當(dāng)“具身智能”從技術(shù)概念演變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)共識(shí)，資本市場(chǎng)正在尋找真正具備全棧技術(shù)與落地能力的標(biāo)桿企業(yè)。

在此背景下，珞石（山東）機(jī)器人集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“珞石機(jī)器人”）向港交所遞交招股書(shū)，引發(fā)廣泛關(guān)注。這家中國(guó)唯一能同時(shí)量產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人與協(xié)作機(jī)器人的公司，有望成為港股“全系列智能機(jī)器人第一股”。

招股書(shū)顯示，珞石機(jī)器人的核心競(jìng)爭(zhēng)力已轉(zhuǎn)化為扎實(shí)的市場(chǎng)地位：根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告，2025年，按銷(xiāo)量計(jì)，公司在中國(guó)前五大柔性協(xié)作機(jī)器人和前五大輕負(fù)載工業(yè)機(jī)器人供應(yīng)商中均排名第一，市場(chǎng)份額分別為47.0%和5.8%；珞石多關(guān)節(jié)機(jī)器人在國(guó)內(nèi)制造商中排名第三，在全球制造商中排名第七，且自2023年起連續(xù)三年國(guó)內(nèi)主要多關(guān)節(jié)機(jī)器人廠商銷(xiāo)量增速第一。

圖片來(lái)源于招股書(shū)

值得關(guān)注的是，公司本次更新招股書(shū)，2025年?duì)I業(yè)收入突破5億元，滿足主板第8.05(3)條的市值/收益測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)（經(jīng)審計(jì)的最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的收益至少為5億港元）。從上市規(guī)則角度看，這意味著公司已依法不再適用18C章的前提條件，反映出公司商業(yè)化能力與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量實(shí)現(xiàn)了跨越式提升。

筆者將試著從技術(shù)研發(fā)、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、增長(zhǎng)前景三個(gè)維度，拆解這家港股稀缺標(biāo)的的核心價(jià)值。

01

持續(xù)加碼研發(fā)投入背后：全棧自研，鞏固長(zhǎng)期技術(shù)護(hù)城河

珞石機(jī)器人的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在于其構(gòu)建的“技術(shù)、產(chǎn)品與應(yīng)用一體化平臺(tái)”。這一平臺(tái)的核心是自主研發(fā)的xCore控制系統(tǒng)。xCore可兼容工業(yè)機(jī)器人、柔性協(xié)作機(jī)器人、具身智能機(jī)器人等多種類(lèi)型，并通過(guò)具身AI模型訓(xùn)練平臺(tái)實(shí)現(xiàn)力覺(jué)、視覺(jué)、定位等全譜系傳感感知與先進(jìn)柔順交互。

這套系統(tǒng)的價(jià)值體現(xiàn)在多個(gè)層面。首先，技術(shù)迭代效率顯著提升。通過(guò)將力控、視覺(jué)等核心功能集成至通用平臺(tái)，公司無(wú)需為不同機(jī)器人品類(lèi)重復(fù)開(kāi)發(fā)底層邏輯，顯著縮短了產(chǎn)品迭代周期。其次，底層技術(shù)互通帶來(lái)性能躍升。借助工業(yè)機(jī)器人級(jí)的高精度運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)，協(xié)作機(jī)器人實(shí)現(xiàn)了6.3米/秒的工業(yè)級(jí)運(yùn)動(dòng)速度及0.015毫米的重復(fù)定位精度；而工業(yè)機(jī)器人則引入了協(xié)作機(jī)器人的安全控制技術(shù)，在國(guó)內(nèi)率先取得21項(xiàng)TüV功能安全認(rèn)證。

更為重要的是，公司搭建了開(kāi)放式的ROKAE+生態(tài)系統(tǒng)平臺(tái)。xCore控制系統(tǒng)提供硬件及工藝包擴(kuò)展的標(biāo)準(zhǔn)化接口，合作伙伴可基于該接口部署定制化解決方案，共享AI洞察。公司通過(guò)技術(shù)文檔、社區(qū)論壇及培訓(xùn)項(xiàng)目提供全面技術(shù)支持，并可借助AI服務(wù)智能體實(shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)性維護(hù)，減少停機(jī)時(shí)間。這種“平臺(tái)+生態(tài)”的商業(yè)模式，使珞石從單純的機(jī)器人制造商升級(jí)為行業(yè)生態(tài)的引領(lǐng)者。

