作者｜楊立成

編輯｜陳肖冉

5月11日，北京微納星空科技股份有限公司（簡稱：微納星空）科創(chuàng)板IPO申請正式獲上交所受理，保薦機(jī)構(gòu)為國泰海通，擬發(fā)行不超過2475.83萬股，募資50億元，沖擊A股“民營商業(yè)衛(wèi)星第一股”。

資本簇?fù)淼暮隈R

在長光衛(wèi)星主動(dòng)撤回IPO、銀河航天剛完成輔導(dǎo)備案、國星宇航港股招股書失效的行業(yè)背景下，這家成立僅9年的企業(yè)意外搶跑。

微納星空背后既有“國家隊(duì)”創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的硬核底色、14輪超20億元融資的資本加持，也藏著三年累計(jì)虧損近11億元、核心航天產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率不足6%、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)失血的殘酷現(xiàn)實(shí)。

當(dāng)掛在500公里高空的高價(jià)相機(jī)，在地面上賺著工程總包的辛苦錢，微納星空的IPO不僅是商業(yè)航天從技術(shù)試制邁向產(chǎn)業(yè)化的里程碑，更是科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)下，硬科技企業(yè)“高成長+高虧損”模式的一次壓力測試。

微納星空的快速崛起，始于一支純正的“航天嫡系”創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。

創(chuàng)始人高恩宇1983年出生，本科及博士畢業(yè)于北京理工大學(xué)，曾赴美國賓夕法尼亞州立大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)，回國后先后任職于中國航天科技集團(tuán)旗下負(fù)責(zé)火箭總裝的一院和負(fù)責(zé)衛(wèi)星研制的五院。

2017年，高恩宇拉上航天五院的老同事孔令波、郇一恒，以及國際宇航科學(xué)院院士吳樹范共同創(chuàng)業(yè)，這樣的班底在技術(shù)壁壘極高的商業(yè)航天賽道，天然成為資本追逐的焦點(diǎn)。

成立至今，微納星空已完成14輪股權(quán)融資，累計(jì)融資金額超20億元，僅2025年公司就完成15.6億元融資，彼時(shí)估值已達(dá)75億元。

微納星空投資方陣容堪稱豪華，囊括國開制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)基金、中國航天科工旗下長江航天產(chǎn)業(yè)基金等國家隊(duì)資本，以及深創(chuàng)投、元禾重元等頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

資本的瘋狂加持，既源于對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)技術(shù)能力的認(rèn)可，也踩中了商業(yè)航天政策與產(chǎn)業(yè)紅利的雙重爆發(fā)點(diǎn)。

2025年國務(wù)院政府工作報(bào)告明確提出推動(dòng)商業(yè)航天安全健康發(fā)展，同年年底中國向國際電信聯(lián)盟提交新增20.3萬顆衛(wèi)星的頻率與軌道申請。

搶下“民營商業(yè)衛(wèi)星第一股”的頭銜，意味著能獲得更高的市場關(guān)注度和估值溢價(jià)。

為防止多輪融資后控制權(quán)稀釋，微納星空設(shè)置了10：1的特別表決權(quán)架構(gòu)，IPO前高恩宇直接持股僅4.42%，但通過一致行動(dòng)人及特別表決權(quán)股份，合計(jì)控制公司67.50%的表決權(quán)。

值得注意的是，2026年1月IPO沖刺期，高恩宇等創(chuàng)始股東通過老股轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)近1964萬元，同時(shí)公司仍背負(fù)著融資對(duì)賭協(xié)議，若上市失敗，創(chuàng)始股東的股份回購義務(wù)將自動(dòng)恢復(fù)，這為公司股權(quán)穩(wěn)定埋下了潛在隱患。

高空生意的光環(huán)

盡管頭頂硬科技光環(huán)，微納星空的核心生意卻充滿了傳統(tǒng)工程行業(yè)的沉重感。公司將自身定位為“太空新基建服務(wù)商”，主打“一站式星地一體化交付”，本質(zhì)上就是商業(yè)衛(wèi)星領(lǐng)域的“工程總包商”。

也就是從上游零部件采購、衛(wèi)星總裝集成，到對(duì)接火箭發(fā)射排期、建設(shè)地面接收站，全鏈條都由公司負(fù)責(zé)，這種模式雖然構(gòu)建了較高的行業(yè)壁壘，卻也帶來了“規(guī)模越大、利潤越薄”的結(jié)構(gòu)性困境。

2023至2025年，微納星空營業(yè)收入分別為5108.40萬元、4000.78萬元、3.85億元，2025年同比暴增861.25%，核心航天產(chǎn)品收入更是激增1692.04%。

微納星空營收爆發(fā)主要得益于無錫智能化產(chǎn)線產(chǎn)能釋放、前期積壓訂單集中交付，以及8.04億元的“環(huán)天衛(wèi)星星座”大單落地。但這種增長具有明顯的脈沖式特征，2024年公司營收曾同比下滑21.68%，業(yè)績波動(dòng)完全受制于衛(wèi)星發(fā)射窗口和國家工程立項(xiàng)周期。

盈利端的表現(xiàn)還需進(jìn)一步努力。三年間微納星空歸母凈利潤分別為-6.00億元、-3.12億元、-1.81億元，累計(jì)虧損10.93億元。雖然2025年綜合毛利率由負(fù)轉(zhuǎn)正至11.87%，但占營收78.87%的核心航天產(chǎn)品，毛利率僅為5.05%，貢獻(xiàn)毛利1526.8萬元，反而不及規(guī)模小得多的地面產(chǎn)品（毛利率34.87%）和星上服務(wù)（毛利率47.01%）。

