蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：本周美債收益率快速上行，30年期美債收益率突破5%，10年期收益率飆升至4.5%以上并一度觸及4.6%，引發全球主要股指回撤。我們認為，本周美債收益率的快速上行更多來自于“遠慮”，即對2027年加息預期的升溫，其背后體現的是近期美國經濟數據的韌性及AI產業帶來的增長預期；而美債利率上行的“近憂”則主要在于對新任美聯儲主席沃什政策的謹慎情緒，以及近期油價和通脹數據的影響。展望看，美債利率短期內仍然高度取決于美伊沖突的走向，10年期美債利率大概率在4.5-4.8%區間寬幅震蕩。而對于美債利率所隱含的2027年加息“遠慮”，我們認為沃什就任后首年的貨幣政策仍將是適度偏鴿的，美國K型分化的經濟結構意味著，下一步的加息行動仍然具有較大的阻力和實操難度，除非出現油價與通脹失控的尾部風險。

大類資產：本周（5月11日-5月17日）海外市場經歷大幅震蕩。前半周，海外風險資產繼續由AI產業敘事主導，全球主要股指延續上漲；然而，周五全球主要國債收益率快速上行，引發風險資產大幅回撤，全球股指幾乎回吐周內全部漲幅。全周來看，全球大類資產中僅原油、美元指數、M7股指顯著收漲，包括納斯達克、韓國KOSPI、歐洲股指在內的全球主要股指均收跌，全球債券普跌，黃金、白銀分別大跌3.71%、5.41%，領跌全球主要資產。

本周美債利率快速上行的原因：本周，全球主要經濟體國債收益率普遍上行，30年期美債收益率自2023年以來第三次突破5%，10年期美債收益率一度上破4.6%。我們認為，本周油價并未新高，美國核心通脹結構也并未顯著惡化，二者不是美債利率加速上行的主要原因。拆分美債利率曲線結構可見，近期市場對于美聯儲加息預期的升溫更多在于遠端的2027年而非近期，即當前市場并非認為美聯儲將因油價風險而立即加息，而是開始預期美聯儲的下一步行動是加息而非降息，這一方面來自近期偏強的美國經濟數據，另一方面則是出于AI對美國增長韌性強化的預期。因此，本周美債利率快速上行更多體現為“遠慮”，即因美國增長韌性帶動的遠端加息預期，而“近憂”則在于對新任美聯儲主席沃什政策的謹慎情緒，以及油價和通脹擔憂、英國政局動蕩和英債收益率上行的共振。展望看，美債利率短期內仍然高度取決于美伊沖突的走向。一方面，我們預計中東局勢和海峽通航狀況仍具有高度不確定性，美債利率缺乏進一步向下或大幅向上的驅動，短期預計維持震蕩格局，10年期美債利率大概率在4.5-4.8%區間寬幅震蕩，直至美伊沖突和油價出現轉折性信號、5月下旬的PCE數據令通脹擔憂緩和、或近期將就任的美聯儲新主席沃什釋放新的政策信號。

海外經濟：本周公布的美國經濟數據延續增長韌性。其中，4月美國CPI、PPI和進口價格指數等通脹數據均高于預期，零售銷售、工業產值等增長數據同樣好于預期，帶動彭博美國經濟意外指數顯著反彈。貨幣政策方面，關注近期沃什的就職講話能否釋放增量的政策信號。如此前分析，我們仍預期沃什上臺首年的貨幣政策是適度偏鴿的。對于本周美債收益率快速上行所隱含的2027年加息預期，我們認為，即使美國總量經濟延續韌性，其K型分化的經濟結構意味著，下一步的加息行動仍然具有較大的阻力和實操難度，除非出現油價與通脹失控的尾部風險。

風險提示：中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機

正文如下

1. 大類資產

1.1. 本周回顧

本周（5月11日-5月17日）海外市場經歷大幅震蕩。前半周，盡管中東局勢延續僵持、美伊談判和海峽通航前景未明，且美國通脹數據普遍超預期、加息預期小幅升溫，但海外風險資產繼續由AI產業敘事主導，全球主要股指延續上漲，其中韓國KOSPI指數在上周站上7000點的歷史高位后，一度再次突破7900點；然而，周五全球主要國債收益率快速上行，其中10年期美債收益率由4.48%飆升11bps至4.59%，引發風險資產大幅回撤，全球股指幾乎回吐周內全部漲幅。全周來看，全球大類資產中僅原油、美元指數、M7股指顯著收漲，WTI、Brent原油分別大漲10.48%、7.87%；包括納斯達克、韓國KOSPI、歐洲股指在內的全球主要股指均收跌，全球債券普跌，黃金、白銀分別大跌3.71%、5.41%，領跌全球主要資產。

