撰稿|行星

來源|貝多商業&貝多財經

5月8日，奔赴自然戶外運動集團股份有限公司（下稱“奔赴自然集團”或“奔赴自然”）向港交所遞交上市申請。此前，該公司曾于2025年4月28日、2025年11月7日兩度遞表，但均處于“失效”狀態。

特別說明的是，奔赴自然這個名字或許不太為人熟知。但在2026年1月更名前，該公司名為伯希和戶外運動集團股份有限公司（下稱“伯希和”），這一品牌憑借“性價比之王”“始祖鳥平替”的標簽，積累了一定認知度。

乘著戶外運動熱潮與國貨崛起的東風，伯希和的上市動作備受市場關注。亮眼的高增長營收數據，不僅為其沖刺港交所提供了直接底氣，更展現出其在市場擴張與品牌運營上的成果。

但伯希和的業務結構與商業模式隱憂，同樣不容忽視。外包模式生產帶來的品控與供應鏈風險、重營銷模式的可持續性等問題，都是懸在其頭頂的長期考驗。在伯希和憧憬的資本化征程中，等待其翻越的大山不少。

一、躋身市場前三，難掩單一產品線依賴

伯希和雖然有一個頗具洋味的名字，骨子里卻是地道的國產品牌。結合招股書及天眼查信息可知，該公司成立于2012年，致力于提供高性能戶外服飾及裝備，產品線涵蓋服裝、鞋類、裝備及配飾等，定位為一家戶外品牌。

弗若斯特沙利文資料顯示，按照2024年的零售額計算，伯希和品牌占中國內地（涵蓋國內外品牌）市場份額的1.7%；在本土高性能戶外服飾品牌這條細分賽道上，該品牌亦躋身前三名，市場份額約為5.2%。

從業績增速的角度來看，伯希和交出了一份亮眼的增長答卷。其中，收入由2023年的9.08億元增加至2024年的17.66億元，2025年進一步攀升至27.93億元，短短兩年時間實現兩倍增長，年復合增長率達62.3%，擴張勢頭正盛。

截至2025年末，伯希和品牌的服裝及鞋類產品包括608個標準產品單位（SPU），并形成巔峰系列、專業性能系列、山系列及經典系列四大產品矩陣，滿足從戶外探險、運動健身到城市通勤的全場景需求。

除旗艦品牌外，伯希和還于2019年在中國內地收購Excelsior品牌，并獲得后者在中國市場的運營授權。伯希和方面表示，Excelsior品牌的運營經驗可用于反哺自身品牌的鞋類開發，形成協同效應，以強化其戶外鞋類戰略與市場地位。

盡管伯希和不斷發力產品線拓展與品牌多元化，但主打極致性價比的經典系列依舊扮演著“壓艙石”般的角色。2023年至2025年（即“報告期”），該產品線的收入分別為7.92億元、14.61億元和23.37億元，占比穩定在八成以上。

其他產品線的表現則黯淡許多，山系列、專業性能系列的收入直至2025年才突破2億元，且單產品線收入占比至今沒能突破10%；收購品牌Excelsior的收入更是遭遇腰斬，從2023年的3783.5萬元跌至2025年的1524.0萬元。

這意味著伯希和的高增長成色，本質上由極致性價比的單一產品線驅動。在“始祖鳥平替”的標簽之外，該公司向高端發力突破專業市場、向外整合收購資源的兩條路徑，仍有不小的提升空間。

二、毛利率創新高，營銷蠶食利潤空間

聚焦利潤端，受益于軟殼沖鋒衣褲等高毛利產品占比提升，以及運營效率的改善，伯希和的毛利由2023年的5.29億元翻倍增長至2025年的17.78億元，毛利率也由58.2%穩步增長至63.7%。

2023年至2025年，伯希和分別實現凈利潤1.52億元、2.83億元和3.56億元；非香港財務報告準則下的經調整凈利潤分別為1.56億元、3.04億元和4.09億元，均實現了連續三年的穩步提升。

