前，顯得如此不堪一擊。

股價(jià)的雪崩、門店的收縮、單店GMV的下滑，并非是中國茶飲行業(yè)的末日，而是一次痛苦但極其必要的排毒。

它宣告了一個(gè)屬于流量神話與資本催熟舊時(shí)代的終結(jié)，也拉開了一個(gè)屬于精益制造、極限成本控制與產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)新周期的序幕。