1.2. 本周美債利率快速上行的原因

本周，包括美債、英債、日債在內的全球主要經濟體國債收益率普遍上行，30年期美債收益率自2023年以來第三次突破5%。其中，周五全球債券拋售加劇，收益率加速上漲，10年期美債、30年期日債、英債收益率分別大漲11bps、13.5bps、19bps，引發全球風險資產因估值壓縮和流動性擔憂而大幅回撤，美國、歐洲和亞洲股市幾乎全部回吐周內漲幅。

表觀看，本周美債收益率的上升來自油價居高不下、4月美國通脹數據超預期帶來的加息預期升溫，但我們認為，本周油價并未新高，美國核心通脹結構也并未顯著惡化，二者不是美債利率加速上行的主要原因。并且，進一步拆分美債利率曲線隱含的加息預期結構可見，與3月不同，近期市場對于美聯儲加息預期的升溫更多在于遠端的2027年而非近期，即當前市場并非認為美聯儲將因油價風險而立即加息，而是開始預期美聯儲的下一步行動是加息而非降息，這一方面來自近期偏強的美國經濟數據，另一方面則是出于AI對美國增長韌性強化的預期。因此，本周美債利率快速上行更多體現為“遠慮”，即因美國增長韌性帶動的遠端加息預期，而“近憂”則在于對新任美聯儲主席沃什政策的謹慎情緒，其次是油價和通脹擔憂、以及英國政局動蕩和英債收益率上行的共振。

具體來看，對美債收益率兩個視角的拆分可以論證本周美債收益率的快速上行更多來自加息預期，而非通脹預期。從30Y-2Y利差視角看，本周2年期美債收益率上漲18.4bps，由3.88%上行至4.07%，30年期美債收益率上漲18.2bps，由4.93%上行至5.12%， 30年-2年期美債利差基本持平，本周內一度震蕩下行，這表明，本周長端美債收益率的上行幾乎完全由短端2年期美債利率所表征的加息預期所貢獻，而非長端期限溢價；從實際利率與通脹預期視角來看，本周10年期美債利率上漲24bps，其中TIPS實際利率貢獻約18bps，BEI通脹預期貢獻5.4bps，即美債利率的上行更多來自加息預期帶動的實際利率上行，而非通脹預期的大幅抬升。總結來看，本周美債收益率的快速上行更多來自加息預期的抬升，而非通脹預期的上行。

進一步拆分聯邦基金期貨隱含加息預期曲線來看，本周市場對美聯儲加息預期的抬升更多在于遠端的2027年，而非近期的2026年，這與今年3月時因油價上行帶來的加息預期升溫有所不同。圖4可見，本周聯邦基金期貨隱含截至2027年6月加息預期的上行幅度大于2026年10月和12月；圖5的聯邦基金期貨隱含利率曲線也表明，本周曲線的中期和遠端上行幅度更大。這表明，市場更多在計價因近期偏強的經濟數據、AI產業驅動而來的美國增長韌性與中期的美聯儲加息預期，而非認為因油價上行風險而需要短期快速加息。

展望看，從“近憂”來看，我們認為市場對于沃什的緊縮交易存在誤區（詳見報告《新美聯儲主席沃什真的鷹派嗎？》），本周美債收益率的表現更多是市場出于美聯儲主席換屆臨近而來的謹慎情緒，并不可持續。短期看，美債利率短期內仍然高度取決于美伊沖突的走向。一方面，我們預計中東局勢和海峽通航狀況仍具有高度不確定性，而10年美債利率接近4.6%的位置又反過來增加了特朗普TACO的動機，因此短期內油價大概率仍高位震蕩；另一方面，未來1-2周美國重要經濟數據較少，而AI對經濟增長的綜合效應仍有待論證且是中期議題。這兩方面因素意味著，美債利率缺乏進一步向下或大幅向上的驅動，短期預計維持震蕩格局，10年期美債利率大概率在4.5-4.8%區間寬幅震蕩，直至美伊沖突和油價出現轉折性信號、5月下旬的PCE數據令通脹擔憂緩和、或近期將就任的美聯儲新主席沃什釋放新的政策信號。

