作者｜亢湉

編輯｜蘇杭

2026年1月，深圳護家科技（集團）股份有限公司（簡稱：護家科技）向港交所主板遞交招股書，保薦人為摩根士丹利、中金公司。

護家科技自2019年推出自有品牌HBN以來，便以“成分”、“功效”等理念精準切入護膚品市場，并憑借這一差異化定位實現業績的增長突破。

與同期崛起的眾多美妝護膚品牌相似，護家科技的業績增長高度依賴線上渠道與營銷推廣，此次上市，正是對其品牌價值與長期競爭力的一次正式考驗。

業績增長依賴“早C晚A”

在“成分黨”崛起之前，國內護膚品市場普遍依賴品牌故事、明星代言等傳統營銷方式，消費者對產品成分的關注度較低。國際大牌憑借資金實力與渠道優勢占據主導地位，新銳品牌突圍難度極大。

隨著成分黨在國內迅速崛起，美妝護膚行業迎來了一場聲勢浩大的宣傳熱潮。社交媒體上，成分科普內容呈爆發式增長，小紅書、抖音等平臺被“成分黨”、“早C晚A”、“刷酸”等話題刷屏，實測對比、成分避雷、搭配攻略成為流量核心，專業護膚術語快速走向大眾化。

如此盛況不僅讓消費者從迷信品牌與廣告轉向關注配方與濃度，更徹底重塑了美妝行業的宣傳邏輯，助推了一批功效型國貨強勢崛起。

在此之際，護家科技推出旗下自有品牌HBN，并前瞻性提出“早C晚A”科學護膚理念，成為國內最早倡導并落地這一黃金護膚公式的國貨品牌之一，也借此精準踩中成分護膚風口，直接推動公司業績實現快速增長。

根據灼識咨詢報告，以銷量計，護家科技的“晚A”系列A醇成分護膚品在2022年至2024年連續三年位居中國第一；而“早A”系列的α－熊果苷煥顏精萃水在中國精粹水品類中，以銷量計，同樣在2022年至2024年連續三年排名第一。

從業績來看，護家科技的總收入由2023年的19.48億元同比增長6.9%至2024年的20.83億元，并于2025年前9月同比增長10.2%至15.14億元；同時，公司凈利潤呈現大幅攀升態勢，由2023年的3883.5萬元同比大幅增長232.5%至2024年的1.29億元，并于2025年前9月進一步猛增190.3%至1.45億元。

護家科技在招股書中解釋，這主要是受公司毛利率上升以及銷售及分銷開支優化所驅動。

得益于公司業績的增長，護家科技經營性現金流實現大幅增長，由2023年的1643.6萬元驟增至2024年的1.56億元，2025年前9月達到6465.0萬元，公司整體“造血”能力回升。

然而，護家科技的全部收入均來自HBN這一單一品牌，對該品牌的高度依賴，使得公司在面對市場競爭、消費者偏好轉移等外部沖擊時，抗風險能力相對薄弱，品牌運營壓力較為集中。

反觀行業內頭部企業，大多已構建起多品牌、多梯隊、多場景的產品矩陣。例如，珀萊雅在主打年輕白領群體的主品牌之外，推出悅芙媞等子品牌，精準覆蓋大學生等年輕消費群體，聚焦油皮、油敏肌等細分需求；貝泰妮則以敏感肌護理品牌薇諾娜為基礎，進一步推出專注專業抗老的璦科縵，通過品牌矩陣覆蓋不同人群與功能賽道。

此外，護家科技產品結構同樣呈現高度集中特征。根據招股書，公司收入高度依賴以“早C晚A”產品組合為代表的改善型護膚品，產品主要聚焦抗皺緊致、美白提亮等功效。

2023年至2024年及2025年前9月（“報告期”），改善型護膚品分別實現銷售收入15.94億元、16.31億元及11.90億元，營收占比始終維持在80%左右，成為公司的核心收入支柱。

相比之下，以日常清潔與防護為核心的維穩型護膚品營收占比較低，各期均不足22%，產品結構整體“偏科”明顯。

截至2025年9月30日，HBN品牌僅有36個在售SPU（標準產品單位），產品矩陣規模相對有限，在一定程度上制約了用戶覆蓋與市場拓展空間。

標榜真功效卻縮減研發投入

經過多年快速發展，中國護膚品市場已從成分功效啟蒙階段，邁入以追求功效宣稱透明度及可信度為核心的發展階段。同時，隨著功效宣稱方面的監管日趨嚴格，相關表述必須有證據支撐。

這意味著，消費者所關注的護膚功效不再是企業單方面的概念營銷，而是建立在嚴謹數據與實證基礎上的真實價值，從根源上遏制了“偽科技”“偽功效”宣傳對消費決策的誤導。

護家科技在依托“成分黨”風口快速崛起的同時，提出“讓真功效名副其實”的品牌理念，并建立了一個覆蓋實驗室機理機制研究、體內外功效驗證、人體臨床驗證及實景實測的“全鏈路多維交叉驗證體系”，力圖以此構筑起品牌的核心信任壁壘。