更嚴(yán)峻的是現(xiàn)金流壓力，微納星空三年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為-2.10億元、-3.76億元、-1.89億元，2025年?duì)I收近4億元，經(jīng)營現(xiàn)金流卻仍凈流出1.89億元，收現(xiàn)比僅50.91%。

現(xiàn)金流持續(xù)失血的根源在于總包模式的資金墊付特性。上游火箭發(fā)射資源稀缺，需提前預(yù)付大額費(fèi)用，2025年末公司預(yù)付賬款從前一年的1.19億元飆升至2.13億元。

下游面對(duì)政府、國企等強(qiáng)勢客戶，不僅回款周期漫長，還需按合同總價(jià)10%繳納履約保證金，導(dǎo)致其他應(yīng)收款從2024年的888.81萬元漲至2025年9086.10萬元。

疊加2025年7650萬元的管理費(fèi)用（近七成為職工薪酬）和1.10億元的研發(fā)投入，公司即便收入放量，也難以擺脫資金鏈緊繃的狀態(tài)。

客戶結(jié)構(gòu)高度集中則是另一大核心風(fēng)險(xiǎn)。

2023至2025年，公司前五大客戶收入占比分別為79.75%、74.95%、92.33%，2025年第一大客戶貢獻(xiàn)營收2.16億元，占比高達(dá)56.15%。

這些客戶幾乎都是地方政府、科研院所、國防系統(tǒng)和大型央國企，采購節(jié)奏完全取決于財(cái)政預(yù)算和項(xiàng)目周期，一旦訂單落地放緩，公司業(yè)績將面臨大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

太空新基建

全球商業(yè)航天已從“單星試錯(cuò)”的萌芽期，全面進(jìn)入“太空新基建”的產(chǎn)業(yè)化周期。

低軌衛(wèi)星星座作為天基信息主權(quán)的核心支撐，成為大國科技競爭的新高地。

國內(nèi)方面，“GW星座”“千帆星座”等國家級(jí)項(xiàng)目加速推進(jìn)，2020至2024年我國衛(wèi)星制造業(yè)收入復(fù)合增長率達(dá)14.69%，未來隨著批量化生產(chǎn)技術(shù)成熟和發(fā)射成本下降，市場空間將進(jìn)一步打開。

微納星空憑借先發(fā)優(yōu)勢，已在行業(yè)內(nèi)占據(jù)重要卡位。

截至招股書簽署日，公司累計(jì)發(fā)射32顆衛(wèi)星，是國內(nèi)少數(shù)同時(shí)具備低軌遙感、通信、導(dǎo)航增強(qiáng)衛(wèi)星研制能力的民營企業(yè)，自研600毫米大口徑光學(xué)相機(jī)分辨率達(dá)0.5米，無錫智能化產(chǎn)線年產(chǎn)能150顆，可將衛(wèi)星總裝集成測試時(shí)長縮短至20天至1.5個(gè)月，人工成本最高節(jié)約80%。

本次IPO募資中，12億元將用于“泰景衛(wèi)星星座建設(shè)項(xiàng)目（一期）”，計(jì)劃發(fā)射30顆遙感衛(wèi)星組網(wǎng)運(yùn)營，標(biāo)志著公司試圖從單一的衛(wèi)星制造商，向“制造+組網(wǎng)+數(shù)據(jù)服務(wù)”的一體化運(yùn)營商轉(zhuǎn)型，通過數(shù)據(jù)訂閱服務(wù)改善盈利結(jié)構(gòu)。

不過，全球低軌星座賽道早已進(jìn)入白熱化競爭，國際上SpaceX星鏈已建成全球最大的低軌星座，技術(shù)和資本壁壘難以逾越。

國內(nèi)中國星網(wǎng)規(guī)劃的12992顆衛(wèi)星正在加速組網(wǎng)，軌道和頻譜資源“先到先得”，微納星空規(guī)劃112顆的泰景星座在規(guī)模和資源獲取上均處于明顯劣勢。

星座建設(shè)本身就是一場燒錢的持久戰(zhàn)，僅泰景星座一期就需投入12億元，完成全部112顆衛(wèi)星組網(wǎng)還需巨額后續(xù)資金，而微納星空自身造血能力不足，只能持續(xù)依賴資本市場融資。

更關(guān)鍵的是，國內(nèi)商業(yè)遙感的下游應(yīng)用仍以政府和國防訂單為主，民用商用市場的規(guī)模化付費(fèi)意愿尚未形成，星座運(yùn)營的商業(yè)模式能否跑通仍有待驗(yàn)證。

當(dāng)前，微納星空已跨過“造得出衛(wèi)星”的技術(shù)生死線，科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)也為其打開了上市大門，但上市并非終點(diǎn)，而是新一輪資本耐力賽的起點(diǎn)。

未來，微納星空能否借助資本市場的力量，突破總包模式的盈利天花板，成功轉(zhuǎn)型為可持續(xù)造血的太空基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商，不僅決定著自身的命運(yùn)，也將深刻影響整個(gè)民營商業(yè)航天賽道的資本市場估值邏輯。

敬告讀者：本文基于公開資料信息或受訪者提供的相關(guān)內(nèi)容撰寫，《洞察IPO》及文章作者不保證相關(guān)信息資料的完整性和準(zhǔn)確性。無論何種情況下，本文內(nèi)容均不構(gòu)成投資建議。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載、抄襲！