中國大模型第一股：虧得越多，市值越高

026年初，一家公司的財報在資本市場引發了罕見的討論：虧損47億，股價卻一路狂奔，市值突破4000億港元。這家公司叫智譜，是第一家登陸港股的中國大模型公司。

上市之后，智譜的股價沒有像很多科技股那樣“上市即巔峰”，而是持續攀升，一度躋身港股千元股陣營，市值最高觸及4300億港元。這個數字放在全球AI賽道里，也是相當有分量的位置。

財報的數據很有意思。2025年全年，智譜營收7.24億元，同比增長131.9%；凈虧損47.18億元，同比擴大59.5%。從2022年到2025年，四年累計虧損約85億元。

用一句話概括：收入翻倍，虧損也在翻倍。

同期上市的MiniMax，2025年虧損17億。兩家公司一起詮釋了一個奇特現象：虧得越多，市值越高。這背后的邏輯，值得認真拆解。

01

B端業務仍是“現金牛”

智譜是典型的B端主導模式。收入來源分為兩部分：本地化部署（私有化部署）和云端部署（主要對應MaaS平臺）。2025年財報顯示，本地化部署收入占比73.7%，云端部署占比26.3%，且云端占比正在持續提升。

本地化部署的客戶，主要是政府機構和大型國企。這類客戶對數據安全要求高，愿意為私有化部署支付溢價，單個合同金額大，付款周期相對穩定。這是智譜能在早期快速積累營收的核心原因。

2025年，智譜開放平臺及API收入1.90億元，同比增長292.6%；企業級智能體收入1.66億元，同比增長248.8%；企業級通用大模型收入3.66億元，同比增長70.5%。

三條業務線全線高增長，說明智譜已經在B端跑通了基本的商業模式，不是靠單一客戶撐場面。

B端業務的優點很明顯：毛利率高。2025年智譜整體毛利率達到41%，毛利2.97億元。這個數字在國內AI公司里屬于第一梯隊。

缺點同樣明顯：履約成本高，難以快速復制。每一個本地化部署項目，都需要專屬的實施團隊、定制化的集成工作，以及長期的維護支持。這類業務天然是重服務模式，人力投入大，擴張速度受限。云端MaaS模式的邊際成本低得多，這也是為什么智譜在戰略上持續向云端傾斜。

虧損的主要原因，是研發投入的持續加碼。2025年智譜研發開支31.80億元，同比增長44.9%，幾乎等于全年營收的4.4倍。

02

智譜，中國的Anthropic

2026年3月31日，智譜業績說明會上，CEO張鵬說了一句話，被廣泛引用：“Anthropic的年化收入從2024年的10億美元，增長到2025年的90億美元，同樣的商業模式與增長，正在智譜身上發生。”

業界很快解讀成：張鵬把智譜的商業路徑明確定義為“中國的Anthropic”，兩者的相似度確實很高。

收入來源上，兩家都以API調用為主，直接面向開發者和企業客戶，賣的是模型能力本身。切入點上，兩家都把代碼生成作為核心場景，這個場景對模型能力要求高，用戶粘性強，愿意付費的比例也高。

Anthropic的商業模式，本質上是“能力驅動的飛輪”：模型越強，開發者越愿意調用；調用量越大，收入越高；收入越高，研發投入越大；研發投入越大，模型越強。這個飛輪一旦轉起來，護城河會越來越深。Anthropic從Claude 3到Claude 4系列，每一次模型升級都帶來了API調用量的躍升，驗證了這條路徑的可行性。

智譜的財報結構，也在有意識地向這個方向靠攏。“開放平臺及API”作為獨立業務線直接呈現，強化了MaaS模式的戰略地位；“企業級智能體”單獨列出，表明智能體已經不再只是產品功能的附屬，而是獨立的商業化方向。這兩條線，一個負責規模，一個負責溢價。

當然，兩者也有明顯差異。Anthropic背后有亞馬遜和谷歌的巨額投資，在全球開發者市場有先發優勢。智譜面對的是國內市場的激烈競爭，以及海外擴張的合規壁壘。但在商業邏輯的底層框架上，兩者的方向是一致的：用頂級模型能力換取定價權，用定價權支撐研發投入，用研發投入維持模型領先。

03

大模型公司商業化的馬拉松，才剛剛開始

智譜2025年云端部署業務292.6%的同比增幅，是整份財報里最值得關注的數字之一。

這個增速背后有一個重要信號：高階智能正在成為稀缺資源。當大多數模型公司還在打價格戰、卷Token單價的時候，智譜選擇了逆勢漲價。結果是，API年化收入（ARR）在過去12個月內暴漲60倍至17億元，Token調用量在價格累計上調83%的背景下，逆勢增長400%。

張鵬對此的解釋只有一句話："瓶頸不在需求，在供給。"

這句話點出了當前大模型市場的核心矛盾：真正頂級的模型能力，供給是有限的。誰掌握了智能上界，誰就掌握了定價權。降價是弱者的策略，漲價是強者的底氣。

智譜研發開支的31.80億元，主要投向兩個方向：AI人才和算力儲備。這兩項，恰好是維持"高階智能"所必須持續支付的成本。AI頂尖人才的薪酬水平在全行業都是天花板級別，算力的采購和維護同樣是持續的重資產投入。這也解釋了為什么研發開支幾乎是營收的4倍多。

智譜在財報中提出了一個公式，直接點明了其通向AGI的商業邏輯：

AGI商業價值=智能上界×Token消耗規模

智能上界決定了單位Token的價格，Token消耗規模決定了總收入的體量。兩個變量缺一不可：模型再強，沒有調用量，商業價值為零；調用量再大，模型能力平庸，只能靠低價競爭，利潤空間極薄。

所以智譜的戰略，是同時押注兩端：持續加大研發，把智能上界往上推；同時擴大開發者生態，把Token消耗規模做大。這是一場馬拉松，不是百米沖刺。

從這個視角看，47億的虧損就有了不同的解讀方式。這不是經營失敗的信號，而是主動選擇的戰略投入。資本市場給出4000億港元的估值，本質上是在為這個公式的未來值定價。

結束語

中國大模型公司的商業化剛剛起步，研發投入不能停，虧損是必然的過渡狀態。市值高企，是資本市場對“未來稀缺性”的提前定價。這個邏輯在Nvidia身上驗證過，在Anthropic身上正在驗證，現在輪到了智譜。

當然，高估值也意味著高預期。4000億港元的市值，對應的是7.24億元的年營收，市銷率超過400倍。這個數字，容不下任何戰略失誤。

大模型公司的商業化馬拉松，智譜暫時領先。但終點線在哪里，沒有人知道。能確定的是，這場比賽，才剛剛開始。