智東西
作者 李水青
編輯 心緣

過去一周，中國大模型估值集體暴走。

先是5月7日，Kimi母公司月之暗面確認完成20億美元融資、估值沖破200億美元（約合人民幣1358億元）；緊接著5月8日，階躍星辰傳出25億美元融資、紅籌架構已拆、沖刺港股IPO；同日，DeepSeek被傳首輪融資直沖500億元，估值達到3500億元（約合515億美元），僅一天中國大模型最大融資刷新兩次。

而就在今天，智譜港股收盤股價暴漲37%，首次收盤市值邁上5000億港元，達到5127億港元（約合人民幣4445億元）；MiniMax這邊今日收盤股價大漲18%，市值達2566億港元（約合人民幣2224億元）。

▲智譜股價走勢（圖源：騰訊自選股）

百模大戰，正進入“千億估值競賽”狂歡。

如下圖所示，在2023-2024年中國 “百模大戰” 中有六家頭部創企脫穎而出——智譜、MiniMax、百川智能、月之暗面、階躍星辰、零一萬物，被坊間合成為“大模型六小虎” 。現在，“大模型六小虎” 的中的一半已獲得了超1000億元市值或估值，其中智譜的市值甚至逼近了5000億元大關。

▲DeepSeek與“大模型六小虎”市值/估值情況（智東西制表）

狂歡背后，一個新的問題被提了出來：這些千億乃至數千億的估值，究竟有多少含金量？

三個問題至少要回答：錢從哪里來？模型能不能變成收入？有沒有不可替代的生態位？這三把尺子，正是驗證大模型估值含金量的“驗鈔機”。

一、錢從哪里來？資本底盤決定能撐多久

大模型是典型的重資產、長周期、高不確定性生意。誰能活得久，得看背后資本是不是“長錢”。

眼下，中國大模型公司的資本結構，已演變成國資、產業資本、VC和互聯網戰投三類資本交叉火力。

第一類是國資，關鍵詞是壓艙。國資更側重安全可控與長期戰略基礎設施定位，對短期回報容忍度高，但決策周期長。

DeepSeek的融資傳聞之所以引發震動，除了估值高，據英國《金融時報》報道，還因為潛在領投方是國家集成電路產業投資基金（大基金）。若交易落地，這將是大基金首次公開注資大模型公司，意味著大模型可能被放到與芯片制造相近的戰略位置上。

另據The Information報道，此次融資DeepSeek創始人梁文鋒擬個人出資最高200億元占40%，大基金將成為第二大股東。若屬實，這不僅抬高了估值，更是用個人身家把控制權握在創始團隊手里。

▲DeepSeek創始人兼CEO梁文鋒

智譜與階躍星辰同樣是國資的受益者。智譜上市前曾獲得多地政府基金支持，商業化路徑又深度嵌入政企、信創、安全可控場景。階躍星辰則獲上海及無錫國資參投，也出現了香港投資管理有限公司等政府背景資金。

國資的錢不一定最追逐短期回報，但一旦認定方向，往往能提供更長周期的支持。

第二類是產業資本，關鍵詞是協同落地。

階躍星辰是最典型樣本。在其最新的近25億美元融資中，華勤、龍旗、豪威、中興等手機和消費電子產業鏈資本集中入場，覆蓋整機制造到核心器件，與階躍“AI+終端”的戰略形成深度綁定。騰訊從B輪起連續跟投階躍三輪，近日雙方簽署戰略合作，將整合階躍基礎大模型與騰訊系內容生態。

▲階躍星辰董事長印奇

月之暗面的新融資中，中國移動參投也是一個標志性信號。運營商擁有龐大的C端觸達、云網資源和企業客戶入口，如果未來Kimi的Agent能力、辦公場景、個人助手能力可以嵌入運營商體系，資本協同就不只是財務投資，而可能變成分發通道。