2. 海外經濟

2.1. 本周回顧

本周公布的美國經濟數據延續增長韌性。其中，4月美國CPI、PPI和進口價格指數等通脹數據均高于預期，零售銷售、工業產值等增長數據同樣好于預期，帶動彭博美國經濟意外指數顯著反彈。受好于預期的意大利工業產值、德國和法國景氣指數提振，彭博歐元區經濟意外指數同樣顯著回暖。

本周公布的一攬子美國4月通脹數據均高于預期，顯示油價的供給沖擊正在凸顯但并未失控，油價對通脹的“二輪效應”仍待觀察。具體來看，4月美國核心CPI環比超預期走高至+0.4%，但其主要來自居住通脹調整的一次性技術因素、以及燃油推高的機票等分項。剔除技術調整的雜音后，核心CPI環比溫和反彈，且通脹擴散度仍在合理區間。4月美國核心PPI環比+1%，預期+0.3%，前值+0.1%，其中表征批發和零售商利潤的貿易服務分項是核心PPI的主要貢獻，反映了油價引發的貿易供應鏈沖擊。而從2022年的經驗來看，這一分項的波動性極高，而除貿易和運輸的“核心服務PPI”反彈相對溫和。因此，綜合來看，油價對通脹的“二輪效應”影響尚不顯著，仍待觀察。

2.2. 貨幣政策：沃什正式確認將出任美聯儲主席

美東時間5月13日，沃什（Kevin Warsh）正式通過美國參議院全體提名，將接任美聯儲主席。目前，沃什處于“等待宣誓”流程，仍待白宮簽署文件和資產處置和倫理手續，因此5月15日美聯儲主席Powell任期結束后，目前暫時擔任臨時主席。本周，出于美聯儲主席換屆時期的謹慎情緒、以及對沃什的“縮表”等潛在鷹派政策信號的擔憂，是美債利率快速上行的“近憂”之一。因此，可關注近期沃什的就職講話能否釋放增量的政策信號。參考過往經驗，基準情形下，我們預期沃什的講話與其在聽證會上的發言大體一致，不會有太多增量信息（詳見報告《沃什首秀：改革貨幣政策框架、謹慎縮表》）。

對于沃什就任后的美聯儲貨幣政策基調，我們仍預期沃什上臺首年的貨幣政策是適度偏鴿的。一方面，基于其對于利率工具的重視以及對降息空間的表態，我們預計沃什會在泰勒規則范圍內尋求更多降息空間（例如當泰勒規則指引1.5次降息時，沃什會“五入”為2次而非“四舍”為1次降息）；另一方面，短期來看，縮表政策面臨美聯儲資產負債表自身的客觀約束，以及來自特朗普和美國財政部的政治壓力，今年大概率難以順利落地。

此外，如前所述，本周美債收益率的快速上行更多體現為“遠慮”，即來自對2027年的加息預期，其背后是近期美國經濟數據的韌性，以及對AI驅動經濟增長的預期。從數據看，26Q1美國GDP環比年率+2.0%的增長中，設備投資、知識產權合計拉動+1.58%，短期內對增長的拉動效應較為顯著。但同時不可忽視的是，AI產業對經濟的總體拉動效應仍待評估，當前美國傳統的經濟部門如地產投資、非AI相關固定資產投資仍然疲軟，最新26Q1美國居民消費信貸嚴重逾期率仍在上行，均顯示美國經濟的K型分化結構仍然嚴峻，這也給沃什上任后的貨幣政策決策帶來挑戰。因此，對沃什來說，即使美國總量經濟延續韌性，其K型分化的經濟結構意味著，下一步的加息行動仍然具有較大的阻力。其中，經濟阻力來自傳統部門、尤其是美聯儲關注的重要指標非農就業中樞的疲軟，政治阻力則來自特朗普的施壓。這意味著加息面臨極高的實操難度，除非出現油價與通脹失控的尾部風險。

3. 風險提示

中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《美債利率快速上行的遠慮與近憂——海外周報20260517》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士現任，東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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