蘆哲 S0600524110003

核心觀點

國內宏觀觀點：

4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際回落，國內經(jīng)濟分化加劇，集中體現(xiàn)為三大分化：一是出口和內需分化，二是新經(jīng)濟和舊經(jīng)濟分化，三是地產和消費分化。上述三大分化的核心是油價上漲和AI產業(yè)循環(huán)的博弈。內需和舊經(jīng)濟對成本更敏感，油價上漲的滯后效應從4月開始顯現(xiàn)，一方面漲價影響消費需求，另一方面需求沒有那么強的舊經(jīng)濟生產也受到較多沖擊。而AI鏈條形成的經(jīng)濟循環(huán)在我國更多集中在產業(yè)和貿易領域，主要在這幾個環(huán)節(jié)“出口-高技術制造-算力電力等投資-資本市場重估”。油價上漲和AI產業(yè)循環(huán)對不同行業(yè)、不同需求的影響不同，因而導致了前兩個分化，出口和內需分化、新經(jīng)濟和舊經(jīng)濟分化。而如果AI產業(yè)循環(huán)可以通過就業(yè)和財富兩個效應，進一步傳導至居民部門，將有助于彌合第三個分化，地產和消費分化。

往后看，兩個博弈和三大分化在二季度大概率還將持續(xù)，7月政治局穩(wěn)增長政策加碼的概率有所上升。此前面對Q1經(jīng)濟超預期、4月制造業(yè)PMI維持韌性，國內經(jīng)濟增長和物價的組合是“雙高”，但從4月數(shù)據(jù)開始，增長放緩、物價上漲帶來的“類滯脹”壓力逐漸兌現(xiàn)，加碼穩(wěn)增長的可能性加大。但從政策工具箱來看，短期更多是推動3月兩會所確定的政策加快落地，如專項債、超長期特別國債、政策性金融工具加快發(fā)行使用，新政策可能在儲備中，仍取決于5-6月經(jīng)濟情況。

海外宏觀觀點：

美債短期快速上行的主要驅動：①加息預期。從4月20日到5月18日，交易員對今年底美聯(lián)儲的政策利率預期從最初的-0.6次（60%概率降息）提升至+0.62次（62%概率加息），這一方面是來自美伊沖突局勢的惡化和油價的抬升，但由于油價并未創(chuàng)下新高，因此也說明，加息預期的抬升另一方面也來自對未來美國經(jīng)濟走向過熱的擔憂。與加息預期幾乎同步抬升的是2年美債利率，從3.71%上行36bps至4.07%。②沃什上臺。同一時期10年美債利率從4.25%提升34bps至4.59%，但5月15日以來2-10年利差從47bps迅速走闊至52bps，反映對沃什上臺后落地縮表政策的擔憂。

美債的下行空間由中期選舉的結果決定。短期看，美債利率存在上探4.8%的風險，這主要由美伊沖突局勢決定。中期看，年內美債利率料維持4.2-4.8%區(qū)間的寬幅震蕩，主要因為美伊、沃什、AI等敘事的反復擾動。長期看，2027年美債利率存在下破4%可能，主要因為特朗普輸?shù)糁羞x后美國財政面臨顯著收緊風險。

權益市場觀點：

目前市場有點類似去年的9月-11月，在9月CPO短期頂部震蕩未新高的情況下，其他板塊反復輪動。市場的階段性見頂在2025年10月9日左右，隨后10月末和11月中兩次拉升后，11月和12月的兩次調整低點才回到8月震蕩區(qū)間的低位。當前的宏觀事件與10月末、12月發(fā)生的狀態(tài)類似，即宏觀因素并非突發(fā)而是基于已知事件的重定價，可判斷目前的市場更多是獲利盤快速出清的資金行為，而非宏觀因素大幅改變造成，我們更傾向于認為當前的調整是短期影響，市場會以較快的速度修正。如果不考慮極端事件的影響，大概率在基本面利好（財報、產業(yè)信息）邊際釋放完畢的業(yè)績真空期、宏觀因素權重提升的節(jié)點，在此次修正完畢后，市場會進入震蕩趨勢，以時間消化上漲空間，后續(xù)再選擇方向。

當前的風險點在于，1）極端事件的發(fā)生條件；2）市場交易行為的情緒。戰(zhàn)爭是最不可控的因素，一旦再次爆發(fā)，或霍爾木茲海峽長期關閉確認導致市場原油定價再次飆升，市場仍會再度承受打擊。此外，若市場再次情緒走弱且易明顯大幅放量，說明脆弱情緒占主導，也是另一種大幅度調整的跡象。

整體來看，短期的階段性高點可能已經(jīng)較為接近，在不發(fā)生極端事件的情況下，我們認為市場可能參考9-11月趨勢，先短期反彈（若強勢甚至可能向新高進發(fā)），再做相對健康的震蕩調整，隨后可能再次迎來向上機遇。在反彈及震蕩過程中可以逢高調整前期漲幅偏強的通信、電子權重，逐步向價值方向切換，以“安全資產”的資源端（如油、化工、部分金屬品等）平衡配置，在震蕩調整完畢之后，再逐步增加“安全資產”的科技端（如芯片、國產算力等）方向，保持更高的收益彈性。

債券市場觀點：

利率：基本面和資金面繼續(xù)有利做多。5月份以來，在貨幣政策工具持續(xù)凈回籠、市場對關鍵阻力位心存猶疑等因素影響下，長期及超長期利率一度上行調整，但是5月中旬以來，隨著資金面逐步穩(wěn)定，以及4月份金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布，當前經(jīng)濟基本面和資金面仍偏向驅動利率下行 ：（1）4月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示二季度經(jīng)濟增速回落的壓力在加大，若5月至6月延續(xù)二季度以來的經(jīng)濟表現(xiàn)，貨幣政策加碼寬松的概率將進一步抬升，流動性寬松的環(huán)境在經(jīng)濟增長放緩的背景下將得以延續(xù)；（2）4月份金融數(shù)據(jù)一方面與經(jīng)濟數(shù)據(jù)互為表里、互相印證，另一方面也表明有效融資需求不足仍然掣肘經(jīng)濟增長，從呵護融資供給和需求角度看，貨幣政策有必要保持流動性供給充裕的格局，關鍵期限資金利率或延續(xù)4月份以來偏離主要政策利率的狀態(tài)。總體來看，當前基本面和資金面繼續(xù)偏向利多債券，盡管關鍵期限利率均下行至年初以來低點，但是卻不具備行情反轉的條件，我們預計10年期利率下破1.75%關鍵阻力位后或逐步挑戰(zhàn)1.70%、30年期利率或下行至2.20%-2.10%區(qū)間

量化配置建議：

根據(jù)我們上述行情研判，大類資產配置方面，我們認為后續(xù)一周： A股大盤指數(shù)，局部頂左側信號，但中期趨勢良好（1）；恒生科技，低位弱勢震蕩（0）；國債市場，高位震蕩偏弱（-1）；黃金低位震蕩盤整（1）；美股市場，短期震蕩，中期模型依舊健康（2）。

策略對各資產觀點的得分，得分范圍為-3~+3，>0表示看多，<0表示看空，0表示均衡。

風險提示：（1）經(jīng)濟政策出臺節(jié)奏不及預期；（2）美聯(lián)儲貨幣政策變動超預期；（3）大類資產價格出現(xiàn)較大波動。

來自報告《每周宏觀經(jīng)濟和資產配置研判—20260518》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟學家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經(jīng)濟》、《金融研究》等發(fā)表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W專業(yè)研究生導師和EMBA教授。

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