昆侖萬維董事長兼總經理方漢（圖片來源于互聯網）

文|翠鳥資本

趕在年報季的尾巴，昆侖萬維（300418.SZ）交出了一份令市場五味雜陳的成績單。

財報數據顯示，公司2025年營業收入達81.98億元，歸母凈虧損為15.93億元，扣非歸母凈虧損為17.25億元。

這已經是昆侖萬維連續第二年陷入巨額虧損的泥潭。昆侖萬維在AI戰略之下延續著2024年以來的大幅虧損。

在剛剛過去的2026年第一季度，昆侖萬維這一虧損態勢并未得到有效遏制，甚至同比虧損規模繼續擴大，單季歸母凈利潤-8.87億元。

曾幾何時，昆侖萬維是資本市場眼中的“出海之王”與“游戲巨頭”。然而，自從董事長方漢喊出“All in AGI與AIGC”的口號，并高調宣稱要做“AI現實主義者”以來，這家老牌互聯網企業的命運似乎就與一場巨大的豪賭綁定了。

如今，時間過半，籌碼幾乎散盡，留給市場的卻是一個增收不增利、現金流承壓、核心業務尚未跑通的尷尬局面。

業績“失血”和利潤黑洞

從面上的數據來看，昆侖萬維似乎正處于高速增長的快車道。

2025年全年，公司實現營業收入81.98億元，同比增長44.78%；2026年第一季度營收更是達到了25.7億元，同比增長45.69%。然而，剝開營收高增的華麗外衣，內部卻是觸目驚心的“失血”現狀。

連續兩年的虧損并非偶然，而是公司財務結構嚴重失衡的直接體現。

2025年，昆侖萬維的歸母凈利潤虧損額與上一年度基本持平，這意味著公司在營收大幅增長近45%的情況下，并沒有產生任何實質性的利潤修復。

更令人擔憂的是現金流的惡化。

2025年，公司經營活動產生的現金流量凈額為-7.36億元，相較于2024年的正值2.9億元，同比大幅下滑354.09%。這表明，公司的主營業務不僅沒有實現自我造血，反而在大量消耗存量資金以支撐其龐大的擴張野心。

這種“失血”在2026年第一季度進一步加劇。雖然營收超預期，但虧損同比擴大了15.34%。除了投資業務受地緣沖突等因素影響帶來的公允價值變動損失外，核心業務的“燒錢”速度才是導致虧損的根本原因。

戰略“迷途”

激進之下的缺陷

昆侖萬維的困境，很大程度上源于其激進且分散的戰略導向。

在方漢等高管的高調布道下，公司試圖構建一個覆蓋“算力—模型—應用”的全產業鏈AI版圖。然而，這種看似宏大的四大模型底座支撐三大AI原生平臺的“4+3”AGI戰略，在實際執行中卻暴露出致命的戰略失誤。

作為一家中等市值的互聯網公司，昆侖萬維的資源本就不及互聯網巨頭雄厚，然而，公司卻在同一時期向AI視頻、AI音樂、AI社交、AI游戲、AI辦公智能體等多個賽道同時發起沖鋒。這種“廣撒網”的策略導致資源被嚴重稀釋，未能集中力量在任何一個細分領域形成絕對的統治力。

目前市場能看到的結果是，昆侖萬維雖然推出了眾多產品，但除了短劇平臺借助行業風口取得一定聲量外，其余如AI社交應用Linky等，月活在數百萬級別徘徊，未能打造出真正具有千萬級月活的“殺手級應用”。

為了支撐其龐大的AI應用矩陣，昆侖萬維采取了極其激進的“燒錢換市場”策略。財報顯示，2025年公司銷售費用高達41.82億元，同比增長81.53%，銷售費用率甚至達到了驚人的51%。這意味著公司每賺1塊錢的收入，就要花掉5毛錢用于推廣和流量購買。