▲月之暗面創始人兼CEO楊植麟

第三類是VC和互聯網戰投，關鍵詞是高增長、退出路徑和單位經濟模型。

MiniMax背后有高瓴、IDG、紅杉等VC，也有阿里、騰訊、小紅書等產業方。招股書披露后，市場會更關注它的收入增速、毛利改善和虧損收窄。Kimi的融資同樣聚集了美團龍珠、CPE源峰等資本，它們押注的是C端入口、Agent能力和API收入，但最終仍要回到付費留存、調用規模和毛利率。

三類資本之間有重疊，也有階段性轉換。一家公司能同時吸引右側的“壓艙石”和左側的“杠桿資金”，其估值底盤才足夠扎實。

如果說資本來源決定了能撐多久，那么接下來的問題才是決定性的一問。

二、模型能不能變成收入？商業化是估值秤砣

大模型公司最怕的不是沒融資，而是只有融資，沒有收入。

不同公司在商業化透明度與成熟度上處于不同階段，不能一刀切地評判，不過差距確實在拉大。

1、有“硬數字”的兩家：MiniMax主打海外C端市場，智譜靠政企驅動

目前最有“硬數字”的，是率先登陸港股上市的兩家。

MiniMax的商業化數據相對清晰。其招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度收入分別為246萬美元、3052.3萬美元和5343.7萬美元。

2025年其前三季度收入同比增長175%，毛利率從2023年的-24.7%攀升至23.3%。其收入主力是C端AI原生產品，收入占比71.1%，其中Talkie/星野收入1875萬美元、海螺AI收入1746萬美元。海外市場貢獻超七成收入，B端付費企業增至2500家。

這說明MiniMax已經不是純實驗室公司，而是有真實用戶、真實產品和真實跨境收入。但問題也明顯：前三季度凈虧損5.12億美元，海外收入高意味著增長空間大，也意味著要面對Meta、Character.AI、OpenAI等全球巨頭競爭，以及內容合規和地緣政治風險。

▲MiniMax創世人兼CEO閆俊杰

智譜則是“政企驅動型”的增長故事。根據招股書，智譜2022年至2024年收入分別為5740萬元、1.25億元、3.12億元，2025年上半年收入1.91億元，同比增長325%；但2025年上半年虧損23.58億元，研發支出15.95億元，占收入比例高達835%。其收入主要來自本地化部署，2025年上半年本地化部署收入1.62億元，占比84.8%。

智譜的好處是客戶相對穩，政企需求強，安全可控標簽清晰；短板是項目型交付重、研發投入大、云端部署毛利承壓。它證明了模型可以賣給政企，不過還沒有完全證明模型可以規模化賺錢。

截至2026年5月13日收盤，智譜股價約81150港元，總市值約5127億港元，但其2025年全年收入尚不足8億元且虧損約47億元。相比之下，科大訊飛年收入271億且凈賺8.39億，總市值卻僅1187億元。巨虧者被資本高溢價追捧，賺錢者卻相對折價，這是當下估值直觀的“悖論”。

▲智譜聯合創始人兼CEO張鵬

2、靠增長信號估值的三家：Kimi做入口生意，階躍打終端生態，DeepSeek奪定價權

未上市公司中，月之暗面的商業化更像入口生意。

據美團龍珠合伙人王新宇透露，Kimi年度經常性收入ARR在2026年3月初突破1億美元，4月繼續增長至超2億美元，付費訂閱和API調用都在加速。這表明Kimi不只是流量產品，已經開始形成訂閱和調用收入。

2億美元ARR對應200億美元估值，約100倍遠期PS，這在早期SaaS公司中不算離譜，但前提是增長曲線不能斷。一旦付費留存下滑或API收入增速放緩，估值地基就會出現松動。