招股書(shū)顯示，公司開(kāi)發(fā)并推出了37個(gè)新的機(jī)器人產(chǎn)品系列，覆蓋六大應(yīng)用場(chǎng)景及全部三種類(lèi)型的機(jī)器人產(chǎn)品組合。從工業(yè)機(jī)器人的NB12h、NB25h輕負(fù)載系列到重負(fù)載的NB185、NB220系列，從柔性協(xié)作機(jī)器人的xMate CR/SR/ER系列到具身智能的AR人形機(jī)械臂、Helios輪式雙臂機(jī)器人，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富。

公司業(yè)務(wù)模式的簡(jiǎn)化示意圖，圖片來(lái)源于招股書(shū)

進(jìn)一步來(lái)看研發(fā)投入，2023-2025年，珞石機(jī)器人的研發(fā)開(kāi)支分別為5937萬(wàn)元、5421.8萬(wàn)元和6550.8萬(wàn)元，公司在2025年繼續(xù)擴(kuò)大研發(fā)投入。

一般而言，研發(fā)開(kāi)支規(guī)模的變化，主要取決于公司技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品迭代的項(xiàng)目節(jié)奏，比如新產(chǎn)品和機(jī)型集中立項(xiàng)開(kāi)發(fā)，對(duì)應(yīng)的研發(fā)物料投入會(huì)相應(yīng)增加；項(xiàng)目若聚焦于現(xiàn)有技術(shù)優(yōu)化與產(chǎn)品性能迭代，研發(fā)物料投入往往有所減少。

招股書(shū)在“主要研發(fā)項(xiàng)目”一節(jié)中詳細(xì)披露：比如，NB8系列目前處于規(guī)劃階段，預(yù)計(jì)將于2026年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化；NB300及NB500系列滿足汽車(chē)焊接、總裝以及新能源鋰電池制造的全流程機(jī)器人需求，預(yù)計(jì)將于2026年底實(shí)現(xiàn)商業(yè)化；控制系統(tǒng)升級(jí)到xCore3.2，于2025年12月開(kāi)始商業(yè)化。

招股書(shū)還指出，公司2026年將在具身智能方向持續(xù)加碼專(zhuān)項(xiàng)研發(fā)投入，包括推進(jìn)具身智能系統(tǒng)平臺(tái)的商業(yè)化、開(kāi)發(fā)新一代AR系列人形機(jī)械臂等。這預(yù)示著，公司的技術(shù)投入將在最具戰(zhàn)略意義的方向上持續(xù)加強(qiáng)。

同時(shí)，公司核心人力投入一直在加碼，保障技術(shù)創(chuàng)新和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的高效推進(jìn)。報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模從92人持續(xù)擴(kuò)大至157人，截至最后實(shí)際可行日期進(jìn)一步增至219人；研發(fā)人員薪酬總額也由2023年的約41.0百萬(wàn)元增至2025年的約48.3百萬(wàn)元。

研發(fā)的最終價(jià)值體現(xiàn)在商業(yè)轉(zhuǎn)化，公司收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，由2023年的2.67億元增至2025年的5.22億元，兩年接近翻倍。可以說(shuō)，珞石機(jī)器人的研發(fā)投入已經(jīng)進(jìn)入了“投入-產(chǎn)出-再投入”的良性循環(huán)，在收入保持高增的同時(shí)，研發(fā)投入規(guī)模也維持在高水平，長(zhǎng)期呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢(shì)。

02

毛利率躍升、資金儲(chǔ)備超5億，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善路徑清晰

聚焦財(cái)務(wù)端，珞石機(jī)器人的營(yíng)收規(guī)模保持高速增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量也在同步改善。

毛利率方面，2023-2025年，公司毛利率從11.4%躍升至21.9%，增幅超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，更值得關(guān)注的是，公司實(shí)際的毛利率可能更高。

從機(jī)器人制造行業(yè)角度看，一般企業(yè)為應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈波動(dòng)、保障大規(guī)模交付，會(huì)戰(zhàn)略性?xún)?chǔ)備一定數(shù)量的存貨。而近年來(lái)機(jī)器人行業(yè)核心零部件（如減速器、伺服電機(jī)）采購(gòu)成本呈持續(xù)下降趨勢(shì)，東吳證券在最新研報(bào)中指出，回顧2025年人形機(jī)器人行業(yè)發(fā)展，在產(chǎn)業(yè)資本加持下，機(jī)器人核心零部件價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下降。以減速器為例，國(guó)產(chǎn)制品的性能逼近國(guó)際一線的同時(shí)，價(jià)格降幅達(dá)30%-50%。

