文|翠鳥資本
3月23日，華為春季發布會"下餃子"般密集落子，其中最矚目的一顆，是問界M6。
24小時，小定突破6萬臺。這個數字放在行業不算差，但放在問界自己的坐標系里，尷尬得刺眼——去年9月，問界新M7上市24小時，訂單15萬臺。同樣頭頂華為光環，不到一年，熱度腰斬。
更刺痛投資者的是股價反應。發布會次日，賽力斯（601127.SH）盤中跌超4%，隨后連陰數日。截至3月底，股價較歷史高點回撤超44%，連續8個交易日下跌。
業績明明亮眼，股價為何持續低迷？問界M6這張新牌，為何打不出M7的暴擊效果？
華為光環的"稀釋效應"
賽力斯與華為的綁定，曾是估值溢價的源泉，如今卻成了估值重構的導火索。
2022年至2025年上半年，賽力斯向華為采購智能駕駛、智能座艙等核心零部件，累計金額高達750億元。2025年上半年，這部分采購占總采購額的三分之一，相當于每賣一輛車，賽力斯要向華為支付約13.6萬元。
渠道端更為極致。
問界銷售高度依賴華為全國700多家體驗中心，廣告宣傳、形象店建設、渠道服務支出從2022年的40億元飆升至2024年的181億元，2025年上半年仍高達84億元，占銷售費用94%以上。
這種“寄生式”增長曾創造神話。2024年9月，問界新M7上市一周，賽力斯股價漲近20%，市值一度突破千億。稀缺性撐起想象空間——彼時賽力斯是華為智選車“獨苗”，鴻蒙座艙、智駕系統悉數注入，獨一份。
如今，奇瑞、北汽、江淮先后入場，“五界三境”格局成型。2026年，搭載華為乾崑智駕的車型將達80款。華為朋友圈每擴大一圈，賽力斯的獨特性就被削薄一層。
這不是賽力斯獨有的困境。江淮汽車、北汽藍谷近期走勢同樣平淡。但賽力斯跌幅更深、陰跌更久——因為它的“含華量”最高，重構時的落差也最大。

業績與股價的“剪刀差”
基本面與資本市場的背離，撕開了新能源汽車行業的深層焦慮。
賽力斯2025年營收1650.54億元，同比增長13.69%；歸母凈利潤59.57億元，同比增長0.18%，連續兩年實現盈利。對比同行：理想全年凈利潤11.39億元，零跑5.4億元，小鵬、蔚來四季度才勉強盈利，全年仍虧損。
銷量同樣高光。12月首次突破6萬輛，四季度同比增長超5成，環比增超3成。問界M9長期占據50萬元級市場銷冠。
但業績越亮眼，成本結構越刺眼。750億元的華為采購、181億元的渠道支出，像兩道緊箍咒——賽力斯賺的是“辛苦錢”，華為賺的是“技術租”。
更宏觀的逆風來自行業天花板。2025年新能源滲透率已達53.9%，較2020年的5.8%翻了近十倍，但全年在50%左右徘徊，高增長敘事終結。中國汽車工業協會預測2026年國內銷量2735萬輛，同比僅增0.2%，近乎零增長。
市場甚至醞釀更悲觀的預期：全年可能回落至2500萬輛。當滲透率告別陡峭曲線，當政策紅利退坡，所有玩家都被迫進入拼內功的下半場。
M6的定價困境與競爭紅海
問界M6的真正考題，是華為光環褪色后，賽力斯能否獨立答題。
產品層面，M6延續問界水準：空間突出，設計有亮點，智駕和動力無短板。但定價引發爭議——增程版26.98萬元起，純電版28.98萬元起，加上選裝輕松突破30萬元，與外界預期的25萬元區間有明顯落差。
社交平臺上的用戶反饋很直接：“價格超出預期”。
競爭環境更殘酷。25萬至30萬元價格帶早已不是藍海：特斯拉Model Y是繞不開的參照系，理想L6、小鵬G6、比亞迪唐EV已站穩腳跟。外部要打，“華系內部”也要爭——智界R7、啟境GT7、尚界Z7T等同門車型，在同一價格帶布下陣勢。
M6與M7的發布語境，已是兩個時代。去年9月，M7吃到了華為Mate 60回歸的紅利，“遙遙領先”的情緒峰值與產品發布共振，創造了現象級傳播。如今，這種情緒脈沖已常態化，甚至被“五界”分流。
6萬臺 vs 15萬臺，差距不在產品力，而在時機與稀缺性。
賽力斯的脫鉤試探與估值重構
股價持續陰跌，本質是市場在重新定價“華為依賴癥”的風險溢價。
賽力斯并非沒有警覺。在夯實問界主業的同時，企業加速布局海外市場，探索“智能體”等創新業務，試圖打開新增長極。2026年2月，AITO問界在阿聯酋斬獲首批訂單，全球化戰略在中東市場落地。
但這些布局尚處早期，難以對沖眼前的估值壓力。投資者真正等待的，是一個關鍵問題的答案：當華為技術成為行業標配，賽力斯的核心競爭力是什么？
渠道？品牌？成本控制能力？還是與華為更深層的股權綁定？目前看，答案并不清晰。
相比之下，理想汽車憑借“家庭用戶”定位建立品牌心智，比亞迪以垂直整合掌控成本，小鵬以智駕技術標簽突圍——它們都有獨立于外部技術供應商的敘事支點。
賽力斯的尷尬在于，它最早實現盈利、交付量占鴻蒙智行七成以上，卻也是“華為化”程度最深、差異化能力最模糊的那個。
從"華為概念股"到"獨立價值股"
問界M6的上市，標志著賽力斯進入新的敘事階段。
過去三年，市場以“華為汽車概念估值錨”定位賽力斯，給予極高溢價。如今，隨著華為技術普惠化、朋友圈擴大化，這一估值框架正在瓦解。
下一輪股價上漲的催化劑，或許藏在兩個變量中：一是海外市場能否復制國內增長路徑，打開獨立于華為渠道的收入來源；二是“智能體”等創新業務能否孵化出新的技術標簽，降低對華為零部件的采購依賴。
但這兩個變量都需要時間驗證。在驗證到來之前，股價可能繼續在業績兌現與估值重構的張力中震蕩。
賽力斯的故事，從“華為的唯一”轉向“華為之一”，這是必然，也是陣痛。 問界M6的6萬臺訂單，是一個不算差但不夠好的信號——它證明賽力斯仍能賣貨，卻未能證明賽力斯已找到獨立行走的能力。
對于投資者而言，賽力斯正從主題投資變為價值投資。前者賭的是情緒與稀缺性，后者看的是護城河與確定性。切換完成之前，一切都是未知數。
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