要讓估值“硬到底”，Kimi至少必須證明三件事：C端用戶愿意持續付費，API調用不是短期爆發，Agent能力可以變成高頻剛需。否則，入口估值也可能快速回撤。

階躍星辰的商業化路徑更靠近硬件終端。其模型已在OPPO、榮耀、中興等主流品牌中裝機超4200萬臺，日均服務近2000萬人次；在汽車端，與吉利合作的AgentOS系統已搭載于銀河M9車型。這意味著階躍與做超級App的思路不同，他們是把模型嵌入手機、汽車、IoT等終端。

這種路徑的優點是出貨量天然帶來分發，缺點是收入可見度不高。裝機量不等于收入，調用量不等于利潤，終端廠商也可能自研或切換供應商。階躍需要把“上車、上機、上終端”進一步轉化為合同收入和利潤指標。

▲階躍星辰的展區現場

DeepSeek則是另一種商業價值：它先改變行業成本錨，特殊性在于定價權。

其從未披露營收，但V4-Flash每百萬Token輸入僅0.02元、V4 Pro在限時優惠后緩存命中輸入低至0.025元的官方定價，實際上在為全行業推理成本劃定基準。這種定價權本身就是隱性商業價值，它未必立刻體現為利潤，卻會重塑開發者生態、客戶采購預期和同行價格體系。

DeepSeek-V4版在4月下旬上線并同步開源，首次完成從英偉達CUDA到華為昇騰CANN框架的全面遷移，成為首個不依賴英偉達的前沿AI模型。技術壁壘本身是一層價值擔保，另一方面技術領先不等于商業成功，還需要交付。

3、缺乏公開指標的兩家：百川收縮醫療賽道，零一萬物落地政企

同被坊間列入“大模型六小虎”的兩家，百川智能與零一萬物，目前幾乎沒有可交叉驗證的營收、API調用量或付費客戶數。

百川智能上一輪融資停在2024年7月的50億元A輪，估值200億元。創始人王小川今年1月曾公開表示賬上還有30億元資金儲備，計劃2027年啟動IPO。自2025年初向醫療賽道戰略收縮后，商業化落地規模未見公開數據，目前尚未發布可交叉驗證的營收數字。

▲百川智能創始人兼CEO王小川

零一萬物由李開復創立，成立8個月估值即超10億美元。相關報道稱其2024年收入超1億元，2025年實現數倍增長，核心產品“萬智企業大模型一站式平臺”已落地中國移動等客戶。但相比已上市公司可交叉驗證的審計數據，零一的財務信息更多源于非正式披露，融資節奏也落后于頭部選手。

近日，有傳聞稱零一萬物正進行Pre-IPO融資，籌劃港股上市。對此，零一萬物回應稱其對資本層面的具體規劃保持開放且審慎的態度，目前暫無更多可披露的信息。

▲零一萬物創始人兼CEO李開復

可以看到，目前還沒有哪家公司已經完美跑通商業化。

MiniMax、智譜有審計數字，但結構性短板明顯；Kimi、DeepSeek有高增長和生態信號，但估值依賴預期；階躍有終端入口，但報表轉化仍待驗證；百川、零一萬物則需要更多公開硬指標來支撐敘事。

三、有沒有不可替代的生態位？看誰能跳出同質化

如果前兩個維度在回答“底盤夠不夠穩”，那么生態位決定的，是一家公司在千億估值之后能不能繼續向上走。

DeepSeek的生態位最獨特，也最難復制。

它正扛起國產開源基礎設施大旗，實現全棧模型開源、華為昇騰全遷移、行業內最低API定價。DeepSeek成為首個不依賴英偉達的前沿AI模型，英偉達CEO黃仁勛對此公開表示其“對美方將是災難性結果”。當國家大基金入局將它推上戰略棋盤時，又會強化其基礎設施身份。

風險在于，開源生態并不天然等于護城河，如果其他廠商繼續降價，或開源社區分化，DeepSeek也必須持續用模型迭代和工程效率維持領先。而且“定價權”目前停留在成本基準層面，能否轉化為可持續收入也值得關注。