按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的存貨計(jì)價(jià)方法尤其是FIFO（先進(jìn)先出法），財(cái)務(wù)核算中結(jié)轉(zhuǎn)的營(yíng)業(yè)成本會(huì)含前期采購(gòu)價(jià)格較高的存貨成本。所以，存貨計(jì)價(jià)方法帶來(lái)了“會(huì)計(jì)時(shí)間差”，會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)口徑毛利率階段性低于當(dāng)期產(chǎn)品實(shí)際盈利水平，未來(lái)隨著前期庫(kù)存逐步消化，財(cái)務(wù)口徑毛利率有望向更高的真實(shí)口徑靠攏。

展望未來(lái)，珞石機(jī)器人的毛利率提升有明確的路徑可循：

第一，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放。公司已在全球范圍內(nèi)獲得超過(guò)4.2萬(wàn)份確認(rèn)訂單，其中超過(guò)4萬(wàn)份來(lái)自國(guó)內(nèi)客戶(hù)，超過(guò)1400份來(lái)自海外客戶(hù)。另有超過(guò)1.9萬(wàn)臺(tái)機(jī)器人的潛在訂單，其中超過(guò)1.7萬(wàn)份來(lái)自國(guó)內(nèi)客戶(hù)，超過(guò)1300份來(lái)自海外客戶(hù)。隨著銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大，公司在產(chǎn)能利用率、供應(yīng)鏈管理和費(fèi)用分?jǐn)偟确矫鎸⒊掷m(xù)優(yōu)化，助推盈利能力改善。

第二，高毛利產(chǎn)品占比提升。柔性協(xié)作機(jī)器人的收入占比由2023年的25.1%提升至2025年的26.5%，具身智能機(jī)器人的收入占比則由1.0%躍升至9.0%。這兩類(lèi)產(chǎn)品的毛利率通常高于傳統(tǒng)工業(yè)機(jī)器人，隨著收入結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，公司整體盈利能力將進(jìn)一步釋放。此外，具身智能機(jī)器人的毛利已由2023年的毛損轉(zhuǎn)為2024年、2025年的正值，盡管商業(yè)化初期的毛利率相對(duì)較低，但隨著生產(chǎn)流程成熟，預(yù)計(jì)將顯著改善。高價(jià)值產(chǎn)品將長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)公司毛利率持續(xù)提升。

第三，ROKAE+生態(tài)系統(tǒng)平臺(tái)帶來(lái)的服務(wù)增值。公司通過(guò)開(kāi)放平臺(tái)提供機(jī)器人解決方案，幫助客戶(hù)實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景化開(kāi)發(fā)與集成，這類(lèi)服務(wù)通常具備較高的邊際利潤(rùn)，將有效提升單用戶(hù)價(jià)值。

再來(lái)看資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，招股書(shū)顯示，截至2025年12月31日，公司資產(chǎn)負(fù)債率約192.37%，不過(guò)現(xiàn)實(shí)是，港股未上市公司的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率并不能這樣簡(jiǎn)單計(jì)算。

截至2025年12月31日，公司贖回負(fù)債賬面值高達(dá)20.34億元，占負(fù)債總額的絕大部分。根據(jù)香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，這類(lèi)附有贖回義務(wù)的金融工具計(jì)入金融負(fù)債，上市后會(huì)轉(zhuǎn)為權(quán)益，不屬于經(jīng)營(yíng)負(fù)債。按照剔除贖回負(fù)債后的經(jīng)營(yíng)真實(shí)負(fù)債計(jì)算，公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)層面的資產(chǎn)負(fù)債率約為28.3%，可見(jiàn)處于健康水平。

在流動(dòng)資產(chǎn)方面，目前公司可用貨幣資金儲(chǔ)備充足，將有效支撐其穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略擴(kuò)張。截至2025年12月31日，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款、結(jié)構(gòu)性存款及其他可隨時(shí)變現(xiàn)的金融類(lèi)資產(chǎn)，總額超5億元。資金健康是財(cái)務(wù)穩(wěn)健、抗風(fēng)險(xiǎn)的核心信號(hào)，這無(wú)疑增強(qiáng)了投資者對(duì)公司可持續(xù)增長(zhǎng)的信心。