然而，伯希和的利潤率走勢卻與其持續增長的利潤規模背道而馳，凈利率由2023年的16.7%降至2025年的12.7%，經調整凈利率也由17.2%連續兩年下滑至2025年的14.6%，盈利結構出現明顯分化。

伯希和在招股書中解釋稱，其整體凈利率的下滑主要受到線下門店擴張導致門店運營成本上升影響。具體來看，該公司在中國內地的門店數量截至2024年末的146家增長至2025年末的230家，單年增幅近六成。

但需要注意的是，線下DTC（直接面向消費者）銷售渠道對伯希和的收入貢獻并不算顯著，報告期各期的收入分別為4733.4萬元、1.69億元和5.06億元，分別占總收入的5.2%、9.6%和18.1%。

真正扛起伯希和收入大旗的，是線上銷售業務。該公司線上DTC渠道收入由2023年的5.74億元增至2025年的14.72億元，始終占據總收入的半壁江山；電子商務平臺的銷售貢獻亦穩定在兩成左右。

為深化線上渠道滲透，伯希和近年來持續加碼資源投入，銷售費用隨之水漲船高。報告期各期，該公司的銷售及分銷費用分別高達2.77億元、5.87億元和10.59億元，占收入比重由30.5%增至37.9%，2025年有約四成的收入被營銷抵消。

其中，伯希和的廣告及推廣費用從2023年的1.70億元飆升至2025年的5.51億元，三年增長逾兩倍；平臺服務費亦居高不下，由4224.2萬元增至1.14億元，兩項費用規模持續走高，成為吞噬其利潤的主要原因。

三、研發費用不足，輕資產模式暗藏隱憂

伯希和在招股書中強調，該公司致力于開發行業領先的材料、戶外服飾及裝備，并持續推進產品迭代和改良。根據弗若斯特沙利文資料，伯希和被公認為“中國單體羽絨沖鋒衣首創者”，產品研發能力獲得肯定。

然而，伯希和的研發投入卻相當有限，2023年至2025年分別為1975.1萬元、3146.3萬元和7396.2萬元。據此計算，該公司的研發費用率僅為2.2%、1.8%和2.6%，與同期超過30%的銷售費用率形成巨大反差。

實際上，伯希和采用輕資產業務模式，并沒有自有生產設施，而是與選定的原始設備制造商（OEM）或委托制造商合作，后者根據其規格及質量標準生產該公司設計的產品。截至2025年末，該公司共有155名合作委托制造商。

誠然，輕資產模式幫助伯希和免除了自建工廠的重資產負擔，但隨之而來的采購成本同樣不容小覷。報告期各期，公司采購成本分別為3.61億元、6.81億元和9.66億元，占當期收入的比重維持在四成左右。

其中，伯希和的成品成本增速尤為迅猛，由2023年的4664.0萬元躍升至2025年的4.24億元，增幅逾8倍；委托制造成本分別為1.53億元、2.47億元和2.99億元，也出現明顯增長，反映出該公司對外部生產依賴程度的不斷加深。

生產外包模式下，品控問題成為伯希和繞不開的隱憂。2025年7月廣東省市監局抽檢中，伯希和生產的“HIKER曠野鈦黑膠超輕自動帳篷”被檢出“防雨”項目不合格，與其宣傳的“科技面料防潑水、防滲水接縫壓膠”存在較大出入。

繼續往前追溯，伯希和的一款套絨沖鋒衣也曾在2021年1月被國家市場監管總局檢出表面抗濕性（洗后）不合格，在4家被通報的不合格生產單位中，該公司是唯一因該指標未達標上榜的品牌。

伯希和亦在招股書中坦言，若委托制造商或供應商未能遵守相關法規，該公司可能面臨供應中斷、聲譽受損或監管審查，還有可能出現生產延遲、成本上升、產品短缺或質量問題，進而對其運營產生負面影響。

在戶外科技快速迭代的2026年，伯希和若想在資本市場講好“高性能”故事，僅靠營銷驅動的增長與代工支撐的性價比遠遠不夠。當行業逐漸由營銷驅動轉向技術驅動，它需要證明自己不只會講故事，更能做好產品。