智譜的生態位在政企和安全可控。

接入12000家企業客戶、8000萬臺終端，它像是“國產Palantir+模型底座”的組合：一邊服務政府、央國企、金融、能源等高安全需求場景，一邊通過本地化部署形成客戶黏性。作為“全球大模型第一股”，2026年初率先登陸港交所，先發優勢明顯。

這樣的站位很難被純C端公司復制。但風險是，這種模式嚴重依賴政府預算和信創政策的持續性。政企業務高度依賴預算周期、信創政策和項目交付效率。如果收入增長趕不上研發投入，先發優勢也可能變成成本壓力。

▲智譜的展區現場

Kimi押注的是C端超級入口。

其最新模型Kimi K2.6據稱最高支持300個子Agent并行完成4000個協作步驟，Agent集群能力是國產唯一對標Anthropic旗下Claude的產品。Kimi是在賭誰能成為中國版ChatGPT、Claude和OpenClaw式Agent入口。

它的想象空間很大，因為一旦入口成立，訂閱、API、辦公、開發者生態都能展開。這個位置一旦占住，價值確實千億美元級別。

但入口估值的脆弱性很明顯：用戶切換成本低，免費競品多，必須靠產品體驗和付費留存不斷證明自己。中國移動入股本輪融資，運營商C端大通道能否加持Kimi的付費增長，是重要變量。

MiniMax的差異化在多模態和AI角色陪伴的“全球化產品矩陣”。

Talkie作為全球AI伴侶類頭部應用，驅動了超七成海外收入。海螺AI用戶規模達4235萬，全模態產品矩陣覆蓋文本、語音、視頻、音樂。

這與許多仍停留在國內政企項目的大模型公司不同。它的優點是產品化能力強、全球用戶驗證早；風險是海外C端競爭極其殘酷，內容社區治理、應用商店政策、數據合規都可能影響增長曲線。此前Talkie在部分市場的下架風波即屬預警信號。

階躍星辰卡位端側終端，切的是“出貨量路徑”。

這一方向的想象空間很大，如果大模型真的成為每一臺手機、汽車和IoT設備的“大腦”，市場天花板確實極高。階躍拿到華勤、龍旗、豪威、中興等產業鏈資本，說明終端廠商確實需要外部模型能力。

但這條路的護城河不在裝進去，而在離不開。終端客戶切換供應商的成本并不高。階躍必須證明自己的模型在端側延遲、功耗、成本、多模態交互上有明顯優勢，才能在產業鏈中保持議價能力。

百川智能和零一萬物則處在重新證明差異化的階段。百川聚焦醫療，方向足夠深，不過醫療是強監管、慢轉化、高責任場景，需要長期臨床、合規和支付體系驗證；零一萬物轉向企業大模型和智能體平臺，路徑務實，同時仍需要新的標桿客戶和規模化收入證明。

結語：誰先坐到5000億的位置上？

如果按公開硬指標，MiniMax的商業化數據最扎實，不過盈利拐點尚未到來、海外結構性風險存在；如果按戰略生態位，DeepSeek的國產開源基礎設施位置最無可替代，不過商業化能力是短板。

智譜與階躍星辰走產業落地路線，分別綁定政企與終端——前者已有上市數據驗證但盈利壓力巨大，后者需要從出貨量轉化為報表收入；百川智能與零一萬物，缺乏公開硬指標，需補課。

中國大模型估值故事的上半場，講的是誰有模型；下半場，講的是誰有生意。

5000億人民幣的門檻或許并不遙遠。要真正坐穩那個位置的公司，不會只靠融資新聞、發布會參數或榜單成績。它必須同時通過三臺驗鈔機：資本足夠長，收入足夠真，生態位足夠難替代。這既需要更多理性數據的支撐，也需要更大膽的商業想象力。

誰能把AI從技術奇觀做成穩定生意，誰的千億估值才最硬核。