03

具身智能稀缺標(biāo)的，站上萬(wàn)億賽道風(fēng)口

在港股市場(chǎng)，珞石機(jī)器人或?qū)⒁云湓诰呱碇悄茴I(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和商業(yè)化成果，成為該領(lǐng)域的稀缺投資標(biāo)的。

首先，公司所處賽道“長(zhǎng)坡厚雪”。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告，中國(guó)多關(guān)節(jié)機(jī)器人行業(yè)的機(jī)器人產(chǎn)品銷(xiāo)量預(yù)計(jì)將從2025年的25.31萬(wàn)臺(tái)增加至2030年的55.06萬(wàn)臺(tái)，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)16.8%。同時(shí)，全球具身智能機(jī)器人市場(chǎng)正處于快速增長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)到2035年將達(dá)到11335億元，珞石機(jī)器人面對(duì)一個(gè)萬(wàn)億級(jí)別的藍(lán)海市場(chǎng)，為公司銷(xiāo)量和收入長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)的底層支撐。

具體而言，公司將持續(xù)受益于三大宏觀趨勢(shì)：一是中國(guó)制造業(yè)智能化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的自動(dòng)化設(shè)備需求增長(zhǎng)；二是全球供應(yīng)鏈重塑背景下，國(guó)產(chǎn)機(jī)器人替代進(jìn)口的進(jìn)程加速；三是具身智能技術(shù)成熟催生的全新應(yīng)用場(chǎng)景，如商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療健康等，成長(zhǎng)空間廣闊。

資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢(xún)，圖片來(lái)源于招股書(shū)

更重要的是，公司自身特質(zhì)在賽道中相當(dāng)稀缺，其是港股為數(shù)不多同時(shí)具備“全系列機(jī)器人量產(chǎn)能力”與“具身智能規(guī)模化落地成績(jī)”的核心玩家。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告，珞石機(jī)器人的具身智能機(jī)器人是業(yè)內(nèi)首批在消費(fèi)電子領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化部署的產(chǎn)品，可在工廠動(dòng)態(tài)運(yùn)營(yíng)及機(jī)床運(yùn)維等復(fù)雜場(chǎng)景中執(zhí)行任務(wù)。

2025年，公司具身智能機(jī)器人收入同比大幅增長(zhǎng)，占總收入的比重提升至9.0%。與此同時(shí)，公司已獲得超過(guò)1萬(wàn)臺(tái)具身智能機(jī)器人訂單，在2026年3月，公司預(yù)計(jì)具身智能機(jī)器人的月出貨量將超過(guò)1500臺(tái)。按市場(chǎng)估值計(jì)，中國(guó)十大具身智能機(jī)器人公司中，近一半正在使用或已改用珞石的人形機(jī)械臂進(jìn)行產(chǎn)品迭代。

上述數(shù)據(jù)充分驗(yàn)證了珞石產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)的技術(shù)領(lǐng)先地位，也為后續(xù)進(jìn)入更多廠商供應(yīng)鏈打下牢固的基礎(chǔ)。隨著出貨量持續(xù)爬升，具身智能板塊將成為公司的核心增長(zhǎng)引擎，也為港股市場(chǎng)提供了一個(gè)稀缺的、處于爆發(fā)前夜的具身智能投資標(biāo)的。

04

結(jié)語(yǔ)

站在萬(wàn)億級(jí)具身智能賽道的風(fēng)口，珞石機(jī)器人作為國(guó)內(nèi)少數(shù)能同時(shí)量產(chǎn)全系列智能機(jī)器人并實(shí)現(xiàn)規(guī)模化商業(yè)落地的企業(yè)，其全棧技術(shù)平臺(tái)與獨(dú)特的商業(yè)模式，正在形成區(qū)別于單一品類(lèi)機(jī)器人廠商的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

隨著高毛利產(chǎn)品收入占比提升、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善、具身智能交付持續(xù)放量，公司的盈利能力有望在后續(xù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中得到進(jìn)一步驗(yàn)證。對(duì)于關(guān)注中國(guó)智能制造與具身智能賽道的投資者而言，珞石機(jī)器人的后續(xù)表現(xiàn)值得持續(xù)關(guān)注。

往期熱門(mén)文章

聲明：文中觀點(diǎn)均來(lái)自原作者，不代表格隆匯觀點(diǎn)及立場(chǎng)。特別提醒，投資決策需建立在獨(dú)立思考之上，本文內(nèi)容僅供參考，不作為任何實(shí)際操作建議，交易風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考