不過真功效的落地，本質離不開持續的研發投入支撐，護家科技也在招股書中坦言，公司業務成功的可持續性及長期增長潛力，部分依賴于研發工作的成果。然而，公司近年來研發投入卻呈現持續萎縮態勢。

報告期內，護家科技研發開支由2023年的6597.9萬元下降至2024年的5783.4萬元，并于2025年前9月進一步同比下滑0.32%至3998.1萬元，占同期總收入的比重由2023年的3.4%逐年下滑至2025年前9月的2.6%。

對此，護家科技在招股書中解釋，這主要是由于2023年公司與高等院校、科研機構開展了多項重大合作研發項目，并產生了相關費用以及加強了公司的內部研發能力。然而隨著護膚品行業的持續迭代發展，護家科技的研發能力能否適應消費者不斷變化的偏好，并在日趨激烈的市場競爭中保持優勢，仍有待觀察。

對比行業不難發現，2024年，同行業敏感肌功效護膚龍頭貝泰妮研發費用占比為5.15%，玻尿酸龍頭華熙生物研發費用占比為8.68%，護家科技的研發投入強度與行業頭部企業存在顯著差距。

與微薄的研發投入形成鮮明對比的是，護家科技的營銷開支始終處于高位。

報告期內，護家科技銷售及分銷開支分別為12.68億元、12.38億元及8.71億元，分別占同期總收入的65.1%、59.4%及57.6%；而在2024年，同行業公司貝泰妮銷售費用率為49.97%，華熙生物銷售費用率為45.88%。

這也是護家科技毛利率維持在70%以上，而凈利率卻始終不足10%的重要原因。

截至2026年4月3日，在小紅書平臺上，“HBN”話題瀏覽量達2.8億，討論量達98.9萬，品牌在社交平臺熱度居高不下。但海量流量背后，產品口碑與用戶體驗卻存在明顯爭議，高曝光與高投訴形成鮮明反差。

在“黑貓投訴”平臺，截至2026年3月19日，搜索“HBN”共出現1017條投訴記錄，其中大量投訴集中在使用后出現“爛臉”、過敏等皮膚不良反應問題上。

此外，知名影像算法公司美圖通過其全資子公司美圖網持有護家科技23.81%的股份，這在一定程度上為公司“真功效”理念的傳播與落地提供了重要助力，成為護家科技區別于其他新銳美妝品牌的核心資源優勢。

作為國內頭部影像與內容平臺，美圖旗下擁有美圖秀秀、美顏相機等億級用戶產品，其核心用戶與護家科技聚焦的年輕女性消費群體高度契合，這既能為HBN品牌提供精準社交流量，還能助力其優化線上營銷、提升品牌曝光與種草效率，實現流量與產品深度協同。

不過，流量規模的擴張并不必然等同于產品核心競爭力的真正提升，企業的長期發展，終究要回歸到研發實力與技術成果之上。

缺失護城河的線上生意

在護家科技業績節節攀升的背后，線上渠道功不可沒。

報告期內，護家科技線上渠道銷售占比高達98.6%、97.7%及95.1%；其中，線上直銷更是占據絕對主導地位，占比分別高達89.1%、86.9%及84%。

在這種模式下，護家科技需要向電商支付平臺服務費，其中大部分費用是按交易金額的一定比例計算。

受收入增長影響，護家科技平臺服務費由2023年的1.02億元增加至2024年的1.18億元，并于2025年前9月同比增長2.88%至7863.5萬元；其占銷售及分銷開支的比重由2023年的8.1%升高至2024年的9.5%，并于2025年前9月略回落至9.0%。

護家科技也在招股書中坦言，公司存在與這些電商及社交媒體平臺合作成本上升的風險，且相關投入未必能實現預期回報。

高度依賴線上渠道的模式，也使得公司在一定程度上陷入“為平臺打工”的困境。

為應對線上平臺購物節儲備需要及市場需求增加影響，報告期內公司存貨規模逐年攀升，分別為1.40億元、1.78億元及1.80億元。

線上渠道可以在一定程度上節省門店費用，同時能幫助品牌在短時間內快速觸達海量用戶，降低獲客成本，實現業績的指數級增長；然而，由于線上渠道拓展門檻較低，商業模式極易被競爭對手復制，公司渠道護城河的構建仍亟待加強。

與此同時，護家科技雖在積極拓展線下渠道、擴大線下覆蓋，但整體成效有限。2023年至2024年，護家科技線下渠道銷售收入由2812.9萬元增加至4851.8萬元，并于2025年前9月同比增長144.84%至7462.4萬元。

盡管增速亮眼，但受制于線下收入基數較低，截至2025年9月末，公司線下渠道收入占比仍不足5%，渠道結構短板明顯，核心護城河缺失。

時至如今，護膚品行業早已過了靠營銷單點突破的階段。護家科技在享受流量紅利的同時，更需筑牢研發、品牌、渠道的綜合護城河，如此才能在激烈競爭中守住自己的位置。

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