這種依賴巨額投流換來的增長，本質上是一種低效的循環。一旦停止或縮減投放，用戶群和流水大概率會迅速下滑。高昂的獲客成本嚴重侵蝕了利潤空間，使得公司在營收高增的表象下，實際上是在為流量平臺“打工”。

行業壓力

夾縫中的“偽護城河”

方漢曾多次強調昆侖萬維在AI技術上的全球領先地位，citing SkyReels-V4和Mureka V8在部分評測榜單上的排名。然而，技術的領先并未轉化為商業的優勢。

在基座大模型領域，昆侖萬維的“天工”大模型在國內仍處于第二甚至第三梯隊，國內字節、騰訊、阿里等巨頭產品存在明顯的代差。在數據、算力和頂尖人才的儲備上，昆侖萬維難以與巨頭正面抗衡。

業內觀點認為，所謂的“技術護城河”，在缺乏底層算力自主和頂級算法人才的背景下，顯得并不穩固。而計算機視覺和機器學習領域專家顏水成短暫的加入到離任，更像是對公司技術底層布局沒有信心的表現。

昆侖萬維的失誤，也與其所處的尷尬行業位置密切相關。在當前的AI賽道上，昆侖萬維正面臨著“前有巨頭壓制，后有初創追兵”的雙重擠壓。

在上游，無論是谷歌、微軟以及國內字節、阿里、騰訊等巨頭，憑借海量的用戶數據、雄厚的資本儲備和頂級的算力集群，既能快速復制昆侖萬維的AI應用模式，又能通過底層技術的迭代對其形成降維打擊。在下游，無數垂直領域的AI初創企業Cursor、Kimi等身段靈活，決策迅速，能夠以單點突破的方式搶占細分市場紅利。

而昆侖萬維，既失去了初創企業的敏捷性，又缺乏巨頭的資源厚度。這種“中間困境”使得公司在戰略執行上顯得進退失據：既要維持高昂的研發投入以追趕巨頭，又要支付巨額的營銷費用以抵御初創企業的蠶食，最終導致財務表現全面承壓。

商業化閉環遇阻

公司的劣勢與隱憂

如果說財報僅有的亮點，那就是昆侖萬維AI短劇業務在2025年創收16.17億元。

然而，看似亮眼的表現背后，更多是得益于海外短劇市場的整體爆發，而非AI技術帶來的獨家壁壘。且該業務高度依賴買量，AI帶來的降本尚未完全體現在利潤端，反而被高昂的營銷費用所抵消。其他AI業務如音樂、社交等，營收規模尚小，難以挑起大梁。

此外，昆侖萬維近年來過度依賴海外市場。

2025年，昆侖萬維境外收入占比高達94.2%，雖然這體現了其全球化能力，但也意味著公司缺乏國內市場的緩沖。一旦海外市場面臨監管收緊、地緣政治摩擦或競爭加劇，公司將缺乏有效的風險對沖手段。

另一方面，昆侖萬維致命的一環在于傳統業務萎縮，造血能力下降。曾經作為公司“現金牛”的游戲業務持續萎縮，2024年收入占比已跌至不足8%。Opera瀏覽器等業務雖然穩健，但增長天花板已現。舊業務的衰退速度超過了新業務的造血速度，導致公司不得不依賴融資或存量資金來維持AI的豪賭。

在所有的業績表現背后，還能清晰看到高管的定力及執行的問題。方漢的高調言論與公司的實際業績形成了強烈反差。在連續兩年巨虧、現金流惡化的情況下，依然堅持全線出擊，缺乏根據市場反饋及時調整戰略的靈活性。這種“為了AI而AI”的執念，可能正在透支公司的未來。

目前來看，昆侖萬維的“All in AI”無疑是一場豪賭。連續兩年的虧損、惡化的現金流以及尚未跑通的商業模式，都在發出警示。戰略的宏大不能掩蓋執行的低效，技術的愿景不能替代商業的邏輯。對于昆侖萬維而言，2026年將是至關重要的一年。否則，這場耗資巨大的AI豪賭，最終可能只會留下一地雞毛。

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